本文内容：核心梳理内贸集运行业的商业模式及未来行业关键点 #中远海控# #中谷物流# #安通控股# $中远海控(SH601919)$ $中谷物流(SH603565)$ $安通控股(SH600179)$
一、内贸集运之“散改集”逻辑梳理：
“散改集”：大宗商品“散改集”是指将原本散装运输转变为以集装箱物流运输的一种运输方式。由分散的小型货车或散装车运输的大宗商品，改为由大型集装箱车、铁路、海运等集中的交通工具运输，从而实现物流运输的集约化和规模化。这种方式在多式联运中广泛应用，有利于提高物流运输的效率和降低运输成本。
n 第一层意思：标准集装箱直接吊装较散货改集装、集装改散货少一次货物装卸工序，减少中间装卸时间损耗，提升中间运输效率。（货物从开始运输到完成运输不需要出箱——货物安全、可持续追踪、降低损耗等具有优势）
n 第二层意思：标准化集装箱以后，运输工具可依赖容量增长降低运输成本：大型集装箱车、多节式集装箱火车、大型集装箱船舶提升规模效应，降低单箱物流成本——规模化效应兼具成本与效率。
n 第三层意思：产业自我优化，大宗货物物流运输的集约化。标准化集装箱运输船舶、标准化集装箱的增加会改变散货运输个人（小型）船东的局面，行业进入参与者更迭阶段，散货个人（小型）船东逐步出清，减少中小型（非标）船舶的存量，提升航运通行效率——例如：特殊水域，三峡船闸当前排队过闸期达到一个星期。（单一水域容量有限理论）
内贸集运市场竞争：中远海控（泛亚航运）、中谷物流、安通控股，市场份额分别为40.2%、20.6%、15.8%，CR3接近80%，该行业已经通过了扩张与出清的两个阶段基本形成行业垄断。但仍旧存在私人船东，尤其是在特定区域细分市场（目前没有找到这部分长尾的相关数据资料，无法对长尾部分在“散改集”的作用下做推断）。
散改集的驱动：
1. 集装箱化率提升，运输结果偶转变。2018年我国集装箱化率20.7%，发达国家水平再50%-80%的平均水平，差距过大。
2. 碳中和：水运具备降本+减碳优势。
3. 多联式运输拓宽集装箱运输使用场景
但是在“散改集”的过程中要求：（更多）标准化集装箱、（更多）大型标准化集装箱船舶，预计需要足够的资金推动构建固定资产，因此容易在业内形成马太效应——即强者恒强的局面。由此可以推动对于小型私人船东长期是不利的。而本身行业头部面临的效果其实是一致的，唯一的差距可能是各个公司自己的节奏差距——但是节奏所带来的差距终将倍抹平。
对于这个行业的投资未来的关切点：
l （核心）运力的投放进度：包括固定资产的构建、船舶的结构（平均运力的提升）、多联式运营能力、运力投放的节奏差异的、航线的设置（新增）等等。
l 马太效应：（正常）情况下节奏差异所导致的股价效应或许表现不够突出，因为该行业构建固定资产需要足够的资金实力，而散改集并不是短期可以完成的行业进化，所以持续的资金投入能力是未来的保障。马太效应随着时间的推进预计整体朝着加强的效果去，行业选择应以最优企业抉择，阶段性以把握运力投放节奏为锚点。
散改集情况：降本需求（政策支持）+促进内需（核心锚点）
根据 2023 年 7 月 19 日中国 集装箱行业协会发布了《中国集装箱行业与多式联运发展报告(2022 年度)》，报告中指出 2022 年我国铁路集装箱发送量突破 3,000 万标箱，同比增长 19.6%，集装箱铁水联运量突破千万标箱。（引用自安通控股23半年度报告）
二、内贸集运前三对比情况
泛亚（中远海控子）2017年完成散改集，主外贸（远洋）；中谷与安通仍旧处于散改集过程中，主内贸，均在2021年纷纷开始外贸业务。
三者的基本情况及业务差异：（以下图表涉及数据均采用2022年）
三、内贸集运经营模型拆解：利润差异核心来源于集运周期（更多）+经营水平
物流运输的业绩核心取决于两方面：硬件运输工具（产能）+软件经营水平（产能利用率）该部分重点讨论水运模型，陆运模型相对简单。
水运运力取决于集装箱船舶的硬件水平：包括集装箱船舶的数量、运力及运力结构（自有、大船占比）；以及公司的集装箱（负载工具）规模及结构。
结构优化：大型集装箱船舶的占比越高，平均单箱成本与价格就更低，规模效应更好。
关于运力：载重吨是不变的，船舶出厂就决定好了；而船舶的运力TEU代表的是船舶最多能放多少个空箱的数量。
收入模型：船舶收入=航次载货量*年度预计航次*单箱运价/（1+增值税）
航次载货量=额定箱量*负载率
额定箱量=载重吨/单箱最大载重（国标一般30.48吨，除皮28吨），该部分取决于船舶的设计参数——载重吨。（硬性，一般不怎么变）
负载率=航次来回实际装货箱数/额定箱量。负载率主要跟公司的经营能力直接相关：核心的影响因素包括：内需需求、客源、货源结构配置、定价能力、航线设计与船舶配置等。（偏软性）
年度预计航次=（365天-停航天数）/来回航次天数
停航天数：取决于航线的自然因素，季节天气，自然灾害等；（偏硬性，不出极端情况相对固定）
