本周清仓了陕西煤业，卖了小部分长江电力，加上少许分红买入了茅台。
本周实盘净值上涨3.11%，年度收益来到13.81%。本周终于清仓了持仓达3年之久的陕西煤业，中间陆陆续续有加仓，持仓比例曾一度排到第二位，仅次于腾讯。后来由于估值逐渐达到合理上缘，而其余持仓不断降到理想买点之下，遂开始逐步退出，最后一笔卖出加上了少许的长江电力和一点点分红再次买入了心心念念的茅台，无他惟确定性高尔。整笔投资3年时间，总收益率为127%，折合年化31.42%。这笔投资始于抄老唐的作业，然后自己也有不断的学习，后面要找个时间把整个投资复盘一下，这是个可以持续在里面赚钱的行业，有必要把投资逻辑和估值方法再系统回顾一遍。
继续来聊聊古井贡酒，上篇文章我们说古井贡酒自2008年取得了辉煌的成绩主要得益于三方面：1、精准的战略眼光。2、强力的营销投入。3、充足的人员薪酬。其实还有一方面也很重要，有必要单独说说，那就是精确的产品定位。我们知道古井贡酒的飞速发展离不开主打的产品年份原浆，它从2008年正式上市，从无到有，一直发展到2023年营收154亿，占到整体营收的75.86%，而原来的古井贡系列和新收购的黄鹤楼及其他一共才有42亿营收，占比20.69%，可以说是年份原浆重新打造了一个新的古井贡酒。那么是什么原因让它在竞争如此激烈的白酒市场能一路势如破竹，取得如此辉煌的成绩呢？除了前文所说的持续品牌塑造、营销投入外，我们来看看它的价格，2019年年份原浆吨价为17.93万，如果按1吨2124瓶来计算，单瓶营收差不多84元（不含增值税），毛利率82.88%，后面几年一路小涨，到2023年吨价24.29万，单瓶营收差不多114元，毛利率85.65%。也就是说年份原浆虽然是古井打造的高端品牌，但它的主体价位只是在100元左右，这个价位的主要竞争对手是其它头部酒企的系列酒或低端酒，根本就不是核心产品，无论是营收占比还是资源投入上来说都只占小头，跟古井贡持之以恒的全力投入来说简直不成比例。所以，古井贡的年份原浆之所以在这个价位能所向披靡，大部分原因是它在用自己的头等马跟别人的二等马在比赛，别的头部酒企都在重兵投入高端或次高端市场，而古井始终扎根在中档酒市场，不断积累规模优势。
说到这里又想来谈谈洋河了，在古井的对手中，可能实力最为强劲的要数洋河的海之蓝了。这个产品刚推出来的时候也是炸裂的存在，增速高的惊人，可以说洋河能冲到白酒前三，海之蓝功不可没。可惜近几年由于内部问题和重心逐渐向高端梦之蓝系列转移，海之蓝逐渐失去了当年的锐气。尤其是2023年洋河销量下降近3万吨，这里边海之蓝的占比应该不少，猜想大部分应该被古井和今世缘侵占了。想当年洋河算得上是加强版的古井，一个濒临破产的企业在实行了最为大胆股份改革后，管理层和股东利益得到了统一，从此开启了开挂般的人生。大家拼劲很足，创新点子很多，在2003年推出了蓝色经典系列，并通过强力的营销手段和脍炙人口的广告“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天更博大的是男人的情怀。洋河蓝色经典，男人的情怀！”瞬间就风靡了全国，海之蓝就是其中的代表作。2004年，海之蓝全年销售达到7600万元，2005年突破2.8亿元，2006年更是达到6.78亿元，2008年达到21.6亿元。从2003到2008年，海之蓝的年均复合增长率达约为131%，堪称行业的奇迹，大大推动了洋河的崛起。当然，那时的白酒市场没有现在那么激烈，营销手法也没有现在成熟，不过当时洋河的打法和营销手段是各大酒厂学习的对象，其中包括茅台，看看现在的古井贡有没有感觉到当年洋河的 影子？
然而正所谓“成也萧何败也萧何”，随着老一辈的管理层逐渐退居二线，新一代的股权激励并没有跟上，而且股东矛盾、利益分配问题也开始若隐若现，大家的拼劲开始逐渐降温，这在2018-2020年渠道库存积压的时候其实应该有苗头了，只是当时没有引起足够的重视，这又印了巴菲特那句名言："厨房如果有蟑螂，绝不可能只有一只。”（你巴大爷永远是你巴大爷）虽然后面2年通过专门的渠道管理，业绩有所回升，但随着某些股权矛盾的逐渐扩大，内部管理问题和销售问题开始凸显，造成了业绩再一次的失速，而这一次显然更难以纠正。
