本文介绍smart beta中的质量因子，以及几个追踪该因子的指数基金
MSCI对于质量因子的定义：质量型公司的特点是具有持久的商业模式和可持续竞争优势。这些公司往往具有较高的净资产收益率（ROE），不受经济周期波动影响的稳定盈利，低财务杠杆，以及强劲的资产负债表
1.中金MSCI中国A股国际质量ETF（A股代码：515910）
这个ETF追踪的是MSCI china A international quality index，即A股中符合质量因子定义的公司。截至2022/01/31，过去十年的复合年收益率12%，强于大盘的7.5%，PE为34，Forward PE为27，指数ROE为27%，股息率为1.03%
（前十持仓，2022/01/31）
（行业权重，2022/01/31）
在高ROE，低杠杆，盈利稳定性强的条件约束下，这个指数的行业分布高度集中于必选消费（38.5%），医药卫生（23.3%），信息技术（16.7%），也就是俗称的“茅组合”，这样编制的结果是，指数的表现与这三个行业高度相关。在2016年之前的多年里，A股的风格偏好并不在这三个行业上，所以该指数的表现与大盘持平。但在2016年后，A股的高ROE偏好开始强化，所以这个指数的表现非常优秀，过去五年的复合年收益率达到了22%。
为什么要注重ROE？我认为可以分两种情况：
第一种情况是企业处于发展期，分红/回购较少，此时的高ROE展现的是企业的盈利能力非常强劲，能够使用较少的固定资产实现较高的投资回报，不需要大额融资，仅通过内生动力就可以实现扩张。在企业的发展期，股东的投资回报率长期而言会接近公司的ROE
第二种情况是企业处于成熟期，此时的ROE可以检验公司的资本利用效率，如果账上堆积了大量的非生产类资产（现金及其等价物，金融资产等），就会拉低ROE。与之相反的是，如果公司积极分红/回购，减少账面的现金留存，就会提升ROE。在企业的成熟期，股东的投资回报率则与ROE相关性较低，因为在成熟期已经没有快速增长的机会，ROIC较低，所以才会将利润返还给股东，此时的投资回报率更接近股息率+回购率
以苹果为例，从2012年起，其通过分红/回购等手段提高资金利用效率（表现为杠杆率提高），从而提升ROE
2.iShares MSCI USA quality factor ETF（美股代码：QUAL）
与前者类似，该ETF追踪的也是由MSCI编制的MSCI USA sector neutral quality index。但与前者不同，这个指数添加了行业中性规则，即该指数的行业分布与大盘指数（MSCI USA index）保持一致，以避免对某些行业的超额敞口。截至2022/01/31，过去十年的复合年收益率为14.7%，弱于大盘的15.4%，PE为20.9，Forward PE为21.2，指数ROE为32%，股息率为1.34%
（前十持仓，2022/01/31）
（行业权重，2022/01/31）
因为行业中性规则，该指数的行业权重与MSCI USA index保持一致，信息技术的权重为30%，医药卫生的权重为12%，实际上拉低了收益率。在没有实行行业中性规则的MSCI USA quality index中，信息技术的权重达到了47%，医药卫生的权重达到了20%，过去十年的复合年收益率为16.5%，相较于QUAL的14.7%，有接近2%的超额收益
3.iShares MSCI Intl Quality Factor ETF（美股代码：IQLT）
该ETF追踪的依然是由MSCI编制的MSCI World ex USA sector neutral quality index，即除美国外的22个发达国家/地区中符合质量因子定义的公司。截至2022/01/31，过去十年的复合年收益率为8.36%，强于大盘的6.8%，PE为17.9，Forward PE为16.9，指数ROE为17.8%，股息率为2.87%
（前十持仓，2022/01/31）
（行业权重，2022/01/31）
因为行业中性规则的存在，金融（20%），工业（14.5%），可选消费（11.4%）占了比较大的权重，与MSCI World ex USA index一致。而没有实行行业中性规则的MCSI World ex USA quality index过去十年的复合年收益率为8.48%，略高于行业中性后的8.36%，不过这点差距可以忽略不计
（国家权重，2022/01/31）
前三权重：英国14.65%，瑞士13.62%，日本13.44%，较为合理，没有对单一国家的超额敞口
总结：根据MSCI的研究，在同等估值下，高ROE的公司能够实现较高的投资回报率。但因为市场中存在对于高ROE的偏好，致使这类公司容易出现估值溢价，一定程度上抵消了高ROE带来的超额收益。从实际结果看，质量因子在美股中跑不赢大盘，可能就是估值溢价的原因。而从A股和国际市场的表现来看，质量因子却展现出来明显的超额收益，对此我有两个不成熟的推测：
1.市场的有效性不如美股，质量因子比起市值加权能够实现择股的超额收益
2.市场的高ROE偏好使得这类公司受到追捧，从而实现超越大盘的表现，而这样的表现本身又加强了市场的高ROE偏好，俗称反身性
对于A股，我更倾向于推测2，因为“茅组合”，“大白马”的观念深入人心。对于国际市场，我更倾向于推测1
利申：本人均不持有上述提及的所有ETF，文章内容纯主观瞎编，结论存在因数据过少而导致错误的可能性，不构成任何投资建议
$质量ETF(SH515910)$ $MSCI美国优质因素ETF-iShares(QUAL)$ $MSCI Intl优质因素ETF-iShares(IQLT)$