2021年04月19日
一、公司概况
公司成立日期：1987年；所在地：广东深圳；所属行业：银行业。
公司是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行、国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行，经过34年的发展已成为一家拥有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行等金融牌照的大型银行集团。公司推出的许多创新产品和服务广为中国消费者接受，例如 ：“一卡通”多功能借记卡、“一网通”综合网上银行服务，信用卡、“金葵花理财”和私人银行服务，招商银行App和掌上生活App服务，招商银行企业App服务，全球现金管理、贸易金融等交易银行与离岸业务服务，以及资产管理、资产托管和投资银行服务等。经过多年创新发展，招商银行部分业务领域已成为国内商业银行的标杆，连续多年获得境内外权威媒体评选的“中国最佳零售银行”“中国最佳私人银行”“中国最佳交易银行”等殊荣。2002年、2006年分别在上交所和港交所上市，4月20日总股本252.20亿股，总市值约1.3万亿，13.5PE(TTM)，2.05PB(LF)，股息率2.31%。
二、主营业务与行业分析
主营业务
吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷款；办理结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；同业拆借；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务等。中国金融业实行的是分业经营，风险较高的证券业务由单独的券商来经营。
业务结构
利息收入:发放贷款及垫款:个人贷款业务:50.85%;
利息收入:发放贷款及垫款:公司贷款业务:27.74%;
非利息收入:手续费及佣金收入:托管及其他受托业务:9.21%;
非利息收入:手续费及佣金收入:银行卡业务:6.73%;
非利息收入:手续费及佣金收入:代理委托业务:6.37%;
（个人贷款业务占比大幅领先同行，零售优势明显）
商业模式
主要管理信用风险、流动性风险，市场风险，赚取利差和中间收入。
产业链
实体经济的出纳员：向客户提供各种批发银行和零售银行产品和服务（上游吸收客户存款，下游向客户发放贷款），亦自营及代客进行资金业务。
主要客户
零售及批发客户。客户分散，前五家最大客户所贡献的营业收入占公司营业收入总额的比例不超过30%。2020年最大十家客户贷款比例为5.36%。
市场地位
根据2020年3季报披露，招商银行资产规模达8.2万亿元，位于股份制银行第1位，行业第6位，前3季度的营业收入达2214.3亿元，实现归母净利润766亿元，业绩超越国有银行交通银行，排名股份制银行第1位，行业第5位。
行业分析
1、 行业现状，市场规模及增速
受益于我国宏观经济（2015-2019年GDP年复合增长为9.51%）及资本市场的健康发展，我国银行业保持着长期稳健发展的趋势。截至 2020年6月30日，我国银行业本外币贷款余额171.32万亿元，同比增长13%，本外币存款余额212.99万亿元，同比增长10.5%。2015年至2019 年，我国银行业人民币贷款与存款总额年均复合增长率分别为12.99% 和9.19%，外币贷款与存款总额年复合增长率分别为-1.33%和4.84%。
2、 行业壁垒：面临监管层严格监管。市场准入准许，业务监管，产品及服务定价监管，审慎性经营的要求，风险管理监管，公司治理监管。
3、行业竞争格局：大型商业银行在我国银行业金融机构体系中占据主导地位。截至 2020 年 6 月 30 日，大型商业银行总资产、总负债在全国银行业金融机构中的占比分别为 40.71%、40.82%。 其次为股份制商业银行，总资产、总负债占比分别为17.99%、18.11%；城市商业银行是分别为 12.79%、12.89%；农村金融机构分别为 12.89%、12.97%；其他类金融机构分别为 15.62%、15.21%。
4、行业发展趋势：银行业外部发展环境向好，商业银行资本监管趋严，利率市场化改革持续深化（长期利率下行），互联网金融对银行影响深远，小微企业金融服务将成为重要业务领域，零售银行业务持续健康发展。（需求稳定，供给端银行数量也不会大幅增加）。
其他重要事项
互联网金融不会对传统银行造成颠覆性影响。
简评
银行是永续经营的行业，格局稳固，进入壁垒高，供需端都稳定；招行是零售占比高的银行，符合宏观及行业发展趋势，有望超越行业成长。
三、公司治理
控股股东
招商银行无控股股东及实际控制人，招商局集团为第一大股东（间接持有29.97%）。股权质押率：0.41%。2013-2015年安邦不断增持，与招商局争夺控制权，后招商局增持股份，牢固维持招商银行的大股东地位至今，而安邦（现大家保险）被监管，近三年逐步减持股份。
股权结构
企业法人持股的银行，截至2021年Q1，招商银行前十大股东占比约66%。股权主要分布在招商局集团、中国远洋海运集团、保险资金以及中国证金等。
管理层
招行的管理层非常市场化和稳定，实行的是董事会领导下的行长负责制，行长市场化聘任，对公司经营决策拥有绝对的话语权，并且每一任行长任期较长。年龄：44-59岁，大部分高管的持股市值约为年薪的3-5倍。
激励机制
市场化，薪酬在行业偏中上。
员工结构
90867人：技术8882（最近3年翻4倍），综合管理7910，其他专业68797；本科学历以上：82528人；人均薪酬52.66万。
人均产出
2019年人均营收：319.68万元；人均净利润：107.13万元；
融资分红
