今天我们来聊聊新基建第一期，核电。
从目前几大新能源发电碳排放来看（核电、水电、光伏、风能），核电是度电碳排放量最低的发电方式。这在大方向上来看，核电注定比火电、风电、光伏更有前景。
这里给大家简单解释下，为什么光伏并不环保的原因，因为在光伏产业链中，硅料、硅片制造都会耗费大量的电力，导致更高的“间接碳排放”，所以并不环保。
那我们为什么要去关注核电呢？
大逻辑还是政策推动，中国把核电行业调整为积极发展。
1、核电历史周期
1、2011年—2018年，是中国核电发展的停滞期，主要是受到福岛核泄漏事故和自主核电技术不成熟影响，政策方面，对核电始终保持适度发展的规划。而从十四五之后，中国对核电发展转变为积极发展。并且明确要求，在2025年前，中国核电装机容量达到7000万千瓦，折算2021-2025年期间复合增长率为7.2%，远超2011-2018年期间0.1%的复合增长率。
2、落实到具体数据上，2011年—2018年期间，中国只核准了8台核电机组。2019年—2021年，平均每年核准4-5台机组，到了2022—2023年，核电机组核准数量达到创纪录的10台。在能源转型的背景下，预计国内核电将保持每年6-10台的建设节奏。 另外，国资委对核电发展的表述改为，可控核聚变是未来能源的唯一方向，这个表述是非常超前的，也代表了中国核电行业进入快速发展阶段。
2、产业链环节，重点关注核电运营
了解完相关政策，我们来看产业链环节。
核电产业链上游为核燃料、铀矿，国内的核燃料大部分依赖进口，因为国内铀矿品味低、埋藏很深，所以开采的成本会很高，主要从哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大等国家供应。核电公司一般会跟铀供应链签订10年长协订单，采购价格和长协的价格挂钩，所以短期铀价波动对核电企业影响较小，所以上游我们不用特别关注。
另外，核燃料行业为专营模式，只有中核原子能公司、广核铀业和国电投具备核燃料进口营业资质。简单理解，谁拥有核电建设运营的牌照，谁才有买核燃料的资格，所以上游跟下游在国内是垄断的模式，我们可以重点关注下游。
行业中游是核电机组设备，主要包括核岛设备、常规岛设备和辅助设备。
其中核岛设备的技术含量最高，三大设备成本投资比例分别为5:3:2。从核电站建设来看，通常核电站投资中设备、基建和其他投资的比例分别为50%、40%及10%，单台机组设备需要百亿元，是核电项目中最重要的资本开支项，目前国内核电设备国产化率为85%，核心产品由国企垄断，民企主要做细分零部件领域。设备的投资机会，要去跟踪下游核电站建设的资本开支情况。
下游为核电站建设运营。行业呈现寡头垄断的局面，是行业中壁垒最高的一环，且竞争格局很稳定。从市场份额看，中国核电和中国广核占据了96%的市场份额，国电投3.54%，华能集团0.1%，目前全国持有核电运营牌照的公司只有4家，没有新增计划，我们可以重点关注核电建设运营领域。
3、需求端，核电出海预期
我们接着来看下需求端。
从发电量的数据来看，2013年，国内核电发电量只有1115亿千瓦时，占国内总发电量的2.1%；2022年，核电发电量提升至4177亿千瓦时，占总发电量的4.98%。
从中国核能行业规划来看，到2030年国内核电装机量将达到120GW，装机规模有机会成为世界第一，核电发电量在国内总发电量中的占比将达到10%，跟目前相比，有一倍多的增长空间。
另外，在全球地缘政治不稳定的背景下，能源安全、能源独立受重视程度达到前所未有的水平。核电作为兼顾低碳、安全、经济的典型能源，开始受到全球关注。比如，美国和英国推动现有核电站延寿，日本、法国鼓励重启现在停运的核电站，中国、伊朗、印度陆续核准新增核电机组。
所以在这种背景下，中国核电出海的逻辑就顺理成章了。
从一带一路国家的规划来看，共规划机组126台，总规模约1.5亿千瓦。以三代机组平均造价1.6万元/千瓦预估，市场总量约2.4万亿元。目前，中核集团旗下的“华龙一号”在巴基斯坦投入商业化运行，每台机组建成后年发电量约90亿千瓦时，能够满足巴基斯坦当地超过400万户家庭全年用电需求。
