我是2018年开始关注上海机场的，但那时对公司商业模式的理解还不够，没有深入的了解就pass掉了。去年由于疫情的原因有转过头了看上海机场，才发现自己错过了一个好企业。本来想趁着疫情对上海机场的不利影响，伺机买入，奈何市场一直不给机会，上海机场始终没有落入我的打击范围。
我为什么对上海机场又开始青睐有加了呢？因为上海机场握有优秀的流量入口，他的这个流量特别是国际和地区旅客流量，是高消费即创造高价值的保证。而他的这个流量特质是由什么决定的呢？不是由上海机场本身决定的，而是由上海这座城市的国际定位决定的。比如北京，也是国际大都市，19年首都机场旅客吞吐量超过了1个亿，上海机场只有7千多万，但首都机场的流量品质却不如上机，他的国际及地区旅客吞吐量只有不到3千万人次，上海机场是3851万人次，这也使首都机场各方面的业绩不如上海机场。
我想对于上海机场未来业绩的影响，最重要的还是免税这一块。虽然由于疫情的影响，他的客流量特别是国际及地区的客流量受到了极大的影响（国内客流量回复较快），但这毕竟是短期的影响，疫情终将过去。而免税这一块却是可能受长期影响的。
国内免税业务这一块基本上是1979年开始的，主要就有口岸免税店、离岛免税店和市内免税店。免税业务是一项政府特许经营业务，由国务院相关部门发放免税牌照，基本上都是商务部、财政部、海关总署、税务总局联合发放。政府最后的一张免税牌照发放是在2020年6月发给王府井的经营市内免税店的。
目前国内有免税牌照的企业有中免（收购了海免和日上）、深免、珠免、中出服、中侨和王府井。但同时政府又限制了各个免税经营商的经营地点和经营范围。除了中免目前可以在全国范围经营外（口岸店、离岛店和市内店全部涵盖），其他的都限制了经营地点。像中出服基本只经营市内店、而深免、珠免等其他只能在本地经营。
首先我们来看看国家对免税牌照的发放条件是否能够放宽。政府一直以来对免税牌照的发放都控制的很严格，像中免、深免、珠免、中出服、中侨这几个上世纪80年代就已经发放牌照了，而王府井是去年才发，这中间隔了30多年一张牌照都没有新发。想想也是，免税业务的经营直接影响到国家的税收政策、海关的报关政策等等，是不能轻易发放的，一般也仅限于国企。免税牌照的发放在我看来有两种，一种就是增加经营免税的企业，像去年发给王府井的免税牌照，使王府井变成第六家免税经营企业；还有一种就是增加免税企业的经营范围，像海南离岛免税的经营权以前长期由中免垄断（收购了海免），而去年又新发了4张免税牌照，其中中出服和深免就是放宽了在海南的经营免税限制。
2020年3月19日，商务部商务部、国家发改委、国家卫健委联合发文《商务部办公厅 国家发展改革委办公厅 国家卫生健康委办公厅关于支持商贸流通企业复工营业的通知》商办服贸函〔2020〕103号，文中提出做好新增免税品经营资质企业等工作，所以我相信今后若干年政府会相应增加牌照数量或放宽现有免税企业的经营范围。
源于2018年的中美贸易战和2020年的疫情，让国家确立了以国内内循环为主，国内国际双循环相互促进的战略方向。而扩大内需、扩大消费是构建内循环的先决条件。在去年底的中央经济工作会议中，也对扩大消费提出了重点要求。
再来看看我国居民在海外的消费情况。2018年中国大陆游客境外消费7558亿元，海外奢侈品消费4885亿元，同年国内免税市场规模仅395亿元，2019年国内免税市场也只到了545亿元虽然同比增长了近40%，但与在海外的消费规模比还是差太多了。我相信这4885亿元的奢饰品消费基本都是在免税店购买的，与国内免税消费395亿和545亿相比，国内免税市场有多大的增长空间应该不难预测。
所以在国家“内循环为主”的大政方针下，政府刺激免税市场消费回流已经是势在必行了。从2020年国家各部委相继出台了文件旨在放宽免税限制，鼓励消费回流。2020年2月28日，各部委联合发文《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》发改就业〔2020〕293号；2020年3月19日，商务部商务部、国家发改委、国家卫健委联合发文《商务部办公厅 国家发展改革委办公厅 国家卫生健康委办公厅关于支持商贸流通企业复工营业的通知》商办服贸函〔2020〕103号；2020年4月22日，商务部发文《关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见》。以上文件均提出要鼓励消费回流，根据实际情况，适时放宽免税限额和免税品种类，并建立一批中国特色的市内免税店。
