如果腾讯这款“王者荣耀·世界”的质量真如同宣传片所示，那游戏业务还可以更有所期待。
在很长的一段时间内，笔者认为腾讯是一个非常稳妥的龙头互联网标的。但今年似乎有很多不同和变化，包括上半年各种突如其来的政策、以及冰火两重天的资本市场表现，让人对FY21 Q3的表现和数据更为审慎。
而在FY21 Q3实际的数据出来后，似乎到了一个需要仔细反思腾讯现状的时间点了。
1）营收和业务波澜不惊、无惊无喜。21年三季度总营收同比增长13.5%、环比增长3%。
2）业务拆分没有太大变化，仍然是增值服务（以游戏为主）、广告（腾讯广告业务长期一般般，也没有太大期待了）、金融科技和企业服务（增长表现最好，同比增长30%，但也分不清增长中金融科技和企业服务的占比，理论上企业服务表现更好）。
3）利润层面有下滑表现，营业利润率和净利率均下滑1.7%。可以直白的推测，虽然业务在稳健扩张，但大多盈利性一般。这与营收中主要增长来源于金融科技与企业服务可能有一定关系，云计算业务普遍呈现出增收不增利的特点。
图：腾讯2021Q3关键财务指标
来源：腾讯Earnings Presentation
01
过去10年的增长底座
腾讯在过去10年的增长主要依赖什么？
如果观察腾讯过去10多年的股价走势：腾讯股价在2018年1月达到第一次高峰，之后平缓回落，再未达到该高点；而在20年疫情到来后5-6月，腾讯第二次发力，并在21年2月达到第二个高点，此后一直在下滑并进入盘整。
图：腾讯股价走势2010-2021
来源：雪球
按照股价走势来看，在18年之前，腾讯快速成长的核心要素在哪里？
一方面，是腾讯真正稳固了自己在全球游戏行业的龙头位置。
虽然腾讯在行业内最出名的代表作仍然是手游王者荣耀，许多资深玩家（尤其硬核玩家）也对腾讯尚未推出过真正优秀的3A大作多有言论，但从许多方面来看，腾讯已经在各个维度建立了自己的优势，包括技术引擎（投资了Epic Games，旗下有虚幻引擎）人才团队（优秀的游戏制作人、策略、美工、运营等）+ IP内容 + 发行 + 渠道。
下面一张结构图，对腾讯游戏的各方面能力积累做了一个简单总结。
可以说，腾讯通过 自研+外部投资 结合的方式，成功巩固了自己在全球游戏圈的实力。从图中能够看到，工作室方面，天美、北极光和光子是国内自研团队，而SUPERCELL则是海外收购的团队；王者荣耀虽然是自研产品，但游戏灵感本身来源于腾讯外部收购的英雄联盟。
图：腾讯游戏的能力圈
来源：Cowgirl制作
从最近的新闻，也可以看到持续不断在加强自身的IP、工作室能力。
1）2021年10月，腾讯投资日本初版公司角川6.86%股份，成为第三大股东。角川是日本知名出版社，拥有《刀剑神域》（日式RGG的元宇宙代表作？）、《狼与香辛料》等版权，以及《只狼》、《黑魂》游戏。
《只狼》、《黑魂》都是非常典型的硬核3A级大作，非常强调操作性，开发商为From Software；并且，《黑魂》的游戏制作人是游戏界知名的宫崎英高。
精美的暗黑画风、追求高难度操作，这样的作品你喜欢吗？反正我不喜欢
来源：《黑魂》
2）另外，2021年11月，腾讯又收购了日本Switch游戏开发商Wake Up Interactive 90%股份，成为控股股东。开发商代表作是《泡泡堂忍战》等。
看起来，腾讯在更大幅度的收购全球知名的游戏厂商，之前收购的开发商更多为欧美区域，最近则开始密集布局日韩亚洲区域。许多玩家曾经熟悉的游戏厂商（能能像日后《黑魂》系列游戏可能会由腾讯代理、或者退出对应的手游版本？），背后纷纷有了腾讯的影子。
因此，对于腾讯的游戏业务，理论上会被不断加强，地位较为稳固。
正是有稳固庞大的游戏业务贡献预收现金流，并且包含很高的利润，才能够让腾讯持续得投入各类前期亏损的试探性业务（例如云计算等）。
另一方面，是腾讯在国内稳固了“微信”的地位。
微信是一个很神奇的存在。
虽然我们已经习惯了用微信联络任何人、用微信购物、用微信支付、用微信刷健康码，但放眼全球，能达到微信在国内地位的，似乎没有直接对标了。
