投资要点
★ 全球主要市场强制退市制度比较研究：标准、流程和配套机制
——退市标准：一般可区分为强制退市和自愿退市两类，多样化退市制度是A股未来发展方向。纽约证券交易所、纳斯达克、印度证券交易所和港交所等交易所设立的退市标准均包括定量标准与定性标准，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性，可以平衡上市公司质量与维护投资者权益。美股作为全球市场化程度最高的股票市场，退市标准也相对市场化，但无论是纽交所还是纳斯达克，都侧重在市值、股东人数及股价方面对退市条件做出明确规定，对财务指标规定较少；而印度强制退市标准更注重公司对市场的实际影响力，对公司治理的关注度更高。过去A股退市制度更加偏向财务指标，如净利润、净资产及营业收入等，未来走向市值退市过程中定量和定性相结合的多样化退市制度是A股未来发展方向。
——强制退市流程：机制设计坚持兼顾效率和公平原则。纽交所、纳斯达克、印度证券交易所均设立了退市公司的申诉复核环节，纳斯达克和港交所还会给予退市公司宽限期进行整改，纳斯达克还存在降板机会。一般来看这些交易所提出退市要求到正式退市一般不超过半年时间。中国股票被实施退市决定前，以退市风险警示为核心的退市制度会经历一段时间的暂停上市，大量戴帽公司有足够时间摘星脱帽来进行“保壳”，从而无法兼顾退市效率。
——退市配套机制：重视对投资者保护。一般来说，与控股股东相比，中小投资者在资金、运营管理、信息获取、董监高选举、股东决策等利益诉求方面处于弱势地位，在退市过程中美国、中国香港和印度的保护投资者措施均有借鉴意义：其一，在美国上市公司退市的过程中，证券交易委员会和行业自律组织将进行监管，法律也允许投资者通过证券集团诉讼寻求司法救济。其二，美国的集体诉讼制度和中国香港地区的准司法保护也强有力地维护了投资者权益。其三，印度将上市公司退市分为了主动退市与强制退市两种并分别对投资者予以保护。中国股市制度持续完善过程中，对投资者的保护是退市制度下一步重点突破方向之一。
风险提示：股市制度改革进展超预期；全球环境波动超预期；宏观政策波动超预期等。
报告正文
1990年沪深交易所成立至今已有30年时间，随着制度体系不断健全，股票市场的市场功能逐渐完善，这就要求我们能够站在全球角度上对不同国家和市场的制度进行体系化研究。本文从国别视角来详细分析股市退市制度，为中国股市未来长牛添砖加瓦。
一般来说，退市标准分为自愿退市和强制退市两种。自愿退市是由上市公司发起，通常适用于并购、私有化和自愿清算。强制退市是由交易所发起，主要是因为违反了一项或多项持续上市标准。考虑到不同交易所退市标准存在明显不同，本文通过对纽交所、纳斯达克、印度证券交易所、中国香港交易所、上交所、创业板、科创板等相关强制退市标准、流程和配套机制交叉对比分析。
一、从全球强制退市标准看，
1.1 美国和印度市场强制退市标准：定量和定性标准相结合
纽交所的退市标准在自愿退市标准方面的规定较少，主要集中在强制退市方面。强制退市标准分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类。根据公开数据显示，纽交所每年退市率大概是在6%左右，其中三分之一是强制退市。
纽交所退市的两个经典案例莫过于自愿退市的中芯国际和因涉嫌财务问题被强制退市的东南融通。其中中芯国际自愿从纽交所退市的理由主要包括与全球交易量相比，中芯国际ADS交易量相对有限；以及维持ADS在纽约证券交易所上市将带来较重的行政负担和较高的成本等。东南融通是一家以系统集成为主业的创业型公司，基于2009年市场研究报告显示东南融通在银行IT解决方案市场占有率位列市场第一。2007年之前东南融通苦于创业板迟迟不能推出，转而在2007年10月24日在纽交所上市。到2011年4月香橼发报告质疑东南融通财务问题，到5月9日再次发文质疑东南融通的关联关系问题，导致东南融通被交易所停牌，到7月下旬，纽交所启动对东南融通的退市程序，整个过程仅仅4个月时间。
纳斯达克上市标准主要分为3类：一是交易类指标，二是持续经营指标；三是合规性指标。其中前两类为定量指标，后一类定性指标主要从公司内部治理进行规定（财报披露、独立董事、审计委员会、高管薪酬等）。上市公司未满足上述持续上市条件即触发退市。全球精选市场和全球市场适用上市要求相对高的标准，而资本市场持续上市标准相对宽松。
