#对冲基金风云录#

长期以来，像我们这样可怜的投资者总是经受着痛苦的折磨。刚刚发掘出一个投资机会时，无论它是做空还是做多的机会，总会有一种探索的喜悦油然而生。这时，你会因各式各样的憧憬而兴奋莫名，一切恰如爱情之初的心之悸动。我们对自己的严谨分析和缜密逻辑充满自信，于是一边确定投资规模，一边幻想能赚大钱。

但世事瞬息万变，恰如你的甜蜜恋人突然间变成了一个令你沮丧、狂乱、愤怒的怪物。当这一切发生时，那个怪物——当初设定的仓位，会主宰着你的资产组合和你的投资生涯。痛苦无法斩断，你不断地为你们之间该诅咒的关系苦恼，它不折不扣地影响着你的生活。

2004年5月做空石油就给我们带来了巨大的痛苦。当时油价是40美元一桶，我们也作了通常该作的所有分析和模型测算。我们认为剔除1990年因战争引起的油价上涨因素，石油的名义价格和实际价格均处于20世纪80年代初以来的最高点。我们认为石油供需之间的差距决定了石油价格，而影响石油供需的因素中，石油产量和石油库存都在增长，石油战略储备接近设计容量。随着全球和中国经济增速的放缓，石油消费也将逐步降低。这其中，中国因素是个关键，它对1992年至2002年全球石油消费增长的贡献率达到了31%，2003年则超过50%。借助一个复杂的回归模型，我们推导出石油的合理平衡价格应为每桶32.48美元，可笑的精确！一些能源专家当时估计得更低，他们估计石油的均衡价格在每桶20美元附近。

可与此同时，石油的牛市气氛渐强，原油的未平仓合约数量巨大。我们猜测，在这些未平仓合约的持有者中，相当大一部分是运用趋势模型的多头投机者。换句话说，他们是趋势投资者，买入石油仅仅是因为油价处于涨势，而不是基于对油价的任何分析（至少我们是这样认为的）。当然，对恐怖分子毁坏中东石油管线的风险，特别是最关键的石油产出国沙特阿拉伯遭受恐怖袭击的可能性，我们并非视而不见。业界普遍认同在每桶石油价格中有8美元为恐怖溢价，我们的模型也是如此认定的。但是，恐怖分子究竟可能把沙特阿拉伯的石油设施破坏到何种程度，大家莫衷一是。

在分析恐怖袭击因素时，我们认为，即便沙特阿拉伯的石油设施遭到破坏，修复起来应该也很快。也就是说，恐怖破坏对沙特阿拉伯石油产出的潜在影响相对有限。当然，如果沙特阿拉伯发生政变，油价可能被推升到每桶80美元。可是，这种事又有多大概率呢？几乎不太可能！此外，我们同样考虑到，世界其他石油产出国的闲置生产能力近来有所下降，任何一个产油国的设施停转都可能造成油价波动。

我们在2004年5月致客户的信件中这样写道：“我们知道在目前情况下做空石油具有很大风险，但我们是在周详的风险收益测算后设定仓位的。”石油价格的波动率大致是标准普尔500指数波动率的两倍，计算结果表明，如果未平仓空头合约不超过管理资金的12%，则风险价值将会被很好地控制在我们事先设定的范围内。

所有这些分析只是纸上谈兵。我们错估了需求，没有预料到飓风的厉害和政治局势的发展，对市场心理及其影响也缺乏应有的重视。5月份，我们在每桶40美元附近开始卖空石油，可油价旋即上升到每桶42美元，我们开始感到一丝不安。6月的最后一天，油价跌到每桶36美元，我们曾想在那天下午平掉部分空头仓位，但没有这样做。我们是有理由的：既然分析显示当时的油价是虚高，为什么要在此时平仓呢？

很明显，我们错了。油价还在涨。随着恐怖分子破坏伊拉克石油管线、俄罗斯石油巨头因税收问题入狱、委内瑞拉总统选举重新计票，油价开始以近乎垂直的角度上涨。但我们认为，这些只是短期因素。就在这时，欧佩克宣布将增加石油产量，我们士气大振，买入了更多的空头。基本面和量化模型分析仍然显示：每桶石油的均衡价格应该在28～32美元。不是吗？你看，石油库存在增加，石油产出国在增产，世界经济增速放慢。既然油价能向上突破均衡区间，那一定也可以向下突破。我们对空头合约钟爱依旧。

8月19日，油价上冲至每桶48美元，我们的资产较年初缩水了7%。第二天的《纽约时报》上有篇文章，讲Traxis公司因为做空石油遭受了重大损失，旁边还配了一幅我衣衫邋遢的照片，以强化我的失败者形象。我这个圈子里的人大多是《纽约时报》的读者，这倒确实让我沮丧了一阵。那个周末，我去一个乡村俱乐部参加宴会，感觉大家都在偷偷看我，但当我想和他们聊天时，他们的视线却很快地转开了。