云南白药-增长天花板到了吗？深度分析系列1

近期陆陆续续的在梳理云南白药，作为近20年长期roe大于20%的企业，需要将其纳入企业观察范围。做了如下工作，历时大概2个多月：总览2003-2020年报，细读近10年年报，细读历年重要公告，梳理财务数据等。

    整个研究的过程相对来说难度较大，主要是历史资料非常多，研究成文主要也是梳理自己的逻辑，整体还是按照自己的分析框架来尝试分析，能分析到哪一步不知道，也可能分析到一半觉得难度较大就放弃了。

分析框架如下：

一、ROE视角

二、股东回报分析

三、财务分析

四、高ROE依靠的是什么？

五、三个基本问题的梳理

六、生意模式

七、行业现状及竞争对手分析

八、风险分析

九、估值及买卖点（若有）

一、roe初印象。

初看云南白药，发现其2000年前后的变化非常大，为了分析的方便，简单的用2000-2020年的数据进行分析，不影响定性。
如图：近20年的roe、毛利率、净利率趋势。

可以得到以下结论：

1、毛利率水平基本保持稳定。20年基本都在30%上下波动，其中2006-2019年基本是30%，最低的是2005年和2020年，分别为27.96%和27.75%。最高出现在2002年的35.92%。20年的平均水平是30.51%。说明其经营稳定，20年足够一个行业发生周期的变化了，但是其毛利率的水平稳定，说明白药这门生意是极其稳定的。

2、净利率总体趋势是向上的。标志点是2010年和2011年之间，突破10%以后，近10年没有低于10%的年份。在毛利率保持稳定的情况下，净利率是上升的趋势。

3、ROE水平波动较大。在净利率保持稳步上升的情况下，ROE波动较大，说明来自于权益乘数和总资产周转率的影响较大。2013年以后ROE持续下滑。种种迹象表明2013年开始公司发生了一些变化。

4、看20年的平均值，ROE平均为22.03%。可以看到权益乘数和总资产周转率的贡献为正值。

总资产周转率和权益乘数趋势如下：

可以看到：

①2005年以后，总资产周转率就一路下滑，虽然2009-2011年有波折，但是总体趋势是下滑的。总资产周转天数从2005年的211天，一直到2020年的577天。周转的效率下滑很明显，这其中肯定有2019的白药控股收购有一定关系。从2016年开始总资产周转率对roe的贡献为负，即小于1.

②权益乘数趋势不明显，最低的就是2019年，结合已知的信息，应该是2019年做了收购白药控股导致的。

以上仅从历史的数据中得出ROE的变化及大概的影响因子，对于近20年的平均ROE大于20%的企业，关注价值当然是毋庸置疑的。但是ROE从2013年以后一直下滑，我们的分析就是要找出，未来roe还会不会提升？提升的来源在哪里？从数据上看，只有通过提高净利率水平和提高总资产周转率来进行实现，那么这两点在未来能否实现呢？这就是分析要解答的问题，解答出这两点，也就可以对能不能投资白药做出定性了。

二、股东回报

     毫无疑问，白药是a股历史上回报率超高的公司，都是一再传闻是百倍的回报，那么就从股东的角度做一下回撤计算。如下：

     2000年之前有很多配股的操作，通过查看2000年之前的数据得知：我们把从上市开始的公众股份作为一个整体，经过1993-2000年的配股、送股、转股操作，一共花费了1.03亿，2000年之前的分红忽略不计。同时将这1.03亿的花费假设到1993年上市的时候和白药一起合伙（应该知道的是1995年配股花费505万，1995年配股花费3086万，这两部分的钱计回1993年，也就会导致实际假设1993年的1.03亿花费是会不到1.03亿的），这里粗略计算就好，不影响定性。到2021年分红的时候总计分红39.8亿，股份数变为28789.28万股，假设白药的2021年股价是80元，则对应现在终值为39.8亿+2.87亿股*80=269.4亿。一共27年，回报269.4/1.03≈260，也就是保守计算，回报是260倍，这是多么惊人的数据，年化回报为22.9%，这里再次感叹一下复利的惊人力量，年化回报只有22.9%，27年的时间，回报居然有260倍！！！结合第一节roe平均水平为22%，基本可以近似对等，roe水平拉长来看就是年化回报水平。