根据耶鲁法学院Macey教授对美股退市跟踪研究成果显示，在1998年到2004年纽交所退市数量为1381家，自愿退市和规则退市占比分别为75%：25%，而在纳斯达克市场上，总退市数量为4133家，自愿退市和规则退市占比分别为49%：51%。据此来看，纽交所历史悠久，且公司定位于优质大型企业，上市标准较高，在退市公司中以自愿退市为主，但是在纳斯达克市场中自愿退市和强制退市对半开，表明两种退市机制发挥了较为平衡的作用。
印度股市起源于1830-1840年间孟买存在的场外交易市场。到1875年，类似于美国梧桐树协议，22名股票经纪人成立了亚洲最早的证券交易所——孟买证券交易所（BSE）。随后印度的区域性证券交易所快速发展，加尔各答、坎普尔和蒲娜等20多个交易所陆续成立。1991年印度根据IMF要求进行以增强监管、简化融资规则。吸引外国投资，按照国际标准建立公司治理为主要内容的经济改革，其中很重要的一条是废除发行核准制度，实行注册制。1992年印度证券交易委员会（SEBI）成立，同时国际化开启，印度股市快速发展，成长为新兴市场国家资本市场发展的典范。关于印度股市的详细历史分析，可参考《印度股市是如何成为长牛类资产的？——他山之石系列（兴证策略王德伦团队20190905)》。
相比美国市场，印度强制退市标准更注重公司对市场的实际影响力。从定量标准上来看，印度对上市公司股票流动性、债务风险更加重视，强制退市不存在警示过渡期，且从定量维度上看印度在净利润、净资产和收入等指标之外，还关注现金储备、有形资产和分红等方面，对公司治理的关注度更高。
1.2 中国股市退市标准：主板渐进退市，创业板和科创板不断完善
不管是从定量还是定性维度上看，相比美国股市，中国香港股市退市标准明显更为宽松。上交所主板强制退市标准：分三步走的渐进退市。上交所主板强制终止上市分为三个环节：退市风险警示、暂停上市、终止上市。
创业板四类退市标准：采用复合指标和多指标交叉适用。创业板股票强制退市可分为四种类型，分别是交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法强制退市。我国证券交易市场的退市标准，新修订的实施细则较以往有了很大的进步，尽可能的细化了标准，这在科创板和创业板改革中逐渐丰富完善退市指标体现得更加明显。如创业板改革将净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”的交易类退市指标和“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标等。财务类退市指标全面交叉适用，且退市触发年限统一为两年，加大对“僵尸”企业和空壳公司的出清力度。
科创板五类退市标准：突出主营业务、引入双重指标和市值标准。科创板企业退市可分为重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和主动退市。其中交易类、财务类和规范类退市标准和主板有明显不同。
科创板退市标准在财务类指标方面最大的亮点在于：充分突出主营业务的重要性，明确规定对明显丧失主营业务经营能力的企业进行强制退市，如主营业务停滞或规模极低、营业收入或利润主要来源于不具备商业实质的关联交易等。这一标准是主板、中小板和创业板退市标准中没有涵盖的；通过引入扣非净利润和营业收入双重指标，避免了上市公司通过售卖资产提高非经常性收益的方式规避退市标准。连续两年扣非净利润为负，且营业收入低于1亿元的上市公司将被强制退市。
交易类指标方面，科创板首次引入市值标准，对于连续20个交易日市值低于3亿元的上市公司进行强制退市。这一方面契合了科创板规定的上市标准，另一方面也清理了那些不受市场认可的上市公司。
1.3 定量和定性相结合的多样化退市标准是A股未来发展方向
通过分析纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、港交所和孟买证券交易所等成熟证券交易市场的退市标准，不难发现其规定大多呈现出体系化、多样化、精细化的特点。仅仅从退市标准来看，其中包括但不限于净资产比例、公司经营状况恶化、股东持股比例不足一定比例、解散、破产、合并分立、欺诈发行、虚假提供披露文件等等。纽约证券交易所、纳斯达克、印度和中国港交所等设立的退市标准均包括定量标准与定性标准，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性。
