汉能太阳能（566.HK）

今天老布说说汉能薄膜发电（566.HK）。

看566涨得欢的同仁，一定很生气自己拿的3800太死皮，我也是这样。汉能的业绩增长、薄膜太阳能的高科技故事、还有股价节节向上，使我有兴趣看看汉能的财务报表。我知道汉能股价涨得好，这个时候说反话不合时宜，得罪公司得罪重仓持有的同仁。但不说实在是忍不住，说实话，看完报表后我吃惊不小。坦白地说，我当股票分析师和基金经理逾15年，还没有看见过与汉能类似的财务报表。

公司（566.HK）的主业是薄膜太阳能组件和系统生产，报表收入利润基本全部来自这个版块。

1、  业绩增长非常快。2013年全年营业收入32.7亿港币，2014年上半年就达到了32亿，也就是说，2014年上半年，已经做了2013年全年的业务量。2014年上半年毛利高达27.4亿，纯利17.3亿。资本市场喜欢增长，喜欢盈利能力强，无法妄加评论。

问题在于：

2、  一个半年营业收入达到32亿，纯利润17亿，做太阳能发电设备生产的公司，总得有点固定资产吧？不，账上固定资产净值只有3.5亿港币。也就是说，公司用3.5亿元的固定资产净值，做了这么大的业务，赚这么多钱，不能不说是一个奇迹。

3、  其实呢，可能公司的生产性资产也不止固定资产净值3.5亿港币那么点。汉能账上摆了90亿的商誉和无形资产（商誉79亿，无形资产11亿）。我们姑且把90亿的商誉和无形资产，都看成是它的生产性资产。资产负债表上这么大的商誉，应该是收购兼并的时候，为收购对象支付的高额溢价。汉能2009年收购了“薄膜太阳能制造业业务”（“制造薄膜太阳能光伏组件生产设备及整套生产线”的福建铂阳精工设备有限公司和其它几个铂阳集团企业）。2009年当时收购标的“公平值”为4.8亿，注意是公平值，不是净资产或实际投资，收购总价高达83.96亿（也就是说，汉能收购铂阳支付了高达17.5倍于公平值的价格。如果公平值比实际投入高，那么收购的时候支付了更高倍数的净资产值）。这个很高的收购价与公平值的差额，就是账上高达79亿港币的商誉。

按照汉能各年年报半年报的说法，这些商誉的计算，是“请外边的专业评估师，按照未来10年（现在已经减少为7年）按合同生产的详细的现金流产生能力，考虑了未来的增长，然后用20-29%的折现率估计的”。也就是说，公司赖以赚钱的主要生产能力的价值，是请外边评估师按未来预测现金流折现计算的。现金流折现我们懂，问题是支撑公司那么大的营业收入和盈利能力的主要业务单元的主要资产，其价值就是这么“专业估算”出来的。还有，公司2013年年报进一步说，这部分商誉的计算是按合同和生产计划规定的未来现金流折现的。请问制造业公司，哪一个有能力用合同方式和生产计划（公司年报英文原文” based on contractedcash flows according to the productionplan”）固定下来未来7到10年的现金流？既然现金流都能用合同确定下来，确定性那么高，那又为什么要用高达29%的折现率呢？为什么不用10%折现，那样的话，价值可能高达几百亿呢！

4、  这就是说，汉能的主要资产，几乎全部是用商誉的形式摆在公司资产负债表上的薄膜太阳能生产线。摆79亿的商誉也罢，商誉总得按年摊销吧。答案是没有，在公司财报上清楚地记载，这些商誉2009以来在资产负债表上记载的数值，全是7915318千元港币，也就是前面说的79.1亿港币，一个子儿都没变。既然你是按未来现金流折算来估算资产价值，那么随着你以前对未来10年的现金流折现，变成后来折算9年、8年、现在7年，这个现金流折算价值应该变化吧，怎么始终都是79.1亿港币呢。我们资深的投资人都知道，现金流折算推算的东西像保险公司的保单合同价值之类，按年推进应该是变化的，而且还会随着折现时间的减少，产生时间价值滚动利润进入损益表。不然的话，按照汉能现在这么做账的逻辑，这部分商誉一直是79.1亿，而未来可以折现的年头越来越少，请问你几年以后的帐还要怎么做？现金流折现推算资产价值的游戏不是可以随便玩的，更不是制造业可以采用的。如果你一定要这么做，安永也能同意你这么做，那你是在假定市场上没人看得明白。另外一个问题，就是汉能这样处理，这账上摆的79亿商誉对应的制造业资产（薄膜生产线什么的），完全不需要计提任何折旧和摊销！

5、  这块主业薄膜太阳能生产业务越看越有意思。收购当年2009年的营业收入是31.5亿港币。2010年是收购完成之后的第一个完整会计年度，营业收入30.2亿，2011年25.6亿，2012年27.6亿，2013年是32.7亿。2013年上半年是21亿，2014年上半年32.4亿。这真是一块万分神奇的制造业业务。2009年收购的时候“公平值”为4.8亿，固定资产净值几乎可以忽略不计，而制造能力具有神奇的弹性。往年的年营业收入在25.6到32.7亿之间，2014年单单上半年便达到了32.4亿。而2012和2013年两年的下半年，又都是11亿左右的营业收入。现在拿2014和2013年上半年对比，这块业务2014年上半年的产出是2013年上半年的1.5倍还要多，而并没有看到固定资产净值的明显增加。简单地说，这是一个半年产出可以在11亿到32.4亿之间波动，没有什么固定资产净值，只有对应商誉79.1亿永远不变也永远不用摊销的制造业资产。除了在汉能，请问大家在其它什么地方还能看到这么神奇的产业资产。（公司业绩天天向上，股价节节高，市值745亿港币，2009年的固定资产净值是1.12亿，2011年1.19亿，2013年也仅仅只有2.10亿。今年上半年，也才3.5个亿）。

6、  再看现金流和资产负债表。2010到2013年，公司报告纯利合计52.9亿港币，而经营活动现金流只有区区5.69亿，不到纯利润的11%。2014年上半年报资产负债表上应收账款合计高达62.4亿，相当于2013年收入和2014年上半年收人的两倍左右。各种应收及预付更高达80左右。

7、  最后再看公司2014年6月底资产负债表所反应的资产负债大体结构。公司主要的资本来源为账面净资产170.5亿港币，银行负债15.6亿港币。这些财务资源支持了高达90亿的商誉和无形资产（商誉79亿，无形资产11亿），外加80多亿的应收和预付款项。这样的资产质量，只有公司自己才弄得清楚。

以上是笔者仅仅凭财务报表做的观察和分析，懂财务分析的同仁，自然知道老布想说的意思。

布衣老骑士（做好人，做好投资）