4、核电供给，运营期60年
接着我们再来看供给端。
商业模式上，核电跟水电的模式很像，全生命周期可分为建设期和运营期。建设期一般为 5 年左右，这个阶段主要为资本开支的净流出，运营期一般为60年左右。
我们可以把整个运营期拆分成三个阶段：
1、偿贷期：这个阶段的成本主要为基建、机器设备等固定资产的折旧和财务费用。随着财务费用持续减少，利润和经营性现金流逐渐增加。
2、折旧期：这个阶段还本付息结束，成本主要为固定资产折旧，经营性现金流和利润均维持稳定。
3、净回报期：这个阶段折旧结束，利润进一步上升，随后维持稳定。每家核电公司的运营逻辑不同，所以周期也有所不同。我们拿中国核电为例子，综合折旧年限一般为 35 年，折旧结束后将迎来长达 25 年的净回报期。从成本看，中国核电电力销售业务中材料成本、折旧成本、运行维护费用、人员费用和其他成本五项成本分别占比22.2%、38.4%、12.9%、13.6%和12.9%。
从核电企业盈利情况看，核电作为清洁基荷能源，机组商业化运营后每年发电量基本保持稳定。利用小时数也不受自然资源影响，从过去几年核电运行情况看，全国核电平均利用小时数保持在7000小时以上，这两年保持在7500小时以上。
另外，由于核电站运行需要冷却水，所以中国现有核电站都建设在东南沿海地区，比如浙江、福建、江苏、广东。这些省份经济发达，又都是用电大省，电力供不应求是常态，所以不存在核电电力无法消纳的问题。
从现阶段核电运营商收入来看，一部分采用核准电价直接上网，另一部分参与电力交易市场。随着核电参与电力交易市场比例的提高，这两年核电企业的利润在逐渐释放，我们来看下具体的公司。
5、核电一哥之争
既然我们关注的是下游建设和运营商，其实国内就两家公司，中国核电和中国广核。
从业务结构上来看：中国核电98%以上的业务是电力销售，核电占售电量的90%，其余为风光等新能源发电。2023年中国核电的综合毛利率为48.23%，净利润率为29.23%，两项数据均创下近5年新高。
中国广核售电收入占主营收入75.88%，另外有22%的收入来自于建筑安装和设计，这部分业务的毛利率一直在1-2%波动，严重拉低了整体的毛利率，导致中国广核的综合毛利率只有35.97%，比中国核电低了接近13个点，目前净利润率只有20.65% 。
从成长的角度看：中国核电2023年底拥有核电装机25台，装机容量23.75gw，在建、待建核电装机共15台，目前造价在16000-17000元/千瓦。
中国广核截至2023年底拥有核电装机27台，装机容量30.57GW，占中国在运行核电机组的53.59%，在建、核准机组11台，装机容量13.25GW，目前造价在15000-16000元/千瓦。在2030年前，中国核电装机规模的预期增速是63.7%，中国广核的装机预期增速是45%。从现有规划来看，中国核电未来的业绩弹性可能比中国广核更好。
从财务数据看：由于中国核电还没有披露年报，我们截止到三季度作为比较。中国核电截止三季度实现营收560.9亿元，同比增长6.43%，实现归母净利润93.27亿元，同比增长16.10%。中国广核截止到三季度实现营收598亿元，同比增长-5.63%，实现归母净利润96.95亿元，同比增长7.6%。中国核电目前负债率69.46%，总负债2779亿，财务费用51亿，资产里有19.8亿的商誉，中国广核负债率62.12%，总负债2463亿，财务费用49.59亿，资产里有4.19亿的商誉。
从两家公司对比的情况来看，我们做个总结。从成长的角度看，中国核电的主营业务集中，毛利率高，中国核电未来的业绩弹性会比中国广核更大。从风险角度考虑，中国核电有接近20亿的商誉，大多数来自于新能源业务，而且这部分业务目前积压了大量的应收补贴，考虑到地方政府当前的资金压力，不排除公司应收账款出现坏账的可能性，会出现商誉减值风险，供大家参考。