摘要
■国内领先的ICT解决方案提供商，桌面云带来成长新机遇：公司凭借旗下锐捷网络、升腾资讯、星网视易、四创软件和德明通讯提供企业级网络解决方案、瘦客户机解决方案和桌面云、视频信息应用、通讯设备产品等。2019年上半年，网络设备、网络终端、通讯产品和视频信息应用收入占比依次为47.38%、17.31%、19.24%和2.62%。受益于5G+AI+IoT，桌面云成长空间已打开。根据前瞻产业研究院的数据，2015年我国桌面云的市场规模为15.9亿元，预计2022年有望达到25.8亿元。公司旗下控股子公司锐捷网络和全资子公司升腾资讯分别卡位VDI（基于ARM架构）和传统桌面云（基于X86架构），位列行业第一。
■锐捷网络，网络设备稳增长，桌面云终端新龙头：锐捷网络是公司控股子公司（股权占比51%），主要经营网络设备和桌面云业务。根据IDC报告，锐捷网络企业级WLAN、企业级以太网交换机和路由器router分别在中国市场排名第三、第四和第五。2018年锐捷网络发布25G/100G数据中心产品解决方案，在阿里、腾讯等互联网企业实现规模商用，无线产品以最大份额中标全国首批动车组Wi-Fi设备项目。同时，锐捷网络在桌面云领域持续发力，推出桌面云系统和解决方案。根据IDC发布的《2018年中国企业级终端VDI市场跟踪报告》，锐捷网络市场份额位居第一。根据计世资讯发布的《2016-2017年中国云课堂（虚拟化计算机教室）解决方案市场研究报告》，锐捷网络以75.7%的份额位居第一。2019年8月，锐捷网络正式推出办公桌面云解决方案，旨在全面替代商业PC。
■升腾资讯，瘦客户机龙头，携手华为，PC国产化最大受益者：
升腾资讯为公司全资子公司，主要经营桌面云、智慧营业厅解决方案和云支付三大业务，具有全系列桌面云产品，包括云方案、云终端、云服务器、存储器和交换机。公司是传统瘦客户机龙头供应商，市占率位列行业第一，在金融和政教领域具有显著优势。在2019年9月18日举办的华为全连接大会上，升腾资讯发布和展示基于华为鲲鹏的全场景桌面云方案，具体包括云电脑、云应用和桌面云不同程度的云化产品，全面满足党政办公、政务大厅和公安等各类场景办公需求。未来，在国产化大背景下，升腾资讯与华为深度合作，绑定核心行业合作伙伴，未来有望持续快速发展。
■投资建议：我们预计公司2019年~2021年收入分别为108.21亿元（+18.5%）、137.75亿元（+27.3%）、173.57亿元（+26.0%），净利润分别为7.13亿元（+22.7%）、9.28亿元（+30.0%）、12.10亿元（+30.4%），对应EPS分别1.22元、1.59元、2.07元，对应PE分别为27倍、21倍、16倍。参考行业可比公司2019年平均估值水平，我们给予公司2019年动态PE 35倍的合理估值，6个月目标价为42.70元，给予“买入-A”投资评级。
■风险提示：桌面云市场需求不及预期；企业网络设备增长不及预期
目录
正文
1.国内领先 ICT 解决方案提供商， 桌面云带来成长新机遇
星网锐捷成立于1996年，是国内领先的ICT应用方案提供商。公司凭借旗下锐捷网络、升腾资讯、星网视易、四创软件和德明通讯为客户提供企业级网络解决方案、瘦客户机解决方案和桌面云、视频信息应用产品（影音娱乐）和通讯设备产品等。2019年上半年，网络设备、网络终端、通讯产品和视频信息应用收入占比依次为47.38%、17.31%、19.24%和2.62%。目前，公司在企业级网络解决方案与桌面云产品领域均处于领先地位。
企业网络设备业务方面，公司位列业内前五。根据IDC报告，锐捷网络的企业级WLAN在中国市场排名第三，企业级以太网交换机在中国市场排名第四，路由器router在中国企业网市场排名第五。
桌面云业务方面，公司自主研发的桌面云产品覆盖龙芯、兆芯等方案，桌面云系统以及多款国产化桌面云整机产品入围2018年中央政府采购名录，2019年9月进一步携手华为推出基于鲲鹏的平滑迁移桌面云方案。根据IDC数据显示，2018年升腾资讯瘦客户机出货量达67.9万台，占国内市场份额48.6%，连续17年位居中国市场第一，连续7年蝉联亚太市场（除日本外）第一。
