值此新春佳节之际，祝大家春节愉快，万事如意，牛年大发！
本文的主要观点受 @加班的会计 、 @敏友 、 @建idea 、 @狮王Lion 及多位网友的启发，在此一并表示感谢！
二 广州酒家业务及管理层简介
2.1 始于酒家，双轮驱动
广州酒家是华南地区的大型食品工业及餐饮服务公司，自 1935 年创立至今已有 85 年历史。公司以餐饮业务起家，并于 1989年开设首家分店，曾荣获商务部 10 大餐饮品牌的荣誉称号。1995 年公司成立利口福食品有限公司，成功切入月饼等食品加工及销售业务，逐步形成“食品+餐饮”双轮驱动经营模式。此后公司一直掣肘与产能的限制，一直谋求上市，意图借助募资打开产能瓶颈，并于2017年成功登陆上交所，从此踏上了产能扩张之路。
公司专注于广式粤菜和食品工业的研发、生产和销售，品牌力强大，是“中华老字号”、“中国驰名商标”、中国五钻酒家。子公司利口福公司生产的广式月饼获得“中国月饼第一家”、“中国金牌月饼”等荣誉，“秋之风”腊肠商标被评为“广东省著名商标”
2.2 国资背景
公司发起人为广州市国资委和182名自然人，广州市国资委于2005年2月2日成立，由广州市人民政府授权履行出资人职责，负责监督管理广州市经营性国有资产。公司的控股股东和实际控制人为广州市国资委，实际经营由公司管理层主导。上市后广州市国资委持股67.70%（2020 年6 月29 日解禁），181位自然人持股18.69%（18 年6 月27 日解禁）。当前公司核心高管董事长徐伟兵、总经理赵利平均有持股，其他核心高管均纳入员工期权激励计划，激励充分。
近日，全资子公司陶陶居以1.80 亿元现金收购食尚雅园持有的海越公司100%股权;同时，董事会同意陶陶居以增资扩股方式引入战投，食尚雅园以2.26 亿元增资，在陶陶居公司的持股比例为45%，广州酒家持股比例55%;目前，海越公司已完成工商登记。此举解决了陶陶居的产权问题。
另外，广州市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“广州市国资委”） 将持有的广州酒家集团股份有限公司273,488,960 股股份（占公司总股本的67.70%）中的27,348,896股（占公司总股本的 6.77%）划转给广东省财政厅以充实社保基金。本次国有股份划转完成后，广州市国资委仍为公司实际控制人（控股股东），广州市国资委直接持有公司股份数量为246,140,064股，占公司总股本的60.93%。 广东省财政厅直接持有公司27,348,896股，占公司总股本的6.77%。
2.3 核心高管及股权激励
核心高管成员深耕行业多年，董事长徐伟兵作为二级点心师并曾任滨江西路店总经理，运营经验丰富。此外公司广纳各方人才，党委副书记孙晓莉曾任广州市政府研究室城市发展处副处长，副总经理潘建国曾任广州百货企业集团有限公司副总经理等职，助力全面发展。
公司于18年3月推出股票期权激励计划，涉及高管三人、中层及骨干253人，行权价为18.21元，业绩考核要求2019-2021年较上年营收、净利润增长均不低于10%，并且不低于对应年份对标企业75分位值。但由于原料成本涨价、月饼销量不及预期等原因，公司首期激励计划未达行权计划，激励对象下调至247人。2020年公司虽然疫情影响，但旺季产能支撑充分，中秋国庆双节延长消费需求叠加2019年低基数效应，有望逆势解锁激励条件。
公司在2019年-2021年三个会计年度每年考核一次，激励对象在满足条件的情况下每年可行权比例为1/3。
2.4管理层的表现
至今为止公司管理层的表现还算稳健和可靠，可以说是在“做正确的事”。以募资项目为例，虽然进度不及预期，但是管理层根据管理层根据市场的情况，将原有的募资使用进行了合理变更，收缩各条非主流战线，向速冻食品重点投入，资源得到了合理的利用。
1、2019年3月29日，公司对计划投入“利口福食品零售网络项目”的募集资金金额由12283万元调整为3685万元，该项目相关募集资金8598万元变更投向至广州酒家集团利口福食品有限公司（湘潭）食品生产基地项目（一期）。
2、 2020年5月21日，公司对计划投入“利口福食品零售网络项目”的募集资金金额由3,685.00万元调整为1,585.00万元, 对计划投入“利口福食品生产基地扩建项目”的募集资金金额由21,303.00万元调整为19,578.50万元, 对计划投入“电子商务平台扩建项目”的募集资金金额由9,462.00万元调整为3,812.00万元，相关募集资金9474万元变更投向至广州酒家集团利口福食品有限公司（梅州）食品生产基地项目（一期）。
3、公司募投项目“利口福食品生产基地扩建项目、利口福食品零售网络项目、湘潭食品生产基地项目（一期）”结余资金合计5,478.89万元（实际金额以转出当日银行结息余额为准），全部转入梅州一期。
此外，在扩张时，企业可以做到“大军未动，粮草先行”，在供应链方面做到充分布局之后，才建立了省外的桥头堡——湘潭基地（详细内容见本文4.2节）。
三 广州酒家经营情况