在可期的未来，随着政策的放宽，国外消费的回流，国家对免税牌照的发放大概率会适当放宽。至于会扩充到什么程度，这个不好估计，毕竟牌照是国家严控的。
那么牌照的发放对这些免税企业包括机场免税店有什么影响呢？对于市内免税店和离岛免税店，随着免税市场的回流，蛋糕的不断做大，是利好所有拥有牌照的企业的，国家估计也是考虑随着市场的扩容不能让中免一家独大。而对于上海机场这些大型枢纽机场来说，我认为也得分上面说的两种情况来看。如果是放开第一种，即增加经营免税能力的企业，但限制其经营范围，就像去年的王府井，那对机场没什么影响。毕竟当前拥有免税牌照的企业也不少，但能经营机场店的只有中免。这种情况只增加了市内店的竞争；如果是第二种，即增加免税企业的经营范围，如放开机场免税店的经营牌照，那对枢纽机场就非常有利了。其实很好理解，根据经济学原理，供求失调了。由于经营范围的限制（中出服只能经营市内进境店、其他的只能在本地经营），目前参与上海机场等枢纽机场免税经营的只有中免。虽然在与中免的合同谈判中，机场方依然强势，但在市内店免税政策落地、造成对机场店的分流后，中免谈判的筹码增多，会对像上机这样的机场方造成压力。一旦放开机场免税店的经营牌照，比如中出服、珠免、深免也可以经营，或者发给上海本地的几个企业经营机场店的牌照，那供应方一下子就多了，而需求方没变。这种竞争关系对机场是十分有利的，即便市内免税店政策造成了对机场的分流，机场也比只有中免一家的时候情况好得多。
目前国家政策是允许免税店的经营采取招投标形式的。到那时枢纽机场就不会再采用谈判的方式定免税经营者了，而是采用招投标的方式，毕竟枢纽机场绝对优质的流量和封闭的经营环境（不需要引流）对谁都是极有吸引力的。
海南的离岛免税店正在践行国家的这个思路。首先在免税的限额和免税品的种类方面，已经逐步放宽，我们看下表：
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第一从免税购物离岛次数上，由2011年的“非岛内居民旅客每人每年最多2次，岛内居民旅客每人每年最多1次”，到2016年的“对非岛内居民旅客取消购物次数限制”，再到2018年“对岛内居民旅客取消购物次数限制”，已经完全放开离岛免税购物人员的购物次数限制。
第二再看免税的购物金额限制，从2011年的“每人每次5000元”，到2020年的“离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到10万元”。
也就是说不管你是岛内居民还是岛外人士，只要满16岁并要离岛，就可以每年购买最多10万元的免税商品，不论次数。
第三在离岛方式和免税品的种类上也在逐渐放宽限制。也就是说在海南，在离岛前，只要金额限制在10万以内，你可以随便买，买多少次都行了。
其次，就是在海南经营免税的牌照发放上面。以前，在海南经营免税业务的是海免，后来海免被中免收购，中免就变成在海南免税经营的一支独大。但是在去年海南新增了6家离岛免税店，除中免海口美兰机场T2航站楼免税店和中免三亚凤凰机场免税店外，财政部、商务部、海关总署、税务总局四部委还联合批复了三亚海旅免税城、海空全球精品(海口)免税城外、中服三亚国际免税购物公园和深免海口观澜湖免税购物城的牌照，使海南的免税店扩展到10家。
也就是说在海南岛免税业务方面，国家把能放开的都尽可能的放开了。这与国家要将海南打造成自由贸易岛有直接关系，再叠加疫情和消费回流等等因素。我认为这也是国家下一步对市内免税店政策放开的一个信号。
*我们再来看免税业务的另一个组成部分——市内免税店。市内免税店分为出境免税店和入境免税店。中出服和中侨设立的就是入境免税店，中免设立的是出境免税店。我国的市内免税店其实设立的很早了，包括中出服和中侨的市内免税店在上世纪80年代就有了。但是一直没有做起来，主要还是政策上的限制太死了。
像入境店必须是持有中国护照，且入境180天内年满16周岁的中国籍旅客。购买的次数和金额也有限制：每次入境一次性购买海关限定金额的免税商品，金额限制为每人每次最高不超过5000元。而出境店限制的更死，只能是持海外护照的外国人、华人华侨和港澳台同胞。免税商品的种类也很有限，无法和口岸店相比。如下图所示。
