今天我们聊聊化工第四期，维生素。
从6月份以来，维生素A、维生素B和维生素D3都有不同程度的价格上涨，尤其是维生素D3，近一个月上涨了40%。而维生素作为传统的周期性行业，行业呈现寡头垄断的局面，供应方对市场有很大的话语权，一旦有突发事件，或者行业到达周期反转，相关产品价格就会暴涨。
比如维生素A、维生素B5在历史上都出现过短期超10倍的价格涨幅，维生素B1、维生素D3也都出现过短期3倍以上的价格上涨。虽然大家都叫维生素，但各类维生素之间差异很大甚至毫无关联，而功效、应用场景、供需格局、行业特征也千差万别，不可一概而论。
那今天我们主要以维生素d3为核心方向，跟大家讨论下，这轮维生素d3涨价的核心因素是什么？未来能持续吗？
1、产业链环节
我们先来看产业链环节。维生素D3的上游是羊毛脂，2021年新国标明确规定维生素D3的起始原料必须是羊毛脂胆固醇，彻底限制了脑干胆固醇的使用，从此羊毛脂成为唯一合法原料来源。目前，国内能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业只有花园生物，占到全球市场份额的70%左右，公司在维生素D3上游原材料方面拥有绝对的统治地位。
行业中游是维生素D3的生产商，其中，花园生物有3600吨年产能，新和成2000吨，金达威1600吨，浙江医药也有部分产能，国外产能主要集中在维生素巨头帝斯曼手中。下游主要用于饲料添加剂，占比80%，其次是食品和医药保健。
产业链环节中，我们关注中游维生素生产商的原因是：短期需求暴增叠加产品涨价。核心因素是：欧美医药界发表了三条对维生素D3的最新研究结果。
1、4月，全球最高级别科技期刊《科学》刊登重大研究成果：维生素D能治疗肿瘤
2、5月，欧洲内分泌学研究年会上，发表研究成果：维生素D能治疗抑郁症
3、6月，维生素D首次被写入美国《用于疾病预防：内分泌学会临床实践指南》
2、需求端，养殖盈利恢复带动vd3使用量上升
那这轮维生素d3涨价有持续性嘛？我们还是要看长期供需端的变化。我们先来说需求端，超过80%以上的维生素D3被用在饲料行业，其中猪饲料占比（45%）、肉禽饲料占比（30%）、蛋禽饲料占比（11%）。剩下部分被用在了食品添加剂和医药保健上，整体来看是个需求比较稳定的行业。
我们先来说饲料行业，由于大部分生产的维生素D3其实是进了生猪和家禽的肚子里，所以养殖业的盈利能力对维生素D3的价格和使用量会有直接影响。
对养殖业来说，饲料是养殖的主要成本，主要是由能量饲料、蛋白饲料和维生素构成。其中以玉米为代表的能量饲料和豆粕为代表的蛋白饲料是动物饱腹感的主要来源， 在用量上没有削减空间。但是维生素D3添加量可调整范围比较大，虽然在饲料成本中仅占比2% ，但在养殖业亏损的时候，养殖户会主动削减维生素D3的用量来降低成本，这也是维生素厂商这两年利润下滑的核心因素。
而养殖业一旦进入盈利周期，养殖户会加速生猪出栏和提高养殖品质，就会加大对维生素D3的使用量，对维生素D3的需求形成量价齐升的作用。
从今年开始，猪肉价格持续上涨，生猪养殖的利润也在回升，企业更加注重生猪养殖效率，这会直接促进维生素D3在饲料中的成分占比。2023年中国饲料产量达2.63亿吨，每吨饲料中维生素D3的添加量约6g，对应维生素D3的需求是1576吨，随着养殖业利润回暖，维生素D3在饲料当中的添加量会逐步上升，带动使用量和价格一起回暖。
另外，维生素D3还被用在食品添加剂和医药保健上。根据美国维生素D3的指导意见，从出生到50岁每天应该补充200IU的维生素D3，51-70岁补充400IU，71岁以上补充600IU。按全球80亿人口计算，2024年全球食品添加剂领域对维生素D3的需求是472吨。 医药保健方面，每年维生素D3的需求是943吨，是比较稳定的需求。
3、供给端，历史暴涨都靠产能扰动
