生活用纸行业分析
市场规模：2019年生活用纸行业已达千亿规模至1200亿元。
发展前景：中国人均用纸量截止2019年为6.9kg，日韩为15kg以上，未来还有至少一倍的增长空间。但目前东部地区已达10kg，东西结构化差异明显。
供给侧改革：环保政策将促使中小企业和落后产能加速退出，利于龙头企业。
市场格局/市占率
2019年CR4为33.8%，公司在行业中占有率约为6%，排名第三。第一为恒安国际-11%，第二位维达国际-10%，第四名为金红叶-5.8%。 对比欧美国家CR4普遍在50%以上，国内龙头企业市占率还有提升空间。目前行业内小企业众多，产能过剩以及纸浆价格波动会导致小企业生存困难，加速小产能退出。龙头企业有一定的品牌价值和质量保证，以及更好应对原料波动的能力，未来会不断抢占小企业份额。
公司基本面
创始人、高管简历/背景
创始人邓颖忠，于1979年承包工业用纸纸厂，1989年转型为生活用纸，自主研发卷纸生产设备。邓颖忠在当地和业内拥有良好的人品和口碑，创立之初凭借信誉带领公司度过难关。刘鹏为新聘董事长，原兴业银行中山分行行长。邓冠彪邓冠杰为大小儿子，为公司副总。此外，公司高管中不乏从金红叶和恒安挖来的人才，包括生产部及品牌部经理。公司保持职业经理人体制，并不是传统家族企业。公司注重人才，前董事戴振吉年薪高达1000万元，其余多为高管年薪在200-400万左右。
股权结构：股权结构稳定，实控人为邓颖忠与其两个儿子。其余十大股东为北向资金、社保基金和机构。
股权激励：目前为第二期：以 2017 年数据为基数，2019、2020、2021 年营业收入增长率不低于 41.60%、67.09%、94.03%。第一期股权激励大幅完成目标，第二期截止目前均刚好达到目标。预计第三期目标不难实现。
商业模式
产品/主营构成：主营集中度高，95%以上都是生活用纸，其余为个护（卫生巾）及消毒湿巾、口罩、棉柔巾等。
成本：公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%。2021年纸浆价格大幅上升，公司近期发布涨价函，于2022年开始向下游提价转嫁一部分成本，加上纸浆价格在今年下半年开始大幅下降，明年毛利率有望恢复至正常水平。
渠道
2015年前洁柔销售团队渠道开拓能力较弱，主要做KA渠道和地级市，乡镇渠道下沉有限；2015年洁柔引入新团队，进行渠道变革：1）建立渠道细分层级、加强渠道维护频率；2）收回部分KA及电商控制权；3）直销到县、分销到镇；4）区域上从西南/华南地区向华中、华东拓展，目前经销商数量预计达到近3000家，表明华中、华东及华北薄弱区域网点数量快速增加，GT渠道开拓开始发力，但对比其他品牌仍有较大空间。公司目前全渠道覆盖，从2015年前单一的经销商渠道拓展为目前GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，提高了公司的盈利水平。目前，搭建的营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。
品牌
公司主打中高端用纸品牌，产品单价和毛利均高于同行业可比公司，如维达和恒安。但生活用纸产品较为同质化，品牌带来的溢价有限，未来随着消费升级，将有更多消费者会选择中高档纸产品，对价格的敏感度会降低。
供应商
公司纸浆原料基本为进口。近五年前五大供应商占比在40%左右浮动，较为稳定。
客户
近五年前五大客户占比上升至30%。
业绩驱动因素
作为消费品公司，业绩驱动主要靠渠道和销售，公司近年销售费用和渠道建设成正相关。除此之外，公司的成本管控也在合理范围。
财务分析
ROE
公司2020年ROE达到将近20%创新高，近十年处于稳步上升阶段。拆开来看，权益乘数近十年处于波动趋势，近三年处于下降趋势，与十年前基本持平。总资产周转率十年来稳步上升，净利率也是稳步上升，由此ROE的提升得益于总资产周转率和净利率的提升。
毛利、净利率
毛利率呈上升趋势，十年里提升近15%，2020年达41%。净利率从11年的4.35%提升至20年的11.6%。公司高价位产品（非卷纸）占比一直提升，推动毛利率提升。同时，公司毛利率位居同行业第一，高于维达和恒安，主要是产品结构所致。