来回航次天数：也受天气、航道拥挤度影响，另外包括公司的航线设计、调度、效率等影响。（偏软性，经营水平差异带来明显差异）
单箱运价：取决于行业周期——供需周期——运力供给、运力需求；着重边际变化与周期。
成本模型：码头费+驳船费+船舶成本+集装箱成本+其他
船舶成本结构：核心是码头费、驳船费用
总量上码头费用+驳船费占水运营业成本超过50%，并且伴随量的增长占比提升。（注：数据来源中谷物流招股说明书）
码头费=码头吞吐量*单位吞吐量码头费-码头优惠费。
驳船费=船舶箱量*单位驳船费
上述二者与载货量呈现正相关，单位吞吐量码头费由码头定价，单位驳船费由拖船公司定价，预计规模越大（经营能力越高）的企业在二者方面具有一定的相对优势。
船舶成本=船舶租赁费+船舶折旧+燃油成本+人工成本
l 船舶租赁费：在租赁开始的时间就已经锁定，价格约行业周期相关，预计经营规模越大的企业在租赁价格具有相对优势。
l 船舶折旧：购置船舶时已经确定，参考中谷物流的船舶折旧年限10-25年，年折旧率6.33%。2022年中谷物流船舶交付4艘4600TEU的船舶，合计固定资产因购置船舶增加48185.6万，单艘合计1.20亿，按20年每年折旧762.54万，假设该部分与其他公司采购相比便宜2000万，每年折旧只减少了126.6万，公司层面对于该船只年收入预计1.5亿左右+，在单船只营业成本率影响不足1%，因此判定该部分实际上不会对利润层面造成巨大影响。
l 燃油成本=油价（周期）*油耗（负载率）
l 人工成本=人员配置（船舶规模）*工资水平
集装箱成本=租金（外租数量*外租单价）+折旧
以下是根据中谷物流招股说明书（2017-2019）构建的业绩模型计算过陆运
陆运部分：
四、根据内贸集运模型筛选公司
经营水平对比:
l 运力对比：中谷物流运力增值持续性、确定性更高，集运周期阔运力深蹲
2017年中谷物流运力低于安通控股约30万吨，2018年后安通因自身问题运力迟滞不前，中谷物流18-19年运力快速增长至250万吨，累计较2017年增增长85.19%；安通控股运力顶峰在2022H1，约219万吨，截至23H1约214.56万吨。但是中谷物流23H1已经达到300万吨水平，以22年水平作为参考，仍剩余124.88万吨（=14*8.92万吨）交付中运力预计2024年公司总运力释放至380万吨水平。根据最近期报告：公司未有新增运力准备。
单从毛利率的对比分析来看：中远海空长期居于行业头部，并且相对稳定。
从运力规模上说中远海控是占据绝对优势的，从规模效应上具有相对竞争优势，并且其具有大量的码头，因此其在水运业务成本（码头费占比最大）结构竞争上具有明显优势，因此毛利率水平可以保持龙头。
结合运力变化与毛利率走势分析：规模强者毛利率更具有稳定性。安通控股于2020年末完成重其毛利率水平在2021年扭亏，并且快速提升。但是集运周期价格触顶以来中谷物流毛利率波动更小（存在运力增长），其经营稳定性水平更高。由此可以判断，在下一轮集运周期来临前，中午完成了运力的较大幅度增长，预计将会在业绩上具有明显弹性。这是当期安通控股（运力为增长，甚至当前没有运力增长计划）所不具备的。
l 整体净利率:与毛利率趋势保持一致，可以预判中谷未来利润断层式增长（集运周期来临）
l 运价对比：（数据比较缺，直接对比无法，因此选择对比船舶单位载重吨可以带来的年收入水平对比，注：下述图表中中谷是加权数据）
谷经营稳定性更高，波动性更小。安通在2022年短暂超越过中谷。2022年中谷水平相比2021年下降的原因——2022年10-12月份交付4艘8.92万吨船舶，拉低了该数据水平。安通自2020年末重整以来基本上恢复到正常经营水平，整体来看预期前三的差距都不大。
l 散改集运营/多联式运输对比：中谷多联式运输占比提升空间充足，由此带来的利润率空间相对更大
预计2022年中谷物流多链式运输占集装箱物流运输比接近历史水平60%，中谷多联式运输收入规模达到80亿+水平；同期安通控股多联式物流运输收入79.63亿，占安通物流收入的86.79%，净利润10.06亿，利润率12.63%；
23H1：中谷物流多联式运输收入36.86亿，占物流收入的60.03%；同期安通收入33.44亿，占物流收入比93%，净利润0.71亿，利润率约2.2%。
注：中谷数据来源年报、中报，其中2022年为推测值；安通控股数据来源于年报、中报的子公司数据。
考虑当前的运力扩张情况，中谷物流的16+2船舶购置计划正在交付中，并且该16+2的目标就是为了实现散改集+多联式运输，安通根据最新报告无运力扩张计划，其账上现金+交易性金融资产45亿，远远低于中谷109亿水平。从扩张和未来散改集的市场份额来看，中谷更具有弹性。
由于中远海控资料相对匮乏，并且市值规模较大，由此对中谷的阶段性运力增长取更多观察——仍旧需要集运周期（供需周期），相对目前而言，行业处于运力增长相对加快阶段，预计运价周期暂时难以看到周期反转。