美股作为全球市场化程度最高的股票市场，退市标准也相对市场化。无论是纽交所还是纳斯达克，都侧重在市值、股东人数及股价方面对退市条件做出明确规定，对财务指标规定较少；而国内A股退市制度更加偏向财务指标，如净利润、净资产及营业收入等，定量和定性相结合的多样化退市制度是A股未来发展方向。
二、强制退市流程：机制设计坚持兼顾效率和公平原则
纽交所、纳斯达克、印度证券交易所均设立了退市公司的申诉复核环节，纳斯达克还会给予退市公司整改宽限期，以对违反规则的行为进行整改，最大限度地维护了公司的上市资格。从复合仲裁机制上来看，纽交所和纳斯达克均是通过交易所来进行，但印度则是通过上诉法院和最高法院来进行，这表明印度在更大程度上兼顾公平原则。纳斯达克对于退市公司提供了降板机会，从全球精选或全球市场转向资本市场，如果无法满足资本市场持续上市条件，才会退市到场外市场（场外柜台、粉单市场）等。
从退市流程来看，作为新兴市场的印度股市退市机制在兼顾效率和公平原则上更为通畅。一方面，印度市场经过30多年发展，投资理念较为成熟，在机构投资者占比较高的背景下具有退市风险公司的估值通常会持续下行。投资者对被强制退市行为更容易接受，退市机制运行相对顺畅。另一方面，印度交易所退市程序中不存在所谓的“过渡期”。一旦交易所认为上市公司有停牌的必要，经专门小组决议通过，其决议在15日申诉期过后立即生效。
从港交所退市流程来看，港交所提供了将发行人立即除牌和等待发行人补救两种选择。一般流程上来看，交易所会对特定发行人提出明确限期补救，如果在规定期限内没有完成补救，则将面临除牌风险。一般来说停牌市场可能为12-18个月。
在退市流程上，最值得关注的是中国股票被实施退市决定前，会经历一段时间的暂停上市，大量戴帽公司有足够时间摘星脱帽来进行“保壳”。我国现行的退市制度是以退市风险警示为核心的退市制度，公司退市需要经历较长的过渡期。例如神火股份(21.560, -0.13, -0.60%)前身就是*ST神火摘星脱帽，摘星脱帽后补跌。漫长退市流程给予充足时间摘星脱帽。
三、退市配套机制：重视对投资者保护
在退市过程中美国、中国香港和印度的保护投资者措施均有借鉴意义。
其一，在美国上市公司退市的过程中，美国证券交易委员会和行业自律组织将进行监管。当投资者利益受损时，法律也允许投资者通过证券集团诉讼寻求司法救济。
其二，美国和中国香港地区均设有严密的法律法规体系、系统的投资者保护机构体系。美国的集体诉讼制度和中国香港地区的准司法保护也强有力地维护了投资者权益。
其三，印度将上市公司退市分为了主动退市与强制退市两种并分别予以保护。在强制退市中，发起人必须以专家评估的公允价格回购公众持股人的股份，主动退市则通过公众投资者询价的方式定价，最终回购价格往往包含了较高的溢价。
2018年7月27日，上交所发布关于修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的决定，增加了对重大违法公司实施暂停上市、终止上市，明确强制退市公司相关责任主体的工作要求等制度。为进一步完善上市公司退市制度，2018年11月16日上海证券交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，深化违法认定情形，提高交易所退市效率，再上市标准从严化。据此，对《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法（2015年修订）》进行了修订。
就退市机制而言，中国股市正在完善过程中，尤其是对于投资者的保护。中小投资者在资金、运营策略、管理方式、信息获取时效、公司董监高的选举、股东决策之时的利益诉求表达等方面都不及控股股东，容易受到伤害。因此，中小投资者在退市过程中明显处于弱势地位，维护中小投资者的权益将会是退市制度下一步重点突破方向之一。
风险提示
风险提示：股市制度改革进展超预期；全球环境波动超预期；宏观政策波动超预期等。