2002年上市，累计股权融资（6次）：约902亿，累计分红：1897亿，股利支付率34.32%
简评
公司治理优于同行，企业法人持股，大股东稳定，管理层非常市场化和稳定。
四、财务分析
盈利能力分析
最近5年ROE在13-15%之间，非常稳定。银行业2017年开始分化，招行最近四年ROE、销售净利率上升趋势；ROE 13.45%高于大行和股份行，ROA 1.23高于所有银行。收入结构中，息差收入占比较高为63.70%，过去10年下行趋势，净息差高于同行，仅次于平银；非息收入，尤其是手续费及佣金收入占比提升。成本收入比近4年上升趋势但有下行的空间。
资产负债分析
权益乘数从2013年的15.10下降到2020年的11.45%，表面2013年开始的“轻型银行”战略（轻资产、轻资本、轻负债）得到有效执行。资产质量优于同行：不良贷款率2020年为1.07%，近五年下行趋势，房地产贷款占贷款总额比例为33.12%，最近5年30%左右，低于大行与兴业银行，高于平银，房地产不良贷款率低于同行；信用卡贷款余额和信用卡不良贷款率优于同业,信用卡发卡量优势不明显，招行信用卡客群质量、消费能力优势明显。拨备覆盖率437.68%，拨贷比4.67，高于同行，风险审慎。生息资产平均收益率(%)为4.13%，低于股份行，不盲目追求高收益资产；计息负债平均成本率1.73%（活期存款占比大），媲美五大行，低于股份行。
营运能力分析
总资产周转率2013-2020年一直稳定在0.04，高于行业，招行执行“轻运营”的战略。
现金流量分析
流动性覆盖率2020年为145.92%，近几年高于工行、平银、浦发，低于邮储、兴业、建行；无流动性风险。
简评
财务稳健，盈利能力、资产质量和营运能力优于同行，主要风险点在房地产贷款，但招行风险偏好审慎。
五、确定性、唯一性（竞争力）、成长性分析
确定性
大财富管理市场空间大，招行在财富管理、零售存款、私人银行、零售信贷、消费金融、信用卡等核心业务领域大幅领先可比同行；在国内市场形成了客户、产品、渠道、品牌等差异化优势。例如零售AUM总量远超股份行，截至1H20，招行零售AUM总量超过8万亿，工行超过15万亿，民生/浦发/平安略高于2万亿，招行零售客户数仅为1.5亿，而工行零售客户数超过6.6亿；截至2019年，招行私人银行客户数（600万以上）接近15.5万，高出工农中建等四大行1万+；私人银行资产管理规模超过2.7万亿，高出工农中建等大行7000亿+；私人银行户均AUM超过1700万，排名行业第一。
核心竞争力
1、创新求变的企业文化。“服务、创新、稳健”的核心价值观，以及创新求变、追求卓越的鲜明的企业文化。
2、成熟完善的战略管理。招行战略管理极具前瞻性与灵活性：从 2004 年一次转型、2010 年二次转型、 2013 年二次转型深化到 2017 年打造金融科技银行，招行每一次战略变革均领先行业，并且公司会根据市场形势去及时反思、迅速调整战略保证其正确性。
3、优势显著的零售金融。零售业务较早确立行业领先地位，在客群、渠道、产品和品牌等方面形成了内生能力体系，零售营业收入占比、利润贡献度等关键指标位居同业前列，领先优势显著。批发金融业务短板补齐，做出特色后也不弱于同业。
4、行业领先的优质服务。“服务好”已成为金字招牌。
5、市场化治理和管理层稳定。招行始终由招商局主导，行长市场化聘任、拥有绝对的话语权，成立30余年仅历经3任行长并且历任行长富有远见卓识，零售战略一脉相承。高级管理团队管理经验丰富、稳定性强。
6、全面赋能的金融科技。招行金融科技战略起步较早、投入力度行业领先。
成长性2014-2020年营收GAGR为9.37%，归母净利润GAGR为9.64%，净资产GAGR为14.91%；未来成长性体现在银行业整体资产增速稳定在10%左右（GDP+CPI+2-4%），逐步下行，大体上也是社会融资规模的增速和M2的增速；公司维度，在“轻型银行”下半场中，招行非息收入占比提升，成本收入比（2020年为33.3%）有望降低，归母净利润增速有望有10%以上的增长。
六、盈利预测及估值分析
业绩预测
Wind一致预测：营收2021E-2023E，3216亿-3959亿，2020-2023E的GAGR为10.76%；
净利2021E-2023E，1101亿-1416亿，2020-2023E的GAGR为12.91%；
国信证券预测：营收2021E-2023E，3215亿-3762亿，2020-2023E的GAGR为8.91%；
净利2021E-2023E，1133亿-1486亿，2020-2023E的GAGR为14.73%；
个人预测：营收2020-2023E的GAGR为10%；
净利2020-2023E的GAGR为14%；
估值
1、国内外同行估值横向对比
PB（MRQ）：2倍，估值高于同行，申万PB平均值0.87；美国银行1.29倍，富国银行1.01倍，恒生银行1.65倍；招行估值水平仅次于宁波，与 ROE 水平相匹配。
2、历史最低最高估值
最近十年PB最低为2014年5月的0.88，最高为2021年2月的2.18；
最近十年PE最低为2014年7月的4.58，最高为2021年2月的14.39；
3、股息率&ROE
股息率2.26%，2020年ROE为15.73%，ROE/PB=7.86；
4、合理估值
1.42PB；
5、简评
综合估值水平和投资者的情绪，目前股价安全边际较低。
七、管理层性格及公司文化
多位副行业长从基层升任，业绩发布会上看到各高管分工明确，能独立开展工作。
“服务、创新、稳健”的核心价值观。
八、投资建议
等待房地产等经营风险暴露以及黑天鹅事件。
九、风险提示
1、宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响；
2、利率下行导致行业息差收窄超预期。