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随着2020年国家各部委关于促进消费回流的相关文件的颁布，市内免税店的各种限制性条件也有望被放宽。特别是发改就业〔2020〕293号文，文中特别提到：“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。”
有很多券商研报预测今年市内免税店的各种利好政策会相继出台。其实从去年底的政府经济工作会议还有以上颁布的文件来看，市内免税店政策的放宽是早晚的事，去年新增王府井免税牌照也是一个信号。差别就是放宽的力度到底有多大，是不是会像海南那么大的力度，以及是短时间内达到还是一步一步慢慢来。
很多券商和网友认为即便市内免税店政策放宽，但随着免税市场蛋糕的不断做大，市内免税店和机场口岸免税店都是受益者，对机场免税收入影响不大，我不太认可这个观点。
假如按最乐观的估计，2021年无论品类、额度还是购物人群都放开限制，那么对上海机场这样的枢纽机场是不是好事。这先要从上海机场的收入结构看一看。
2019年，上海机场营业利润109.45亿元，归母净利润为50.3亿元，归母净利率为45.96%。其中航空性收入为40.84亿元，占比37.32%，非航空性收入为68.61亿元，占比62.68%，在非航空性收入中，商业租赁收入为54.63亿元，占比49.91%。而上海机场2019年机场免税店的收入是138亿元，按2019年上海机场与中免签订的提点率38%计算，上海机场所有的免税收入为52.44亿元，代缴完增值税后收入为52.44/1.06=49.47亿元。也就是说，上海机场商业租赁收入的近91%都是免税带来的。而且这部分收入几乎就是上海机场的税前利润，里面几乎不包含任何成本，那么上缴企业所得税后为37.1亿元，最后归母部分为35.47亿元，占公司归母净利润的70.5%。可想而知，免税收入对于上海机场盈利能力的意义所在。
上海机场在2018年9月与中免签订了新的租约合同，将综合提点率提高到了42.5%，且租金收取按月结算支付，月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。并在合同中定下了2019年至2025年年保底销售提成，共计410亿元。也就是说，7年间上海机场至少获得税前利润（企业所得税）410亿元（要刨去1.69万平米免税商店的折旧）。如果不考虑疫情和其他因素，年实际销售提成肯定要远远超过410亿元。像上面的计算，即便按38%的提点率，机场税前免税销售提成也达到了49.47亿元，远高于2019年预计保底销售提成35.25亿元。所以按照新合约，更加倾向于有利上海机场的一方。
为什么中免会与上海机场、首都机场签订这样的合同，让机场方将免税收入的近一半拿走。就是因为机场的流量入口。浦东机场是一类 1 级机场，每年有大量的出入境旅客，2019年上海机场总的旅客吞吐量是7615万人次，国际和地区旅客吞吐量是3851万人次，占比超过了50%，远高于北京和广州。
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再看上图，是中国各城市2018年出境人数及增速排名，上海的出境人数列第一位。
正是由于有这么好的流量入口，再加上上海这座国际大都市垫底，上海机场在谈判中才能有这么大的优势。还有另一方面的因素就是市内免税店在各个方面都无法满足免税消费者需求，特别是国内出境游旅客是不能在市内免税店购物的，而上海的出境旅客又是全国第一。这就都体现出了上海机场在免税这一块的稀缺性，所以中免才愿意付出高昂的代价来租用上海机场的场地，也可以说是没得选。
但是一旦市内免税店政策放宽，或按最坏预期（对上海机场而言）在今年大力度放开政策（这也不是不可能，毕竟发改就业〔2020〕293号已经明确写了完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持...根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。），中免会采取什么样的对策。如果我是中免的老板，我会怎么做。