公司在诸多细分行业市场内领先地位的背后是一支强大的研发力量。公司拥有一只3000多人组成的研发团队，且近年来研发费用占总营收的比例稳定在10%以上。公司与中科院计算所、清华大学、华中科技大学等高校建立了长期稳定的合作关系，同时还与微软、英特尔、VMware等众多国际知名厂商建立联合实验室，共同开发产品。
1.1.福建省国资委控股，关键子公司业绩贡献显著
公司主要控股股东为隽丰投资、新疆维实创业投资有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司、FINET投资有限公司、福建省电子信息集团股份有限公司和其他社会公众股东，其中公司实际控制人为福建省国资委旗下福建省电子信息集团有限公司，持股26.88%。公司旗下有众多子公司，其中锐捷网络（51%）和升腾资讯（100%）贡献主要业绩，2019年上半年分别实现营业收入15.98亿元、7.58亿元，实现净利润-981.31万元和8462万元。
1.2. 营收稳步增长，发展势头良好
公司近年来营收稳步增长。2019年上半年实现营业收入33.27亿元，同比下滑5.43%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%，扣非后归母净利润为1.19亿元，同比增长133.34%。其中，非经常性损益为0.39亿元，去年同期为0.66亿元。公司非经常性损益主要由少数股东权益造成。
2. 桌面云 起飞， 行业龙头 “ 端+ 云 ”全布局
AI、IoT、5G等技术的发展为云计算市场带来重大机遇。桌面云对接云平台（公有云、私有云和混合云），满足了移动办公的核心需求，在政企和教育等市场具有极大发展空间，未来有望取代传统商用PC而成为发展的主流。同时，基于国产化软硬件系统开发的桌面云，在保障网络安全等方面也有着相当的优势。根据前瞻产业研究院的数据，2008年我国桌面云的市场规模为0.34亿元，2015年达到15.9亿元，2017年桌面云出货量超过100万台，预计2022年桌面云市场规模有望达到25.8亿元。
桌面云是指将主机CPU、内存、硬盘和网卡等组件虚拟在后端服务器中，前端设备采用瘦客户机（类似于顶盒类）连接显示器和键鼠，用户通过瘦客户机及相关通信协议访问服务器上的虚拟机主机，实现交互操作。相较于传统PC，桌面云在价格、维护、安全性、工作环境、效率和数据存储等方面均具有显著优势：
（1）管理维护：传统桌面基于大量的台式机运行业务系统，而桌面云终端应用执行取决于服务器的设定，可以实现集中管理；
（2）能耗：传统桌面依赖于电力消耗较高的台式机器，而使用桌面云的瘦客户机采用低功耗设计，运行功率范围在5~20W之间，噪声和能耗都大幅降低；
（3）安全性：传统桌面由于可以安装各类软件，容易受到病毒攻击，且信息泄露风险高，而桌面云由于终端们没有配置软驱光驱硬盘等设备，软件不可随意复制；
（4）硬件及维护成本：传统桌面下终端需要配合操作系统和应用软件等持续换代升级，而桌面云下系统的安装、调试、管理和维护等都在服务器端统一实现，且性能稳定；
桌面云包括VDI和IDV两种架构类型。VDI （Virtual Desktop Infrastructure）即虚拟桌面基础，将桌面以虚拟化的形式集中部署在数据中心服务器，该构架受硬件和网络传输性能的限制，适用于政务、教育等注重集中管控的商业服务场景。IDV（Intelligent Desktop Virtualization）即智能桌面虚拟化，桌面在每个物理客户端独立运行，中央服务器做基础镜像的制作与分发，该架构不对网络过度依赖，适用于银行、医院、工厂生产等注重业务可靠性的商用应用场景。从组件上来看，桌面云包括硬件和软件平台，主要由桌面云服务器、桌面云系统和云终端三部分组成。
2.1.云终端：PC市场逐渐萎缩，瘦客户机销量稳步增长