还有一点就是洋河产品结构的问题，随着前面十多年的高速发展，洋河很快冲到了白酒前三的位置，这个时候它的目光不再局限于中端市场，逐渐把目光瞄向了利润更为丰厚的高端市场，推出了梦之蓝系列。这个市场的竞争难度可就指数型上升了，竞争对手茅台、五粮液、泸州老窖资源充足，品牌悠久，质量过硬，这三点洋河哪方面都落于下风，而且这是人家的基本盘，是拼了命也要去捍卫的，这对于一个后起之秀，缺乏时间沉淀的洋河来说，竞争难度可想而知。所以，在高端系列的投入效果始终差强人意。直到2023年，整个梦之蓝系列的营收占比也只有30%多点，相较于其它头部酒企的核心产品动则80%以上的营收占比来看显然差点意思。而这还直接导致了另一个问题，就是产品线拉长了。目前白酒行业的竞争已经进入存量竞争时代，大家都是集中资源握紧拳头出击，就像飞天茅台、普五、国窖1573、青花汾等等，而此时洋河占比70%以上的蓝色经典系列就明显不够聚焦了，它包含了三个产品：海之蓝、天之蓝、梦之蓝。如果前面列举的茅台、五粮液等，就算不喝酒的人都能知道是好酒的话，那么当面对海、天、梦系列时，他可能会犹豫半天哪一款才是高端产品。这就是问题所在，资源投入被分散了，品牌力被稀释了，也就很难占领消费者那宝贵的心智了。所以现在洋河是继续多线出击，均衡发展呢？还是向高端倾斜，力推梦之蓝？又或是稳固中端，抢回海之蓝失去的份额？只能说每个选择都很难。
言归正卷，再来谈谈古井贡酒的优势是否能够持续的问题。首先是竞争格局，上文说了，目前的头部酒企都在想方设法稳固自己的高端基本盘，还无暇在自己的系列酒上投入过多的资源，这其中茅台还算是稍有余力，但是它的系列酒平均价位都已到达311元，跟原浆的114元还差着相当大的距离。而跟古井差不多的今世缘和迎驾贡酒等，无论是规模还是品牌力还弱自己不少，尚不能形成很大的威胁。唯一有实力一拼的洋河目前问题多多，且解决起来很有难度，所以面对这样一个竞争态势，我认为古井的相对优势还能持续很长一段时间。
第二、战略稳定，目标明确。古井自从2008年推出了新的战略，上市了年份原浆后，后面的发展可谓是一帆风顺，屡创新高，正是这种持续的正向反馈更加坚定了自己的信念，所以目前古井对自己的优势很了解，路线也很明确。当一家企业在长时间获得良好的经济效益时是很难改变自己策略的，尤其在竞争格局较为稳定的时候，这也是惯性的力量，虽然这种力量有好有坏，但就目前的古井来说，我认为是利大于弊。有朋友说这两年古井收购了黄鹤楼、明光、贵州珍藏酒业，实现了各种香型的布局，是不是有多元发展的意图？我认为这更像是一种尝试，就好像茅台搞的咖啡、巧克力、冰淇淋一样，不会影响大的战略方向。
第三、优秀的管理层。自梁金辉逐步接手古井这15年来，古井贡酒确实发生了翻天覆地的变化，当年讲过的话，预定的目标基本都一一实现了。对营销的投入，经销商的激励都很充足，对员工的薪酬、管理层的待遇也很给力，2022年的股权激励政策更让员工享受到了公司高速发展所带来的红利，可以说古井目前处在最为和谐，内耗最少的阶段。有人说梁金辉都已经58了，还有两年就退休了。但白酒这个行业并不像科技行业，变化不多，需要做的重要决策也很少，古井这十几年来的成功其实就是坚定执行了当年的战略，并没有很多很复杂的东西，茅台也是如此，所以我相信就算是新的接班人上位也不会出现很大的变动。
综上所述，我认为古井目前的竞争优势还能持续很长一段时间，暂时也还没看见较大的威胁出现。至于目前的宏观经济，白酒周期这些不在我的考虑范围之内，我十分赞同巴菲特所说的宏观经济这些东西无法指导投资，始终都有好的年份和差的年份，长期来讲它们终将对冲掉。最后来谈谈估值，由于是新了解的企业，我对古井的估值将采用较大的安全边际以防止我过于乐观或者看漏了什么。由于古井贡酒近三年的净利润增速好得有点过分了，2021-2023年归母净利润增速分别为23.9%，36.78%，46.01%，所以我将采取三年净利润平均法来作为2023年净利润基数，也就是（23+31+46）/3=33亿，后三年增速取15%，那么2026年净利润为50亿，合理pe取25，合理估值为50*25=1250亿，理想买点打5折为625亿，卖点为33*40pe=1320亿（以上均为人民币）。大家可能会说50亿净利润今年有可能就达到了，也太保守了。我这样估值其实是对近几年如此高增速始终保持警惕的，就算这三年突然出现业绩失速，甚至负增长，我也不至于惊慌失措。更重要的是就算如此保守的估值，此时古井贡B的股价仍然只有合理估值的48%，可谓是相当便宜，所以后续的资金在没有更好的目标出现时，应该都会买入古井贡B。@今日话题 #实盘分享# $古井贡B(SZ200596)$