首先，假设我依然按照《关于与日上免税行（上海）有限公司签订特别重大合同的议案》的条款来执行，7年保底租金410亿。按正常的免税市场的增长幅度，42.5%提点率下的实际销售额应该是远高于410亿的。那么市内免税店的成本费用优势就是他的租金，市内免税店的租金也就是普通旺铺写字楼的租金，一般市内免税店都设在市里商业繁华地段，所以租金要高一些，按上海机场包括卫星厅在内的免税店面积1.69万平米计算，月租金按1000元/平米计（应该不会那么贵），一个月资金1700万，一年2亿的租金。相比几十个亿的机场租金便宜太多了。
那么市内免税店哪些成本会高于机场免税店呢，我想主要就是引流成本。上海机场自带流量属性，根本不需要引流。但市内免税店由于地理位置的原因，再加上随着免税牌照的放发，竞争会更加激烈，必须要有引流成本或销售返点。但这部分与机场免税店的租金相比也要小很多。
所以整体上看，在市内免税政策大幅放宽，营业收入大幅增长的同时，成本费用会大幅下降(中免将租赁费放在了销售费用里)，净利率必然大幅提高。2017年日上上海营业收入为87.48亿元，净利润为6.32亿元，净利率仅为7.22%。2015-2017年向公司支付的免税店租金分别为14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元，占公司2015-2017年营业收入的比重分别为23.30%、24.38%和31.69%。（可以算出日上上海在机场免税店的收入是80.62亿元，剩下的近7个亿就是市内免税店的了）。
那么如果我是中免的老板，我肯定不情愿再按照原来的合同来了。那么就涉及到了违约。在合同中关于违约的规定是：“日上上海因超出其实际经营能力及市场现实水平的报价，导致无法切实履行合同，造成违约的，其后果包括：合同提前解除、承担违约责任（包括但不限于扣除全部履约保证金）、丧失今后参与上海机场任何经营项目的资格”。我理解“日上上海因超出其实际经营能力及市场现实水平的报价” 是指他同意的提点率和保底提成过高造成的损失，应该不涵盖政策的变化风险。在合同后面提到的风险分析中写到了“出境游市场及出行旅客消费意愿变化带来的行业增长动力放缓的风险；汇率、税率及与免税零售业务相关的国家法律、法规等政策面变化的风险”，我理解去年到现在的疫情风险应该可以靠上“出境游市场及出行旅客消费意愿变化带来的行业增长动力放缓的风险”，而市内免税店政策变化应该算是“汇率、税率及与免税零售业务相关的国家法律、法规等政策面变化的风险”，当这两个风险出现时，合同的相关条款是可以再谈的。
我近期致电了中免的证券部，他们也说在等新政策落地，并且也在积极与上海机场磋商合同条款事宜。但他们也表示即便政策落地，机场免税店和市内免税店也是不同的两个场景，对中免来说两者是互补关系。所以我从中判断，如果上机比较强势，可能还会按老合同至2025年。
因此，我倾向于相信届时中免会与机场商谈新的提点率和保底租金，但主动权还是掌握在上机手中。中免的意图倾向于能谈下来最好，谈不下来他也不想放弃上海机场这么优秀的流量入口。因为一旦政策落地，市内免税店大概率会强劲增长（参照海南），会很大程度上弥补机场免税店的高成本压力，从而提高整体净利率。
而对于上海机场来说，不管是否下调提点率，他都会受益。如果市场是在萎缩，市内免税的增长必然会对机场免税造成影响。但免税市场未来大概率整体会增长，归属于机场的租金也会呈增长态势。
而最坏的结果我猜测（纯瞎猜，没依据）中免在谈不下提点率和保底租金的情况下会降低机场免税店的商品种类（已有了市内免税店的强劲补充）。2019年9月16日，上海机场卫星厅正式投产。上海机场T1、T2航站楼共规划了7853平米免税面积，而卫星厅规划了9062平米。上海机场计划2022年底前，陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外，机场方面还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力，打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。
一旦上述品类减少，上机免税店的竞争力就会大打折扣了。但真闹到这个地步，估计两家得打官司了。所以我认为这种可能性很小，可忽略。
综上，我认为如果大幅度放宽市内免税店的政策，对上海机场最坏的就是下调提点率，而且幅度不会太大。而对于已经与中免谈好的免税品的种类几乎不会因为政策的变化而减少。所以在估值时我会把提点率的降低因素考虑进去。
这就是我分析的市内免税店对机场免税店的影响。下面谈谈跨境电商和中免线上直邮对机场免税的影响。
