故事发生在1963年和1964年，芒格所管理的合伙企业分别下跌32%、31%，什么概念。首先是，我们没想到全球大师级别的投资人也有这样如此恐怖的下跌，而且是两年，什么概念，如果初始净值是1，那么连续下跌两年后净值变成了0.47；更甚的是这种下跌是在自1962年至1972年连续11年正增长的背景下，净值已经从1到了15.5，然后经过1973/1974年连续两年下跌后净值跌到了7.28，但是在1975年又涨了73%，净值到了12.6，到1975年时，芒格就把他的合伙企业清算掉了。
自此，就有几个疑问，首先，芒格是买了什么股票会连续两年下跌这么多？是什么原因，是以前的投资风格失效，还是市场趋势或市场情绪使然？为什么仅过了1年后，又上涨了73%，芒格在这次上涨中做了什么贡献？最主要的是，当我们遇到连续两年大幅度下跌时，有什么重要的启示（最重要的三条）。
1. 买了什么，当时的股价情况。
当时的主要持仓及股价情况如下：
（1）蓝筹印花38%：股价由15到5元下跌66%，对股票组合贡献-25%；在1972年至1974年期间，蓝筹印花基本没有重大的变化。它的资产负债表和利润表都表现良好。1972年总资产1.9亿元，其中浮存金0.8亿元；到了1974年总资产2亿元，其中证券投资1.5亿元；负债1.4亿元，其中应付印花7.8亿元，金融负债0.42亿元，权益0.6亿元，收入1亿元，净利润0.08亿元。如果我们是芒格，假设你持有的公司在两年之内基本上没有什么重大的变化，你是否会因为它的股价跌了三分之二，而感到恐慌？
（2）新美国基金（相当于A股创业板基金）23%：从9.2到3.7下跌60%，对股票组合贡献-14%。1972年每股净值16,元，到了1974年末每股净值9.28元，即如果我们看净值变化，1972年末的每股净值和1974年末的每股净值，跌幅为42%，但是股价下跌60%。而芒格是在1972年末以5-6折买入这个基金。芒格是想把基金拿过来并接管它，然后清除不靠谱的老仓位，建仓价值股，包括大都会通信，每日新闻集团等公司。实际上因为买的价格足够低对芒格来说总体亏损并不大。
（3）多元零售18%：1969年末，多元零售控股净资产为750万、发债660万，形成的资产大概是：收购联合棉花商店600万、810万现金或投资。在1970年至1974年期间，每年利润可能为100万（联合棉花商店产生），那就意味着累计了500万的现金，利润累积500万现金，净资产从750万增长到1250万。芒格提及在1973年至1974年的熊市期间，多元零售大量买入股票，从而实现了反转。
（4）其他21%，跌幅33%，最股票组合贡献-7%。
2. 当时的市场情况如何？
当时的宏观经济背景，大概从1973、1974年的时候，美国出现了通胀现象。1972年，石油的价格大约是2块钱。1973年，石油的价格涨到了将近3块钱。1974年，石油的价格竟然涨到了11块多。短短一年，涨幅竟然如此之高。在1970年到1972年，漂亮50组合整体上涨100%，即翻了一倍。那时，整个市场大概涨了40%。在高点的时候，漂亮50的市盈率是40多倍，而整个市场的平均收益率大概不到20倍。此外，它的ROE是20%，而整个市场约12%。从1972年到1974年，整个漂亮50最大的回撤接近50%，而市场组合比它的回撤低一点。一些头部的公司跌幅竟高达7到8成。
结合上述三大重仓自身变化情况来看，蓝筹印花本身资产负债没有重大变化、美国新基金净值下降但小于股价下降幅度、多元金融公司股价未有明显变化（没有上市而采用自身权益估值，因此不存在股价下跌），其他股票回撤33%比整体市场了略低，蓝筹印花下跌66%远高于当时整体市场，因此推测为市场情绪所致；美国新基金净值本身投资股票，因此和市场整体下跌有比较大的关系；
综上，芒格这两年的连续下跌和市场环境（市场情绪）有关。
3. 在1975年净值实现了反弹，对我们有什么启示？
芒格在合伙制企业投资期间采用“捡烟蒂+浮存金占用+积极主动”的投资方式。比如对蓝筹印花、新美国基金都是想利用浮存金或者是无息杠杆的模式来投资，而投资这些蓝筹印花、新美国基金本身不是目的，目的是为了主动作为，利用浮存金或者是无息杠杆来进行其他大额投资。看中的就是蓝筹印花的浮存金，新美国基金的捡烟蒂模式，目的是能够在1973和1974年股灾期间购买其他便宜优质的股权。正因为如此，即使在1973和1974年他也不会出售蓝筹印花、新美国基金这两家股权，多元零售亦是如此。因此对我的启示是：
（1）账面现金、可变现的资产，以及产生现金流的那些扎实的资产，尤其重要。即在深度了解企业的情况下，特别是在企业资产负债、经营收入及近利润并没有恶化的情况下，并没有卖出的理由，不说增持，至少有不卖出的定力。
（2）在股市悲观情况下，敢于主动作为，投资便宜优质的股权，才会有翻身的机会。
声明：本文为阅读芒格书院《净值腰斩，价值投资失灵了吗——芒格@1974》笔记。