事件：伊利公布 2022年中报。22H1公司实现营收634.63亿元，同比+12.31%；实现归母净利润61.33亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润58.88亿元，同比+17.51%。其中，22Q2公司实现营收324.16亿元，同比+11.23%；实现归母净利润26.14亿元，同比+4.91%；实现扣非归母净利润25.98亿元，同比+9.06%。
点评：
澳优正式并表，Q2内生增长稳健。澳优于Q2正式并入伊利报表。剔除澳优所贡献的收入和净利润后，公司Q2内生营收为305.29亿元，同比+4.76%；Q2内生归母净利润约为25.96亿元，同比+4.22%。
H1净利率提升，Q2内生净利润率同比持平。2022上半年，依靠公司产品结构的优化和Westland Dairy的盈利改善，公司毛利率达33.7%，同比+1.67ppts。费用率方面，冬奥会费用和奶粉、奶酪等高增长品类的加大投入使得公司销售费用率略微上升0.92ppts，达到18.34%；管理费用率达3.85%，同比+0.31ppts。因此，公司22H1的净利率达9.66%，同比+0.24ppts。单看Q2，公司整体净利率为8.06%，同比-0.49ppts，但在剔除澳优所贡献的收入和净利润后，公司内生净利率为8.50%，同比基本持平。
液体乳Q2小幅下滑，呈现结构化增长。22H1公司实现液体乳营收428.92亿元，同比+1.14%；受二季度疫情的影响，22Q2液体乳营收达205.74亿元，同比-4.51%。具体而言，常温液奶获得个位数增长，其中白奶增长超20%，金典有机也维持快速增长态势；低温液奶有双位数下滑，但低温鲜奶获40%以上增速。低温和常温酸奶受疫情和产品属性的影响，上半年有所下滑。
奶粉奶酪持续高增，市占率不断攀升。2022年上半年，在婴配粉全行业收缩的情况下，公司实现奶粉及奶制品营收120.71亿元，同比+58.28%。剔除澳优后，营收达101.84亿元，同比+33.54%，其中Q2同比+31.64%。分品类看，22H1内生婴配粉市占率提升3.5ppts，增速位居全行业第一，其中金领冠珍护和有机塞纳牧营收增速均超
40%；成人奶粉市占率提升1.3ppts，稳居细分市场行业第一；而奶酪市占率提升4.0ppts，营收端实现超40%的大幅度增长，市场份额跃居第二。作为公司的中期战略业务，奶粉在未来几年的复合增速仍有望
保持在20%以上。
冷饮业务持续扩张，领先优势进一步扩大。受益于今年天气及市场集中度的相对提升，22H1公司实现冷饮营收72.95亿元，同比+31.71%，其中Q2同比+29.46%，公司在长期稳居行业第一的情况下，增速达全行业第一，领先优势进一步扩大
积极应对变革，把握渠道潜力。上半年，公司在保持传统渠道优势的同时，积极洞察渠道变革并拥抱，液体乳在新零售渠道同比提升
17%，在餐饮渠道同比提升30%，而奶粉在母婴渠道同比提升超30%。
盈利预测与投资评级：安全边际充分，风物长宜放眼量。短期疫情使消费者进入超市购物的频次降低，但中期战略业务奶粉市占率节节攀
升，长期的人均乳制品消费量仍有较大空间。公司务实并积极与投资者进行沟通，展现出公司经营治理优秀的一面。考虑到当下疫情的不
确定性，我们略微下调对于公司今年的营收和利润预期，我们预计2022-2024年EPS为1.62/1.90/2.24元，目标价56元，维持对公司的“买入”评级.
风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