从产品形态和类型而言，微信核心是IM功能、具有社交属性，但它与Facebook、WhatsApp都不一样，微信在国内的地位更强。
总体而言，微信具有这几个特点：
1）拥有接近中国全部人口的用户体量，几乎所有的用户都在国内，或者海外用户但需要频繁与国内交流。
2）最新月活MAU能够达到12.6亿，基本所有人每天都需要打开使用微信。
1）相比单纯的IM工具，微信具有更多刚性功能，从而导致国内用户更高频得打开微信，包括微信支付、身份认证、小程序等，几乎类似中国用户的“电子通讯录+身份证”。
虽然很难量化腾讯在微信上的实际营收，但腾讯在许多层面的触角和谈判地位直接由微信决定：1）例如这两年大张旗鼓的社区团购，基本就是在微信层面发生的形态；2）电商由于微信的限制，被区分为阿里相关系、以及腾讯相关系，并诞生了美团（服务类电商）、京东（提供比淘系更优质的客户体验）、拼多多（提供平价白牌产品为特色）。
腾讯虽然没有直接参与电商业务，但腾讯微信的流量扶持了大量阿里电商系的竞争对手，也由此导致电商集中度由2010年的阿里一家独大、发展至目前的多家格局。
同样得，按照微信对国内用户的刚性程度，微信目前的地位也较难撼动。
从正面看，腾讯现有的2个最大优势仍然是可持续的；但从另一个角度思考，这样的优势虽然在持续巩固，但这2个优势其实在17-18年已经较为稳定。
也就是说，在17-18年，腾讯达到了一个增长的高峰点，最大的快速成长期已经过去。也正因为此，腾讯才在18年寻找新方向，并发展了所谓“产业互联网”。
一些网友的看法还是比较客观的：对于腾讯而言，不太适合树立一个很高的预期，因为它最快的发展阶段已经过去（未来是否存在，目前尚未知），后续更多是稳健的增长。
02
2B云计算
腾讯在2B云计算/产业互联网的确取得了不少成就，但也很辛苦。
1）云计算是重资产、重投入的模式，早期大量资本投入，包括投入服务器、搭配建设自有数据中心、投入技术研发等。
2）更重要的一点，云计算、企业服务和人工智能本质上是2B服务。2B业务的速度不会很快，需要一个个客户啃、谈判，并且大多有不短的销售公关期。
而国内的2B业务环境与欧美不同，且挑战更大一些。这包括多方面因素：
a）国内虽然人口庞大、企业数量不少，但整体企业质量不如欧美，付费能力不强，许多企业自身尚在生死存亡；
b）国内对数字化产品付费意愿仍然需要教育，硬件+软件更容易销售，单纯一套软件工具很难直接让客户付费；
c）国内几个大类别客户，例如政府、金融等通常具有国有属性，他们与市场化企业不同，虽然付费能力强，但企业自研驱动力强、并且采购谈判地位高。
目前阶段性的结果是，相比2年前，腾讯在泛云计算领域市占率大幅提升，在阿里之后，与华为较为接近（不同数据口径，可能有不同的排名）。
从企业自身的积累来看，早前的腾讯并不擅长2B，腾讯缺少大量的销售地推团队、也没有复杂的销售项目综合管理经验，并且早前在云计算领域的技术积累也不齐全。
而行业内有2B基因的公司不少，最直接的便是华为，拥有完整的软硬件基础、项目综合整合能力、客户资源禀赋等。
然而，即使腾讯不断加强自身的团队、产品技术实力、拉拢行业合作伙伴，云计算相关2B业务到底能给公司整体层面带来多少实际收益？
在近2年，云计算相关2B业务可以给腾讯带来营收上的增长（从金融与企业服务板块的营收增长上，可以得到体现），但利润层面则很难（阿里云业务EBITDA尚且刚转正）。
图：腾讯金融与企业服务业务
来源：腾讯Earnings Presentation
腾讯在这次的报告中，提到了2个企业服务产品的成果：
一个是腾讯自己的CRM SaaS产品腾讯企点，服务了100w+企业，覆盖各类规模，包括Dell、顺丰、西门子等。
另一个则是腾讯的数据库产品。由于客户对数据库产品通常具有很高粘性（不太容易更换），因此是云计算行业内的一个攻克重点。
腾讯在报告中提到数据库产品已服务3000+客户，覆盖金融、政府和电信行业。在金融领域，腾讯为中国前十大银行中的6大银行提供数据库产品。
03
新方向
与腾讯相关的几个有空间的业务，主要是游戏/元宇宙、金融与云计算、电商。