应收、应付
应收周转天数近六年呈下降趋势，位于十年最低，说明对下游话语权逐渐加强。应付周转天数十年来先降后升，近三年处于上升趋势，后续值得关注。
负债率、有息负债、偿债能力
资产负债率十年总体呈下降趋势，近四年下降较多，目前为32.58%。有息负债目前为1.91%，近五年大幅降低。长期偿债能力不错，短期一般，但均在可控范围内。
资产结构
货币资金占总资产比重呈下降趋势，2020年达27.85%。固定资产十年内呈上升趋势，2020年占比近80%，属于重资产模式。公司近十年处于成长期，不断投钱建厂扩产能，所以账上现金不多，属于成长期公司的特征之一。
现金流
净现比：净现比2020年掉落1以下，主要是应收货款增长较多，个人猜测可能与公司加大电商渠道建设力度有关，后续值得持续关注。
收现比：收现比同净现比，2020年掉落1以下。
经营、投资、筹资活动现金流：经营现金净额多年为正，但2020年同比有所下降，可能与公司在纸浆低位大量囤货有关。投资活动现金流较去年有所减少，主要是支付工程款项减少以及理财到期所致。筹资活动近三年呈减少趋势，主要系18年偿付大额借款，以及今年偿付借款变少和增加借款变动所致。
自由现金流：自由现金流量总体呈上升趋势，但波动较大，近三年呈下降趋势，由于公司处于成长扩张期，近年不断扩大资本开支，自由现金流总体比较紧张。
存货：存货周转天数近四年不断上升，占比也在增加。公告里说是因为产能扩大，业务量扩大，导致安全库存增加，而且近两年原材料采购也在增加。
三费：三费十年来总体呈上升趋势，近五年在25%左右波动。拆开来看，销售费用呈上升趋势，这跟公司和消费品行业属性有关，未来应该会持续提升。财务费用呈下降趋势，近两年已经处于0以下。管理费用总体呈下降趋势，近三年小幅上升，可能与股权激励费用有关。
发展历程
历史营收/利润增速：公司净利润十年近十倍，从11年0.81亿增长至20年9亿。营收从18.56亿增长至78.24亿，翻了近四倍。
历史重大决策/商业模式变革：2015年开始渠道改革，取得较大成果。
估值
市盈率：十年间PE 50%分位为35倍，根据公司消费行业属性，给予30-35倍合理估值，50倍以上为高估区域，25倍以下为低估。
行业/可比公司PE水平：可比同类上市公司为恒安国际，十年PE 50%分位为20倍。但恒安属于港股，有流动性折价。此外，公司近年来成长性和业绩增速位于同类公司第一，应当获得一点估值溢价。
护城河及竞争优势分析
用户粘性：个人理解，中高端纸巾有一定的使用粘性，一旦消费水平达到中高端纸品就不会轻易降低。消费者可能会对各个品牌下的某种或者某几种产品产生使用粘性，但并不绝对。可能某种产品或者品牌有一部分复购率较高的人群，但这类人群有时也会购买其他产品或者品牌。
SWOT分析
优势：品牌、成本、渠道、管理层等共同组成劣势：纸浆价格会对业绩有一定影响。此外，公司近年的现金流情况一般，产能扩建速度也较快，未来可能会面临固定资产折旧的风险以及产能过剩的风险。机会：未来行业集中度提高，公司市占率提升，关注个护业务的增长情况。威胁：生活用纸目前还属于增量市场，特别高端纸品。但现有头部企业进行产品扩张没有门槛，行业到达一定天花板后必然是存量的竞争，洁柔能否在几家头部公司中胜出还不太清晰。
总结及投资建议
公司处于必选消费品赛道，生活用纸还处于增量阶段，看点为龙头公司市占率还有较大提升空间，行业还有增量空间，不足为受纸浆成本波动影响较大。公司管理层较为优秀，创始人有着良好的口碑和情怀，激励也很到位。随着未来产能释放以及渠道建设成熟，业绩大概率也将持续提升。但需要跟踪关注公司的应收款项、存货、三费、市占率、纸浆价格、毛利率等。公司五年内的情况较为乐观，但在行业到达天花板以及市占率提升空间不大的情况下，公司能否在几家龙头公司中胜出尚无法判断。公司个护业务也是潜在增长点，但个护行业竞争激烈，未来必要的销售费用不可能少，目前应保持中性判断。公司护城河有限，成长性尚可，有一定确定性但不是很足，除非有较高赔率和较大安全边际，在合理价位买入应给予中等（≤15%）及以下仓位。30倍PE以内可以关注，25-20倍以下有着较高的赔率和安全边际。
利益相关：持有 $中顺洁柔(SZ002511)$ 10%仓位