飞上天的除了猪价，还有一只猪疫苗新股-申联生物，登录科创板首日便劲升3倍多。
你或者会认为它生产非洲猪瘟疫苗，但实情只不过是猪口蹄疫苗。
问题来了，它真的是一只风口上的猪吗？
1、小行业里的小公司
猪口蹄疫苗属于国家强制免疫用疫苗，市场规模不算大，去年总销售规模为20.34亿，其中猪口蹄疫合成肽疫苗销售额 4.38亿，猪口蹄疫灭活疫苗销售额 15.96亿。
该市场和猪周期具有高度相关性，在2014年上一轮猪周期的起点，口蹄疫苗的增速高达60%，但16年即回落至20%，18年跌至8%，目前随着非洲猪瘟的蔓延，生猪及能繁母猪存栏数量的下滑，该市场仍受压。
申联的产品主要是合成肽疫苗，占据62%的市场份额，排名该细分领域第一。但在整个猪口蹄疫苗市场，它的营收规模只能算小弟中的小弟，在四个主要竞争对手中倒数第二。
注：四个竞争对手的营收包括其他疫苗，但口蹄疫苗为主营收入。
和竞争对手相比，申联有两大弱势。
1、产品过分单一
目前仅有合成肽疫苗一种类型的产品，而4家竞争对手合计获批生产超过10种口蹄疫疫苗产品，另外还有牛口蹄疫疫苗产品。
2、技术实力弱
公司目前的合成肽专利权来自美国UBI公司，UBI也是申联最初的出资方，早期100%持股。2004年，申联吸收合并了华新牧业，华新原股东杨玉芳等按照持股比例以净资产换股，出资60万美元，享有 22.7％股权。2006年，杨玉芳等人取得公司控制权，引发UBI就技术转让和使用费的纠纷，UBI一度终止技术支持，双方进入长达8年的纠纷和诉讼期，直至15年股改前才和解，双方同意按相关产品销售额的3%支付给UBI，至2019年结束。另外，申联新兽药证书均依靠合作研究，未来需将猪口蹄疫O 型、A型二价灭活疫苗的销售收入的10%和猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗销售收入的5%支付给中国农业科学院兰州兽医研究所。
这两大弱势使得公司去年IPO被否，最终转投要求相对宽松的科创板，才圆了尝试梦。
疫苗企业的研发实力往往决定其产品力，虽然合作研发仍是当前主要模式，但决定权始终不在自己手上，一些实力较强的企业已开始自主研发模式，如生物股份，建立了三个国家级实验室，形成四地研发分工布局，去年的研发投入有1.67亿，相当于申联总营收的60%。
另外，在合成肽疫苗市场，申联的市占率已相当高，想再增加市场份额，难度很大，招股书显示，公司希望通过开发灭活疫苗市场，以提升营收，IPO的募集资金就用于这个项目，而灭活苗市场同样巨头林立，看不出申联有什么竞争优势能够突围而出。
2、业绩下滑，隐性风险高
业绩方面，过去5年的营收增速不大，但净利润增速波动较大，受到猪周期下行及非洲猪瘟影响，去年至今业绩持续下跌，周转率和负债率的下滑，导致ROE下滑较快。不过，目前公司毛利率和净利率基本平稳在80%和30%左右，处于行业中等水平。
另外，公司的现金流情况不太好，报告期除18年外，其余各期经营活动现金净流量均低于净利润。
公司存在的一大隐性风险在于销售方式，猪口蹄疫苗主要有政府集采和直接销售两种，申联高度依赖政府采购，所以一旦在某地政府招标中落败，业绩受到的冲击就会很明显。
2018年营收下滑，主要因为黑龙江省未中标，以及河南省开始采购O型、A型二价疫苗的时候，申联还没取得批文，导致在河南省的销售额下降超过1600万元。
同时，鉴于政府采购水有多深，你懂的。
申联曾多次陷入向地方动物疫病预防控制中心负责人行贿的丑闻。中国裁判文书网显示，2005年至2012年，申联多次行贿四川省动物防疫监督总站站长余勇，四川省畜牧食品局重大动物疫病疫苗招标工作领导小组组长姜文康，最终申联在四川疫苗政府招标采购中多次中标。
除了直接行贿，申联销售费用中有一项“防疫服务费”，占比25%左右，是最高的一个细项。
申联生物对此科目的解释为，公司防疫服务费主要为达到预期防疫效果而产生的疫苗副反应费、肾上腺素费、培训费等。公司实现收入后根据其与各省/市级兽医防疫部门合同及标书中约定的售后条款约定比例对防疫服务费进行计提。
换句话说，只要中标就给招标机构一笔钱，无论疫苗有没有产生副反应、培训实际费用是多少、消耗了多少肾上腺素都与费用实际发生额无关，这与常规的费用确认方式相悖，同样可能存在类似回扣或者行贿的问题。
这些都会给公司带来法律和道德风险。
3、只是猪疫苗，不是风口上的猪
市场需求不算大，周期波动性明显，公司产品单一，在众多巨头中只能算”小弟”，且过分依赖单一销售模式，抗风险能力低。
虽然业绩处于低谷，未来猪周期上升后，业绩会有改善，但兑现至少需要1-2年时间，伴随科创板新股效应，一下子被轰上过百倍的估值，对比竞争对手40倍左右的PE，申联还有漫长的估值回归路要走。
说明：本基金未持有任何文中所涉及到的上市公司股份。