其实跨境电商一直以来都是存在的，像天猫国际、网易考拉、海囤全球等，此外包括小红书、聚美优品等平台。跨境电商初期主要以母婴、食品保健等商品为主，特别是婴幼儿奶粉，后来随着品类的丰富，美妆护理等占比也逐步提升。近年国家在政策层面也越来越支持跨境电商，比如发改就业〔2020〕293号文中也提到“落实好跨境电商零售进口商品清单和相关监管政策，除国家明令暂停进口的疫区商品以及因出现重大质量安全风险而启动风险应急处置的商品外，对跨境电商零售进口商品按个人自用进境物品监管，进一步畅通商品退换货通道。优化网络营销生态，规范大型跨境电商平台管理，鼓励线上率先实现境内外商品同款同价。落实好降低日用消费品进口关税的措施，调整优化部分消费税品目征收环节，将高档手表、贵重首饰和珠宝玉石的消费税由进口环节后移至零售环节征收。”
但是我个人认为跨境电商和免税店采购是两个完全独立的场景，彼此影响很小。在跨境电商平台购买商品的人基本都是没有出境计划的人，一旦有出国旅游、商务等计划，谁还会在电商平台上买本可以免税的商品呢，毕竟跨境电商和免税店相比要交相当一部分的税（在一定额度内免征关税且消费税、增值税打7折，并非免三税，税率9-25%不等）。比如住在深圳的年轻父母给小孩买奶粉，基本都去香港，很少在电商平台买的。去香港买除了花点公交地铁钱，其他也就是时间成本了，但电商平台算上税钱就很不划算。所以我觉得在目前现有政策下，跨境电商对免税店影响是很少的。跨境电商基本上适合那些没有出境计划，又有对境外商品有需求的人。
但是线上直邮就是另一种模式了。他厉害在于兼具了跨境电商和免税的属性。是中免为了丰富渠道也是顺应互联网而采取的一种模式，其实是早就有了，但一直是作为辅助，是线下的一种补充。但奈何赶上了这波疫情，线上直邮的作用一下就显现出来了。线上直邮活动允许客户以免税的价格在线购买高端香化产品，随后通过顺丰邮寄上门，从快递包装和物品清单看，线上直邮已经缴纳相关税费，是一种创新模式的跨境电商。从一定程度上对冲了疫情的影响。
中免2020年半年报显示，日上上海（含浦东机场和虹桥机场免税店）实现营业收入 68.67 亿元，同比下降 11.20%，刚看这个数据我很惊讶，浦东机场国际及地区客流同比下降95%以上，怎么日上上海的营业收入才下降11.2%呢，后来致电中免才知道这是线上直邮的功劳。但线上直邮的这份业绩和上海机场没有一毛钱关系，因为根本不涉及租用场地等费用。
所以一旦线上直邮发展起来，特别是疫情过后，伤害最大的就是枢纽机场，因为线上直邮不再需要机场给提供的场地了，你的流量优势也不重要了，因为我需要的流量都转线上去了。真要到那一步，机场的盈利能力将面临严峻挑战。
但仔细思考一下，这是不太现实的。线上直邮之所以发展的如此之快，主要还是因为疫情使大家只能在线上购买免税商品。如果疫情过去，线上直邮还以这种趋势发展，不仅枢纽机场受影响，中免开设的市内免税店一样会受很大影响，这部相当于自我打脸吗？另外国家政策是鼓励市内免税店和跨境电商以实现消费回流，但线上直邮恰恰与这个政策背道而驰了。所以线上直邮致使短期的一个权宜之计，长期来看，特别是疫情过后，他依然只是线下的一个补充。通过致电中免也证实了这一点。
现在对上面的论述做一个总结：
1、在消费升级与消费回流驱动下，中国免税市场增长空间巨大，有研报预测至2025年国内免税市场规模约2400-3700亿元。保守估计至少千亿空间，与2019年545亿规模相比，至少15%~20%增长空间，这对机场免税店绝对是大大的利好；
2、从目前国家相关政策来看，是倾向于增加免税牌照的发放的，但至于能放开到什么程度，无法预测。但免税牌照的发放对枢纽机场来说是有利的，特别是具体到口岸免税牌照的增加，更是如此；
3、市内免税店政策的放开对枢纽机场来说确实会有分流，如果放开力度较大中免可能会与上海机场重新协商提点率和保底租金，但上海机场手握优质流量入口，在谈判中如果态度强硬也很有可能继续延续原合同。但估值时我会考虑下降提点率和保底租金因素；
4、跨境电商与线上直邮对免税市场产生的影响很小。首先，跨境电商与免税市场是两个经营场景，免税店主要针对有出境和入境计划的优质人群，而跨境电商主要针对没有出境计划，又有对境外商品有需求的人。其次，线上直邮一直都是线下免税店的补充，借由疫情，线上直邮得以快速发展。一旦疫情结束，根据国家政策和中免的布局计划，线上直邮会重新回归补充地位。
以上就是我对免税市场以及免税政策对上海机场的影响的一点看法。