相比PC终端销量的逐渐萎缩，瘦客户机销售量则节节攀升。根据IDC的数据，2018年全年中国瘦客户机市场总出货量为237.5万台（同比+17.8%）。其中传统瘦客户机（基于X86架构Windows或者Linux 操作系统）出货量达到139.6万台，同比+21.8%；VDI（ARM架构搭载Android操作系统）出货量达到97.9万台，同比+12.5%。根据IDC预计，2019年中国瘦客户机出货量有望超过264.2万台（同比+11.2%），VDI增速有望提升，出货量达到115.8万台，同比+18.3%，而传统瘦客户机增速放缓，出货量为148.4万台，同比+6.3%。
瘦客户机市场格局相对集中。在传统瘦客户机领域，2018年前五大供应商（升腾、华为、国光、AOC和H3C）合计占市场份额高达80.7%。其中，升腾在金融和政教领域的份额提升较快，华为在多个行业都实现快速发展（政教、金融、制造业、零售和医疗等），；国光集中发力银行业，AOC主要布局政教一体机，H3C在政教和医疗行业取得进展。在VDI领域，锐捷网络、深信服和AOC位列前三，合计市场份额达到67.6%。锐捷网络发力教育和企业办公场景，连续4年夺冠（根据公司官网）；深信服具有庞大企业客户资源，成长速度较快。
2.2.桌面云系统：国产化呼声高企，国产生态系统成长可期
网络空间已成为继陆、海、空、天四个疆域之外的国家“第五疆域”，重要性不言而喻。“广义上的信息安全”即保障国家网络空间的安全，包括网络信息安全（狭义信息安全）与自主可控（国产化替代）两个维度：
（1）网络信息安全（狭义信息安全）：通过软硬件手段，解决网络、应用和数据等层面的关键信息保护与攻防对抗等问题。
（2）国产化替代：依靠自身研发设计，全面掌握产品核心技术，实现从硬件到软件的自主研发、生产、升级、维护的全程可控。主要涵盖以CPU为代表的基础部件，以服务器和存储为代表的核心设备，以ERP为代表的应用软件和以操作系统、数据库、中间件等为代表的基础软件等四大领域。目前服务器的国产化已相对成熟，涌现出华为、浪潮、曙光等一批厂商；ERP技术层面与国际巨头的差距较小；CPU方面的龙芯、飞腾和申威各自的应用领域尚存在局限性，生态体系构建不完善；基础软件的国产化程度最低。总体而言，自主可控建设取得阶段性成果，整体提升空间巨大。
3. 锐捷网络：网络设备稳增长，桌面云打开成长新空间
锐捷网络是公司控股子公司，持股比例51%，主要经营网络设备和桌面云业务。2019年上半年，实现营业收入15.98亿元，同比增长15%，净亏损981.31万元，上年同期亏损3777万元，亏损收窄。2012~2018年营业收入和净利润年平均复合增长率分别为22%和19%。
网络设备包括构建网络所需要的数据传输设备、路由器和交换器等，按照用户所需的解决方案的复杂程度可分为电信级网络设备和企业级网络设备。其中企业级网络设备约占网络设备市场总规模90%。根据中国产业信息网发布的数据，随着物联网和三网融合不断增长，中国网络设备市场持续增长，到2018年达到371亿元左右，年均复合增长率9%。
根据IDC统计，锐捷网络的企业级WLAN在中国市场排名第三，企业级以太网交换机在中国市场排名第四，路由器router在中国企业网市场排名第五。计世资讯2018年发布报告显示，公司已连续13年取得教育行业网络解决方案排名第一，服务122所211高校，全国高校覆盖率达95%。2018年，锐捷网络在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，发布25G/100G数据中心产品解决方案，在阿里、腾讯等互联网企业实现规模商用；无线产品以最大份额中标全国首批动车组Wi-Fi设备项目，为“复兴号”提供Wi-Fi设备服务，并在全国多地建设200余个无线城市项目，覆盖27个省份。除此之外，锐捷网络还通过在教育、金融和交通领域的优势地位相继向政府、医疗、运营商等领域发展。伴随细分行业的进一步深耕，该板块营收有望继续实现稳步增长。
