最近打算研究一下中药公司，主要看点是老龄化受益，且OTC品种没有集采风险，另外就是中药估值一直不高，股息收益率还可以。
第一家是刚发布三季报的济川药业，研究它主要是因为它现金流比较好，分红收益率有3.5%。
研究之后结论是：1）公司估值低主要是因为三个大品种里面有两个都有风险，雷贝拉唑马上集采、蒲地蓝没有成长性；2）公司的主要看点是现金100亿、估值低、而且分红率有望提升，在目前的市场环境下有一定安全边际；3）随着BD项目的不断落地，以及如果公司销售赋能BD放量的逻辑得到验证，那公司的估值有望提升。
1、主营业务及收入构成
公司收入复盘：
13-18年，蒲地蓝放量带动公司收入快速增长，蒲地蓝高峰收入过30亿。
19-20年，蒲地蓝下滑带动收入下滑。主要原因：1）2018年底，蒲地蓝消炎口服液迎来更严监管。国家药监局发布有关修改蒲地蓝消炎制剂（片剂、胶囊剂、口服液）处方药说明书的公告，增加了恶心、呕吐、腹胀、腹痛、腹泻、乏力、头晕等；皮疹、瘙痒过敏等不良反应，明确指出孕妇和过敏体质儿童、脾胃虚寒者慎用。2）蒲地蓝消炎口服液未进入2019年版国家医保目录。同时，按照国家医保局、人力资源社会保障部通知要求，对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。
21-23年，蒲地蓝恢复增长、小儿豉翘放量推动收入恢复增长。
2、现有产品展望
1）清热解毒类：主要为蒲地蓝口服液，22年收入28亿，占比32%。
按照相关规定， 蒲地蓝口服液已于 2022 年 12 月 31 日前逐步调整出医保支付范围，这一政策的负面影响已经基本出清。
公司在医保外大力开发 OTC 等渠道的销售，根据公司三季报业绩说明会，蒲地蓝零售渠道占比接近60%，且保持增长。
从全国市场来看，2019～2020 年，蒲地蓝口服液的销售额分别为 22.89 亿元（- 15.96%）、18.66 亿元（-18.5%），至 2021 年和 22H1 销售额触底反弹至 21.62 亿元 （+15.9%）、11.29 亿元（+9.9%）。
2）儿科类：主要为小儿豉翘颗粒，22年收入24亿，占比27%。
以 2018H1 上海市样本医院儿科临床处方及诊断数据来看，小儿豉翘清热颗粒以 43,397 的处方量排名第一，超过 TOP2-4 的处方总量。
根据米内城市公立医院销售数据，儿科感冒用药中，小儿豉翘的销售占比从 2016 年的 32.2%持续提升至 22H1 的 50.3%。
2020 年公司将原有糖型的小儿豉翘升级成了无糖型，从挂网中标数据来看，2020 年后小儿豉翘的价格有较为明显的提升，2g 规格的颗粒平均价由 5.28 元提 升至 6.4 元，中间价由 4.05 元提升至 7.31 元。2021年后剂型升级工作基本结束，小儿豉翘价格维持稳定。
2023 年小儿豉翘有望入选儿科基药，从而可以通过基层医院进一步放大收入体量，是驱动公司业绩增长的主力。
3）消化类：主要为雷贝拉唑胶囊和健胃消食口服液，22年收入17亿，占比20%。
雷贝拉唑已经进入第九批集采，竞争激烈，公司市占率第一达到40%，22年收入12.8亿，23年进入监控目录，已经有所下滑。
无论是否中标，预计都会对24年业绩造成较大负面影响，按照25%的净利率计算，极端情况下损失3亿、14%的净利润。
3、现金流、估值及分红情况
公司的现金流很好，经营净现金流每年超过20亿，而资本开支只有不到3亿，截至今年三季度，公司的现金储备已经超过100亿，公司的现金储备主要是为了应对不确定的BD和投资需求。
目前公司市值238亿，减去100亿现金储备之后，PE只有7倍。
过去三年，公司的分红比率在30%+，目前现金储备已经足够，公司也表示未来会逐步提高分红比例。
目前的股息收益率3.5%，未来分红比例提高是看点。
4、BD项目
公司的估值不高，主要原因还是品种太集中，且大品种蒲地蓝、雷贝拉唑都有一定风险。怎样能快速补充大品种，让公司的业绩更具持续性和成长性？只能通过BD。
2022 年 8 月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到 2022-2024 年公司每年引进品种不少于 4 个的目标，已将 BD 合作提升至战略高度。
公司充足的现金流储备可以保障公司后续的BD投入支出，增加优质项目落地的可能性。
另外公司强势的销售能力，尤其是在儿科、呼吸、消化科，可以保障BD品种后续放量。
BD虽然对短期业绩没有贡献，但是能为公司提供新的成长曲线，如果未来公司的BD能力得到验证，那估值有望提升。
目前公司较大的BD品种如下：