接着我们来看供给端。2023年，全球维生素D3的年产能大约在1万吨，中国的总产能占到全球75%以上的市场份额，产能是处于过剩状态的，行业竞争格局形成了中国和欧洲双寡头垄断。
从价格来看，2007年维生素D3的价格是150元/kg，到了2023年，基本处于50-60元/kg，我们从长期视角来看，维生素D3的价格还会缓慢下降。核心原因是，维生素D3的毛利率还比较高，国内厂商依旧有扩张的冲动。比如花园生物的维生素D3，毛利率有47.89%，金达威的维生素D3，毛利率有34.06%，新和成综合维生素的毛利率也有29.91%。
所以即使产能供给是充足的，国内依旧会去卷市场。这样做的好处是，由于过去几年维生素D3的价格一直很低，中小型企业扛不住成本压力，被迫退出市场，就连海外巨头帝斯曼也出现了产能退出的想法，实在是卷不动了啊。所以对于国内厂商来说，即便赚不到过去高毛利的钱，但能赚到未来高市场份额的钱。
另外，我们从历史维生素D3的周期来看，供给扰动才是维生素D3价格暴涨的核心因素。历史上一共有5次，出现维生素D3价格涨幅超过100%的情况，分别是在2014年、2016年、2017年、2018年和2020年。其中2014年是因为花园生物对胆固醇进行扩产，暂停原有装置生产，原料短缺导致维生素D3价格大幅上涨。2016和2017年是因为环保整治，供给收缩导致价格上涨。2018年是供应商对外释放涨价信息，渠道惜售，行业集体挺价导致价格突涨。2020年是因为疫情影响厂家正常生产，全球供给受限，导致价格大幅提升。
所以供需看完以后，我们就可以做个总结，这轮维生素D3涨价更像是长期需求所带动的，比如猪企盈利能力的恢复，带动维生素D3使用量的提升，欧美对维生素D3适应症的新增，导致长期医药保健的需求提升。供给端并没有出现前期的意外扰动事件，所以短期很难出现价格持续暴涨，更像是长期需求恢复，所带来的价格上涨。ok，我们来看具体的公司方面。
4、相关公司，花园生物/金达威
我们先来看业务结构，花园生物药品占营收比重的52%，维生素D3占营收比重的33.53%，羊毛脂占比12.85%。花园生物是国内唯一拥有维生素D3全产业链优势的公司，生产成本具有明显的优势，单从维生素D3来比较，公司有47.89%的毛利率，不仅是全行业第一，还领先竞争对手10%的毛利率水平。
金达威的业务结构是，维生素A占6.9%，辅酶Q10占23.65%，营养品占61%。金达威的维生素D3在营养保健品类，不过没有披露具体的明细，目前产能是1600吨/年，产销量位列全球第五。
接着我们来看财务数据方面，花园生物2023年实现营收10.95亿元、同比负增长22.78%，归母净利润为1.92亿元、同比负增长49.87%，营收和净利润双双下滑。从公司的具体产品来看，维生素D3和羊毛脂2023年分别实现营收3.67亿元和1.4亿元，同比负增长32.63%和28.61%，主要原因是维生素D3的价格快速下降，从102元/kg下降至56.5元/kg。而羊毛脂作为维生素D3的原材料，由于维生素D3的价格下滑，导致羊毛脂的收入也快速下滑，形成了戴维斯双杀，对营收和利润都有很大的影响。
金达威方面，2023年实现营收31.03亿元，同比增长3.10%，归母净利润2.76亿元，同比增长7.50%。虽然金达威的维生素a和维生素D3价格都出现了下滑，但是辅酶q10的销量提升了39%，带动了公司营收和净利润的增长。
但两家公司在今年一季度的业绩上有很大的分化。花园生物一季度受益于维生素D3持续涨价，营收同比增长了4.15%，但净利润同比增长76.4%。而金达威由于1月份工厂出现闪爆事件，导致停工停产，出现了营收和净利润双降的局面。随着2季度维生素D3的价格继续上涨，可以判断出中报的花园生物依旧会有不错的利润增长。
最后，就是估值方面， 花园生物目前是21倍pe，金达威是31倍，可以看出花园生物的性价比是明显高于金达威的。由于去年是维生素D3价格的历史低点，今年我们可以重点关注随着需求端的复苏，对两家公司的利润带来持续性增长。