$浩泽净水(02014)$ 中金首次覆盖浩泽，给予“推荐”评级

投资亮点

商用净水龙头：1）商用净水器市场占有率5.4%，排名第一。产品遍布各类办公和商业场所。2）商用净水器市场，净水器租赁模式有优势。第一年服务费较高，第二年开始服务费降低，约两年可收回现金成本。3）公司将针对家用市场推出买断型产品。

公司优势：1）专注反渗透类净水器，智能化和废水率（浩泽产品废水率5%，市场普通产品废水率～70%）有优势。2）通过办公以及商业场所培育品牌形象。公司劣势：1）租赁模式导致发展初期现金流紧张。2）大规模分销和制造能力弱于家电企业。

中国净水市场处于爆发期：1）中怡康统计2014年中国净水市场零售额160亿元，同比增长69%。预计未来会保持40%以上的增长。2）反渗透净水器是安全饮水的方向。3）新品牌大量进入，市场集中度难以提升。

净水器安装后每年会产生稳定的滤芯更换需求：1）公司的盈利模式在于收取持续的服务费。2）2014年末累计用户65.7万台，2018年末预计可达284万台。用户生命周期可贡献净利润~1576元/台（折现后）。

财务要点：1）租赁型产品采用10年折旧政策（我们提供不同折旧年限下的敏感性分析）。2）买断型产品第一年并不盈利，盈利来自于未来滤芯更换服务。3）未来5年公司处于用户扩张期，累计用户年增长速度40%以上，这段期间内，净利润或现金流都不适合衡量公司价值。

财务预测

公司2015/16年EPS分别为人民币0.086/0.112元，同比+21%/+30%。

估值与建议

根据DCF模型，目标价HK$3.21元。对应2018年末284万用户价值。对应30x/23x 2015e/2016e P/E。首次给予“推荐”评级。

风险

净水服务续约率风险；现金流风险。