3.1 广州酒家经营综述
广州酒家专注于广式粤菜和食品工业的研发、生产和销售，品牌力强大，是“中华老字号”、“中国驰名商标”、中国五钻酒家；子公司利口福公司生产的广式月饼获得“中国月饼第一家”、“中国金牌月饼”等荣誉，“秋之风”腊肠商标被评为“广东省著名商标”。公司食品制造业务与餐饮业务2011年到2019年的营业收入及增长态势如图3.1所示，2011-2019年食品制造业务CAGR为14.21%，餐饮业务CAGR为8.69%，前者显著高于后者。上市后的2017-2019年，食品制造业务分别营收16.09亿元、19.09亿元、23.26亿元，分别同比增长11.35%、18.62%、21.84%，实现了加速增长的目的；餐饮业务分别营收5.59亿元、6.01亿元、6.67亿元，分别同比增长20.78%、7.46%、10.95%。
广州酒家近五年业绩如下表所示，可以看出来，广州酒家的毛利率、净利率、增长都非常靓丽。虽然加权净资产收益率和投入回报收益率一直在下降，但这是固定资产扩张所导致的短期现象，一旦固定资产扩张完毕，ROE和ROIC还会反弹。
3.2广州酒家细分业务表现
广州酒家的食品业务又可以细分为月饼业务、速冻业务以及其他（腊肠业务17年以后不公布数据，合并到其他里）。月饼是公司的基本盘业务，从2011年到2019年，月饼销售额从5.1亿增长到11.9亿，CAGR为11.14%；速冻的销售额从1.2亿增长到5.5亿，CAGR为20%，发展更快。由于速冻食品的异军突起，月饼营业额在食品业务收入所占的绝对比重在下降。2019年，月饼收入占比为39.83%，毛利占比则降低到47.46；而速冻收入占比为18.49%，毛利占比为13.13%。就毛利率而言，2019年月饼毛利为62%，速冻毛利为37%。
3.2.1月饼产品
广州酒家的销售额一直保持稳健的增长，公司月饼业绩的量价驱动因素可划分为几个阶段：2011年到2014年，公司月饼产品的毛利和均价皆稳步提升，但销售量增速逐步变缓。受到“限制三公消费”政策的影响，公司2014年月饼销售量下降，因此公司对月饼批发价进行了调节，2015年到2017年年间，月饼价格呈现了下降趋势，这段时期销售额的增长主要靠量增，销量同比增速分别为10.06%、13.48%和12.55%。2018年和2019年，月饼均价开始在公司带动下有了大幅度的提升，分别同比增长5.22%和10.85%，在2019年达到了100.03元/kg，与此同时销量同比增速分别为9.92%和3.55%，销量增速减缓，而月饼均价在公司提价带动下提升幅度较大。
刚才我们提到，2011年-2014年，广州酒家月饼业务的毛利率总体呈稳步增长趋势，并在2014年以后稳定维持在60%之上。2018年，公司主动进行提价，月饼毛利上升，均价的同比增速高出单位营业成本同比增速4.65pct。2019年，由于猪肉等原材料价格的上升，公司月饼毛利率微降至62.77%。长期来看，公司月饼的强品牌力，叠加消费者对月饼的价格敏感度较低，公司月饼板块盈利能力有望进一步提升。
复盘公司月饼收入增速趋势，我们发现中秋节与国庆节相隔时间的长短是个重要参数。在中秋节与国庆节相隔时间短的12年、15 年以及17 年，公司月饼收入增速会较前一年提速。而在两个节日相隔较久的14年、16 年、19 年，公司的月饼收入增速有显著放缓。以上增速差异，部分由基数造成，但更主要的是中秋节与国庆越临近，消费者走亲访友的时间更长（据公司招股说明书，公司月饼礼盒收入14-16年占比在27%-31%），同时中秋节时间节点较晚，也带来更长的促销窗口期，更有利于月饼消费。2020年中秋节与国庆节同一天，因此是个月饼大年，目前公布的数据也验证了这一点。
3.2.2 速冻产品
广州酒家的速冻产品依托于餐饮业务，专打粤式速冻面点的差异化市场，处于快速增长期。如前文所述，广式速冻面点与市场主流速冻面点是不同，是广式就餐场景的延伸，具有独特性。
广州酒家的广式速冻产品主要包括核桃包、叉烧包、流沙包、豆沙包、虾饺以及糯米鸡、豉汁排骨、凤爪等广式茶点，而这些菜式本身均是来自其老字号餐饮门店的招牌畅销菜，消费群体基数大，受众群体广泛。例如，公司速冻产品中的明星单品“核桃包”，依托餐饮门店技术支持，在餐饮广受好评后，再进行规模生产逐渐推广至全国，这种方式使得其速冻产品在市场及用户接受度上具有先天优势，并与其他速冻食品企业形成差异化竞争。
速冻食品的营收规模从2011的1.24亿元增至2019年的5.53亿元，2011-2019年CAGR达20.52%，并且增速呈上升趋势，2017年、2018年和2019年的营收同比增速分别为22.26%、29.86%和34.79%。分析速冻食品的价量因素，量价齐升，量增与提质同步进行。近年来公司速冻食品随着产能的逐步释放，叠加近100%的产销率，销量快速增长，2017-2019年销量同比增速稳定在20%以上，同时，速冻食品的价格也在稳步提升，2018年、2019年均价同比增速分别为7.79%和9.09%，2019年均价达到22.15元/kg。
