概述：先扒一扒石药的历史，
河北省石家庄市人民政府国资委与联想控股有限公司2007年16日签署协议，将石药集团有限公司100%的国有产权转让给联想控股有限公司。按照双方协议，联想控股将全面收购石药集团所有国有股权，包括石药集团旗下香港中国诗薇制药、石药集团新诺威制药、河北宏源化工、石药集团内蒙古中抗糖业、石药集团创意工贸等10家子公司，以及香港中国制药(1093.HK)已发行的约50.93%的股本。石家庄市的石药集团是目前中国青霉素、维生素C及头孢类原料药及制剂产品的主要生产企业，2015年4月17日，联想控股旗下的弘毅投资出售了手中石药集团的股权。标志着联想正式退出石药集团，而石药集团的股权架构变得非常清晰，实际控制人是以主席兼CEO蔡东晨为首的管理团队，目前公司股权构架平稳，管理层总体持股31%左右，占第一大股东。从2007年到2017年，十年以来，石药集团这个标杆式的国企改革的项目完成，管理团队实现曲线MBO。
一、绝对风险
1. 利益冲突的历史与当下
首先，与石药控股的关系，管理层和大股东并没有非竞争性承诺，石药控股的信息不透明，存在隐藏关联交易和潜在竞争关系的可能。这几年每年上市公司都会和石药控股进行资产交易，说明石药控股并不仅仅围绕上市公司布局支持和服务产业，石药控股的资产和业务状况一直不清晰。为什么这么关注石药控股？这主要是因为当年联想控股和管理层一起唱了一出双簧，通过操作，联想控股实现了高额投资收益和投资退出，并兑现了管理层的MBO承诺，可谓一石双鸟。管理层得以最终控制上市公司和石药控股。但最终买单的还是上市公司。既然有这样的历史，我们就必须对石药控股和上市公司的关联交易和竞争关系保持高度的警惕。而石药控股和上市公司之间的关联交易和竞争关系虽在年报中有一定的披露，但我总觉得不是很全面，这可以从最近几年上市公司收购石药控股的几个附属公司看出来。
“於二零一六年四月至八月，本集團與石藥控股簽訂協議，以收購石藥集團聖雪葡萄糖有限責任公司（「聖 雪」） 93.18%股權及河北佳領醫藥公司（「佳領」） 60%股權，現金代價分別為人民幣36,440,000元（相等於約 42,620,000港元）及人民幣3,000,000元（相等於約3,484,000港元）。
於二零一七年三月三日，本集團訂立協議，以自中國詩薇製藥有限公司（石藥控股之全資附屬公 司）收購河北詩薇醫藥商貿有限公司 （「河北詩薇」 ）之100%股權，現金代價為人民幣200,030,689 元（相當於約225,259,000港元）。收購事項於二零一七年三月二十日完成，而河北詩薇之名稱於 同日變更為石家莊歐意和醫藥銷售有限公司 （「歐意和」 ）。該收購使得本集團得以在緊隨收購完成 後，展開新系列醫藥產品之批發業務，並省去申請醫藥經營許可證之時間；及
於二零一七年五月九日，本集團訂立協議，以自石藥控股收購石藥集團德豐公司 （「德豐」 ）之100% 股權，代價為9,700,000美元（相當於約75,314,000港元）。收購於二零一七年五月九日完成。德 豐主要從事研發醫藥產品。收購事項能夠強化本集團的生物醫藥研發能力，亦增添其產品管道。
於二零一八年三月三日，本集團訂立股權轉讓協議以向石藥控股之非全資附屬公司收購石藥集團安沃勤 醫藥（泰州）有限公司 （「安沃勤」 ）之60%股權，現金代價為人民幣15,615,000元（相當於19,518,000港 元）。安沃勤主要從事生產及銷售醫藥產品。收購事項於二零一八年三月二十七日完成。”
