$中科软(SH603927)$ （撰写时间：2021年2月19日；发布时间：2021年3月6日）
一、 居民保险意识提高，保险IT行业前景广阔
1.我国居民可支配收入提高，生活水平明显改善，保险意识显著提升。我国保险业自2010年后进入高速成长期，但目前我国保险密度为3051元/人，仅为欧美等发达国家10%左右，未来发展潜力大。
2.我国保险行业信息化提升空间广阔，IT投入占保费比重远低于欧美。2018年我国保险IT投资额为244.2亿，仅占2018年保费规模0.6%，远低于欧美发达国家水平，2016年北美和欧盟保险 IT 投入占保费比例分别为5.22%和4.99%。根据IDC和艾瑞的预测，未来3年我国保险IT的年复合增长率约20%。
二、 行业龙头地位稳固，有望充分享受估值溢价
1. 保险 IT 行业的集中度高。市场份额前三名合计占比超过 50%，其中中科软市占率高达37.3%，而第二名的市占率不足10%，且中科软的市占率近年来不断提升，行业龙头地位稳固。
2. 优质客户数量众多，龙头实力毋庸置疑，有望享受估值溢价。88家国内财产保险公司中 86家为公司客户，其中64家采用中科软自主研发的财险核心业务系统；91家国内人寿保险公司中86家为公司客户，其中70家公司采用中科软自主研发的寿险核心业务系统。
三、 财务状况十分优秀，盈利能力有望持续向好
1. 偿债能力健康，实现零成本融资。当前公司剔除预收账款后的资产负债率仅为31%，近几年维持稳定。公司的大部分负债由合同负债和应付账款构成，分别占比48.44%和34.95%，同时没有有息负债，这既意味着公司可以实现零成本融资，又表明公司对上下游议价能力极强。
2. 盈利能力优秀，毛利率有上升空间。公司ROE连续十年超过20%，与证券IT龙头恒生电子、银行IT龙头宇信科技、长亮科技相比明显占优。目前保险IT市场产品的标准化程度尚不足，随着未来保险业的发展以及公司地位的提高，产品标准化程度有望持续上升，公司的毛利率仍有较大上升空间。
3. 成长能力突出，连续十年高增长。公司近十年净利润复合增长率22.53%，近五年复合增长率20.51%，上升势头迅猛。2020年不惧疫情影响，前三季度净利润同比增长28%。
4. 现金流充裕，回款能力好。公司FCFF呈上升趋势，连续两年超过净利润，表明公司回款能力优良。
四、 估值水平明显偏低，兼具高胜率和高赔率
1. 从相对估值角度，中科软2020年预期市盈率明显低于可比公司，PEG低于可比公司平均水平，说明公司估值水平偏低，下行空间有限。
表1：可比公司估值水平对比
2.从对估值角度，采用10%的WACC，并结合IDC和艾瑞的估计，利用三阶段FCFF模型，给出54.23-63.29元的估值，当前股价为35.95元，有50.85%-76.05%的上涨空间。