对于腾讯，元宇宙在逻辑上与游戏一脉相承。即使元宇宙发展速度缓慢，腾讯也可以顺势推出VR游戏，进一步巩固自身地位。
来看一看腾讯官方在业绩发表会对于元宇宙的回答：
1. 元宇宙有想象空间，但有不确定的地方，我们有游戏、技术、社交多方面基础
“我们有非常多的技术，可以说我们有构建元宇宙的模块，我们将这些模块搭建起来就可以非常好的支撑元宇宙。在游戏方面，我们的经验非常丰富，在社交媒体方面，我们也非常有经验。除了技术，我们也有引擎、AI等方面的优势，还有非常大的服务器架构，这样就可以连接更多的用户，因此从各方面来看，我们认为我们是可以构建较为完整的生态体系，从而实现元宇宙的愿景。”
2. 元宇宙有不同的探索方式：一款开放世界、高度互动的游戏，或者ARVR等
“实现元宇宙有不同的道路，例如开发高度互动、开放世界类型的游戏，也可以在同一IP下开发不同品类的游戏，也可以通过一个游戏平台让玩家有完善的基础设施去开发自建体验，在社交网络上引入更多游戏化因素；也能通过AR与VR提供更加真实的物理世界体验。”
在Facebook改名Meta后，元宇宙成为了腾讯不得不面对的问题。在这次业绩会中，腾讯的回答客观谨慎：腾讯有开展元宇宙的最好基础，但认为环境并不成熟，在尝试很多细分的探索方向。
从目前获得信息来看，腾讯短期内最有可能落地的举措，大概率会是推出一款开放式、高互动、多平台、3A或类3A的游戏作品（也许就是“王者荣耀·世界”？）。
这样的做法有2方面好处：
一方面，由于元宇宙本身仍然具有很强的前瞻性和未知性，推出一款高质量的游戏产品本就属于腾讯的主营业务，以此作为一个尝试探索较为稳妥。
另一方面，这种游戏类型与米哈游《原神》在内核上有许多一致的点，开放式（可自由跑动）、多平台（原神支持手机、PC、PS、Switch等平台）、高质量，可作为对抗米哈游《原神》的一款类对标产品，挫搓原神锐气。同时，这种多平台高质量游戏容易吸引全球性玩家，全球化也是原神能够达到20亿美金营收的重要要素。
按照原神目前进度和地图章节安排，至少还能持续3-5年
来源：《原神》海灯节
在上一章节，已经讨论过云计算2B业务。近2年看，云计算2B业务更多贡献收入，尤其是2年后，可能会占比越来越大，但利润短期内较为困难；但2年后或者需要更长的时间，云计算业务高普及度，并且在其上完成了各类数字技术赋能，头部行业公司可以吃到不错的收益（阿里云、腾讯云、华为云等）。
腾讯在电商领域的策略一直偏幕后：将微信流量赋能合作伙伴，让合作伙伴完成厚重的电商业务搭建，自身则更聚焦产品本身。
虽然最近腾讯在电商布局的逻辑似乎有所加强：1）微信视频号+小程序+公众号相互链接，电商业务似乎可以推进，但就目前视频号的表现而言，微信体系内的电商仍然有些半吊子；2）近期小红书宣布了融资，腾讯参与投资，并且引入了有赞微盟，看起来逻辑上是完成了小红书的电商闭环。但阿里目前也仍然是小红书的股东，目前尚且难以言论对应的影响。
04
反垄断
反垄断整体对腾讯有负面影响；但如果每个业务去看，实际影响一般。
1）大规模跨界收购会受到挑战。
2）游戏版号受到限制。但游戏版号并非第一天受限，在受限的情况下，头部大厂受到的影响要远远小于中小型厂商。
3）金融加强监管。相对幸运的是，腾讯对于金融业务一直较为谨慎，无论是在业务操作层面，还是在实际披露层面。
05
总结
过去10年间，腾讯得益于在游戏和微信的成功，从而得以高速增长；18年开始，移动互联网时代的核心红利逐渐趋顶，腾讯优势仍然在小幅增强，但需要新的增长点，便转向产业互联网；但产业互联网本身模式重，且重销售+重交付的业务并非腾讯原先的特长，虽然已取得一些成果，但总体路漫漫；20年初的疫情突然放大了腾讯的优势，但并没有本质上改变现状。
从未来看，腾讯在游戏和微信的成功仍然是一个重要的基础，有助于发展泛元宇宙业务、以及泛互联网业务的谈判。
而就实际财务层面看，泛游戏业务（包括元宇宙和开放3A大作等）和云计算2B业务是未来5年内最需要关注的。
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