三、财务分析。

❶ 资产负债表

将云南白药的资产负债表做了简化处理，以下是10年间的简化表格。

现金类：货币资金+交易性金融资产中非股票资产+银承+其他流动资产中的类似于保本的理财和基金

证券投资：股票资产

应收类：应收账款+应收商业汇票+其他应收款

股权投资资产：长期股权投资+其他非流动金融资产

生产性资产：在建+固定资产+土地资产

应付类：应付账款+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款

资产其他类：其他流动资产中除开理财其他项、无形资产、递延所得税资产等

经过梳理可以看到，2018年之前和2018年之后的云南白药，是两个不同的白药。

1、资产端。

（1）总览

首先将2010年-2020年的资产结构图做出一张表格，如下：

可以得出以下：

①因为2019年吸收合并白药控股，造成18年以后的总资产将近翻倍。但是并没有大幅影响总体的资产结构。

②现金类资产从2015年以后就没有低于50%（2019、2020年将股票资产加上），再加上白药的高分红，可以侧面反映云南白药是妥妥的现金奶牛。

④从总体资产结构图上来看，资产结构还是依然很健康。

（2）应收款分析

根据白药年报，能产生应收账款的业务为商业批发业务，所以考察应收账款，主要应该是用商业批发的收入来进行考量。如下：

可以看到，

①应收款占当年商业收入的比例总体是上升趋势，也即这一块儿的账期拉长。按道理说，虽然收购了白药控股，但是经营人马、商业收入这一块儿都没有发生什么变化，账期不应该发生太大的变化，是这一块儿的经营恶化了吗？但是账期从30天变到60天左右，不是好的趋势，这个需要持续的跟踪观察，暂时没有得出原因所在，记录在这里，等着后续进一步观察吧。

②结合2021年半年报，看到应收账款的有进一步恶化的趋势。虽然总览这么多年应收账款1年期以内的占比基本都是98%以上，但是应收款规模的不断扩大，必然会导致增大的应收账款计提，从而造成公司的一个持续失血点。实际上，这种担心已经发生，2020年公司计提的应收账款坏账损失为0.98亿，而2021年上半年就计提了1.31亿。所以应收账款的问题需要持续不断的关注，目前已经有恶化的趋势，看后续是否会进一步恶化或者好转。

③同时还有一个有趣的现象，2020年到2021年3季报来看，整体的应收账款和应收票据总额没有增加太多，但是内部结构发生很大的变化：应收票据剧烈减少，相应的应收账款翻倍增加。这是个很大的变化，白药的应收票据多年来一直是银行承兑，我将其一直视为类现金资产，而应收账款持续增加，医药流通领域应该不会发生太大的变化，那么是不是有可能公司的工业产品领域也进行了赊销政策呢？

所以总体结论就是：应收账款有恶化的趋势，原因暂时不明，目前的信息暂时不能支撑得出结论，需进一步明确。

（3）存货分析

存货的大头是原材料和库存商品，原材料比较好理解，是工业产品的原料，库存商品是什么，因为没有找到可信的源头，暂时不好判断，但是从绝对金额的巨大和减值准备的很少来看，似乎是商品批发领域的库存药品？有知道的不吝告知

从过往的减值来看，如果库存商品是商品批发领域的库存药品，那么其减值的风险将会总体可控。

而原材料，受上游的影响，具有一定的可变性。但是总体来说，没有发现存货大幅贬值的影响因素。同时，结合2021年3季报表的变化来看，公司似乎也在注重控制库存的水平，存货已经降到了2017年的水平，这是一个积极的变化。

（4）总资产周转率

用（本年度+上年度）/2，再和当年营收做一个比值，可以直观看出各个资产对总资产周转率的贡献程度。已知总资产周转率=营业收入/总资产，那么各个资产对营业收入的比值，再进行横向对比，即可以考察是哪一类资产拖了资产周转的后腿。

从这个图表可以看出：

①公司总资产周转比值变高主要来自于：现金类贡献近70%（2011-2020年数据比例差额），存货贡献7%，应收贡献5%，其他贡献5%。可以说是大头就是因为现金类资产的负贡献，导致了总资产周转率对ROE的贡献为负面。