此外，锐捷网络在桌面云领域持续发力，推出桌面云系统和解决方案。根据IDC发布的《2018年中国企业级终端VDI市场跟踪报告》，锐捷网络市场份额位居第一，持续领跑。根据计世资讯发布的《2016-2017年中国云课堂（虚拟化计算机教室）解决方案市场研究报告》，锐捷网络以75.7%的份额位居第一。2019年8月，锐捷网络正式推出办公桌面云解决方案，该方案采用超融合架构，具有安全办公、弹性资源调度、数据保护、高可靠和敏捷运维管理等新特性。
4. 升腾资讯：瘦客户机龙头，携手华为成为PC国产化受益者
升腾资讯为公司全资子公司，主要经营桌面云、智慧营业厅解决方案和云支付三大业务，具有全系列桌面云产品，包括云方案、云终端、云服务器、存储器和交换机，拥有众多国产芯片的桌面整机，产品覆盖龙芯、兆芯、北大众志等方案。公司是传统瘦客户机龙头供应商，市占率位列行业第一，在金融和政教领域具有显著优势。
2012~2018年，升腾资讯营业收入和净利润年平均复合增速为分别为15%和5%。2019年上半年实现营业收入7.58亿元，同比增长16%；实现净利润0.85亿元，同比增长67%。
2017年公司收购升腾资讯剩余40%股权，交易对方承诺升腾资讯在2017年、2018年和2019年扣非后归母净利润累计不低于3.68亿元。2017 年及 2018 年升腾资讯合计实现扣非后归母净利润2.50亿元，占累计承诺净利润的67.92%，剩余应实现扣非后归母净利润为1.18亿元。2019年上半年升腾资讯净利润为0.85亿元，有望顺利完成业绩对赌。
从发展历程来看，公司持续投入桌面云解决方案开发，形成了一系列自主研发的桌面云系统，并获得国内重要客户的高度认可。
2011年，与VMware达成OEM合作协议，共同研发桌面云解决方案；
2012年，发布CT Vision桌面云管理软件和配套的升腾桌面云解决方案。
2015年，在亚太地区（除日本）的瘦客户机市场市占率达到46%，排名第一。
2016年，成功成为中国银行、中国工商银行、中国建设银行等银行机构的供应商。
2018年，完全自主研发的桌面云系统以及云整机入围2018年中央政府采购名录。
2019年，云终端产品全面入围六大国有控股商业银行以及众多股份制以及其他商业银行。桌面云在新产品方面推出采用龙芯、兆芯等国产化芯片的桌面云解决方案。
在2019年9月18日举办的华为全连接大会上，升腾资讯发布和展示基于华为鲲鹏的全场景桌面云方案，具体包括云电脑、云应用和桌面云不同程度的云化产品，全面满足党政办公、政务大厅和公安等各类场景办公需求。
云电脑：基于华为芯本地云方案。采用“本地计算+云端管理”的模式，即充分利用鲲鹏终端本地的计算能力，保证用户使用体验，同时利用云端数据及系统镜像管理能力，实现对数据、操作系统集中管理维护。
云应用：基于华为芯混合云方案。实现支持“云应用”发布的模式，支持在鲲鹏终端上运行未迁移的业务应用，实现Linux系统无缝兼容WIN应用，助力业务系统平滑无风险迁移。
桌面云：基于华为芯全云方案。发挥云计算优势，基于泰山服务器发布桌面，系统/软件/数据集中在数据中心，数据不落地，提供私有云办公环境，同时采用后端计算资源，资源动态调配。
5. 盈利预测与投资建议
企业网络设备和桌面云作为公司核心业务，有望推动业绩持续稳定增长。我们判断企业网络设备未来有望保持稳定增速，行业格局稳定，公司旗下控股子公司锐捷网络作为国内主要供应商市占率将保持行业前三。同时，受益于5G+AI+IoTa的发展，桌面云成长空间已打开。公司旗下全资子公司升腾资讯位列行业龙头地位，在自主可控和国产化替代背景下，与华为深度合作，推出基于鲲鹏的全场景桌面云方案，绑定行业核心合作伙伴，未来有望持续快速发展。
我们预计公司2019年~2021年收入分别为108.21亿元（+18.5%）、137.75亿元（+27.3%）、173.57亿元（+26.0%），净利润分别为7.13亿亿（+22.7%）、9.28亿元（+30.0%）、12.10亿元（+30.4%），对应EPS分别1.22元、1.59元、2.07元，对应PE分别为27倍、21倍、16倍。参考行业可比公司2019年平均估值水平，我们给予星网锐捷2019年动态PE 35倍的合理估值，6个月目标价为42.70元，给予“买入-A”投资评级。