上市公司收购的这几家石药控股的企业，都是与制药相关的，之前从来没有在年报中披露过，石药控股还有多少这样和上市公司存在某种竞争关系的医药公司？上司公司的披露一直没有详细说明。感觉最不安的是，蔡东晨和管理层应该100%完全控股石药控股，而在上市公司的股份是31%，这种不均衡是存在利益输送的潜在风险的。因为管理层有和联想控股共谋的历史，虽然对于管理层的MBO我们不应该过多指责，毕竟如果是老国企的石药继续掌控上市公司和石药控股，上市公司不会有什么好结果，但这种左手倒右手的共谋毕竟是一段不光彩的历史。在利益不均衡的土壤里就可能会继续滋生隐藏的病毒。
2. 脚重头轻与头重脚轻
脚代表固定资产，头代表研发费用。石药集团最近几年固定资产支出相比较大，自2015年-2019年半，共支出65亿港币。如果再加上14亿购买资产的支出，石药集团的资本性支出就很大了。对比恒瑞医药，同样时期只支出24亿人民币。
单位：百万
在这样的投入下，2019年半年，石药固定资产占比达到约32%，而恒瑞医药只有9%，中国生物制药为11%（这可能部分由于北京泰德的变态估值）。在研发上双方也是差距比较明显的。见下表各药企研发费用：
虽然石药的研发费用也不算低，但比起恒瑞和中生来就差得远了，基本属于第二梯队。看来石药的战略定位恐怕还是以仿制药为方向的规模生产优势，有点脚踩两只船的意思，而恒瑞则更像义无反顾的走向创新药为主的方向。这从通过一致性评价的数量也能看出来，见赛柏蓝数据：
如果石药将战略重心还是偏向仿制药，那么未来就要面对仿制药带量采购的压迫，对于这种政策变化到底给企业带来多大影响，估计很难有人可以准确估计，不管从国际上看还是国内看，单纯的仿制药企日子都将不好过。当然，石药还有另一只脚的创新药，以丁苯酞为代表的First-in-class和其他几个创新药，以及在研的二三十个药品，我现在不想分析丁苯酞的市场前景还有多大，但可以等待美国市场对丁苯酞的反应再说不迟，但对创新药的研发上石药投入历史不长和总投入不大是不争的事实，至少在这点上石药对比恒瑞和中生都不占优势。
问题是，石药这种脚踩两只船的策略是一个好选择吗？尤其在固定资产上投入如此之大，目的就是通过规模效益来做仿制药价格杀手吗？在扩围4+7带量采购的报价中，硫酸氢氯吡格雷被石药以最低价2.44拔得头筹并将信立泰挤出。石药本轮集采可谓小试牛刀。石药在研发和营销上的投入都不及恒瑞和中生，但在生产上的投入确是最大的。这可能和大老板的出身有关，恒瑞孙飘扬是技术人员出身，谢炳则是纯粹的商人，蔡东晨可是根正苗红的工人阶级出身啊！
所以，石药集团的特色好像就是脚踩两只船：创新药和仿制药、成药和原料药、自主研发和外延收购，就连人都是脚踩两只船：上市公司和石药控股！
所以石药集团资金看起来没有恒瑞那么财大气粗，即使在现金流不错的情况下还得配发：
“根據日期為二零一七年十月十二日的配售協議，共計配售189,000,000股本公司股份，價格為每股12.44港元，較完 成日期前一個營業日本公司股份的收市價折讓約6.75％。此次配售的所得款項淨額為2,344,795,000港元。”但我不认为是要会有资金上的捉襟见肘，毕竟有不错的现金流支撑，但未来的现金流怎样就不好说了。
3. 信用风险
我看不出石药有大的信用风险，只是有一点提示一下：
“本集團面臨集中信貸風險，於 二零一八年十二月三十一日，應收貿易賬款總額中分別有22%（二零一七年十二月三十一日：20%）及 35%（二零一七年十二月三十一日：30%）來自本集團第一大客戶及前五大客戶。”
二、相对风险
石药的相对风险不大，这是我的判断，对比它的增长，20-30倍的PE不算高估了，但未来的发展的确存在很多变数，尤其政策变数，对于石药这种重资产的企业，环境的变化往往给企业带来巨大的影响，未必是致命的，但会把企业拖入泥潭。
三、结论
石药的结论不好下，就像它脚踩两只船一样不好非黑即红，绝对风险我给两球，相对风险给一球，欢迎拍砖！