②收购白药控股，给公司带来了大量的现金，那么从这个角度来说，这个收购对公司来说是负面的影响，因为公司并不需要太多的现金，而收购带来的现金放到公司的账上，并没有带来收益（如果炒股算的话）

③明白了以上，应该就知道，如果公司要提高总资产周转效率，那么可用的方法就是：降低存货、降低应收、处置现金资产。大头还是要处置现金资产，可是这么巨额的现金处理起来肯定也是非常麻烦的事情，可以说太有钱了也是一种烦恼。有大把的银子一般处理起来有种办法：a、加大公司主业投入；b、分掉；c、乱投；d、回购股份并注销。按照老巴的思维，如果钱放到公司的账上，不能产生高于社会平均回报的收益，那么d回购公司股份进行注销是最好的办法，因为白药之前的roe都是大于15%的，而且大部分年份都是大于20%的，所以回购自己的股份注销，这是对股东最有利的方式。而公司现在做的是c，乱搞乱投，不光炒股是乱搞，而且投资上海医药我觉得也是乱搞，很明显的道理，回购带来的是大于15%甚至20%的回报，上海医药近几年也就维持在roe10%的回报。这也是这几年白药的股价表现不好的原因，毕竟你的主业不是投资公司。

④大幅提高营收，也即大幅提高分母的水平也会提高总资产周转率，提升对roe的贡献。可是企业的经营是一点一滴的，收入呈现大幅度的增长不是说不可能，而是就算乐观预期，白药找到了新的增长引擎，营收大幅增长，也需要几年的时间。

（5）生产性资产

考察生产性资产，可以大致对公司的资产模式做一个定性的分析，对于理解其生意模式有帮助，如下：

可以看到：公司是一家轻资产的公司，重资产的回报率远高于社会平均资本回报率，也就意味着其他资本要是投入同样的重资产，白药可以吊打其他进来的资本，也即白药的盈利主要依靠的是其他的轻资产创造出来的，这个毋庸置疑是靠白药的品牌创造的。以2020年为例，社会资本如果进入，假设获得12%的平均回报率，则能获得40*12%=4.8亿的回报，其他65亿的利润都是依靠白药的轻资产创造出来的。当然2018-2020之间有炒股的收益，但是整体不影响这一定性分析，白药这一生意模式是一眼能看出来的，不需要太多的分析就能得出结论。

2、负债端

（1）有息负债

对于白药这种手握巨额现金的公司来说，有息负债对于经营来说没有任何的必要，当然公司可能会有些财务方面的考量。总体来说，白药总体的有息负债规模较小，保持关注即可。

（2）应付款

对于其大额的应付款，可以反映出白药在供应链体系的强势地位，侧面反映其生意模式的强大。

3、总结

通过对以上资产负债表的分析，可以得出以下结论：

（1）这是一家轻资产的公司。盈利主要靠公司的无形资产创造的，这些来自于百年的白药品牌以及品牌的拓展延伸。

（2）roe持续下降，主要因为现金类资产不知道如何来进行利用。站在长期的视角，白药如果要提升其roe的水平，回到20%以上。净利率水平提高是一个方面，另外就是要提高其总资产周转效率，而这一指标主要看公司怎么来处理现金资产。最好的办法就是要么回购注销，要么进行特别分红，将账上现金分掉，这目前来看白药都没有做。

（3）应收账款有恶化的趋势。如前分析，这一点需要持续保持关注。

（4）存货减值风险需要进一步判断。如果库存商品大部分都为商品批发领域的药品，那么减值风险较小，如果是工业领域的商品，则减值风险较大。

（5）总体对19年收购白药控股持负面看法。得到了大量的现金，而致上市公司不好处置的风险，拉低公司roe。

（6）纯粹从资金利用来说，巨额投资上海医药，给予负面的评价。上海医药的roe水平长期处于10%的水平。也就是白药的股东从上海医药的身上每年预计获得10%左右的回报水平，这种投资实在说不上好。

（7）从资产结构来看，分析白药可以拆分成三块儿：工业商品、商业批发、投资。

下篇对利润表和现金流量表进行分析，完成第三部分的财务分析。

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