最近读到刘仲敬的一个演讲《债务税收和国际证券市场的路径约束》，主要内容是英国18世纪初如何通过债务置换稳定了国债市场，巩固了君主立宪体系。早期的英国国债与其他欧陆王国一样，大量是10%+的高息短债，甚至是彩票这种。手段有三种，第一是长债换短债，利用和平时期低利率的市场条件，将可赎回的高息短债置换成低息长债。（与我们正在做的地方债置换相似）第二是通过年金置换，部分年金是有期限的，随着受益人死亡自然结束，也有永续年金，总之不同于债券的是，年金无需偿还本金，只用支付利息，降低了债务滚动时的本金偿还压力。第三个手段就是通过三大平台公司：英格兰银行，东印度公司和南海公司。这三大平台公司，英格兰银行垄断股份制银行牌照，东印度公司垄断亚洲贸易，南海公司垄断美洲贸易。通过发放垄断经营特权，吸引商人和社会民众投资认购三大平台公司的股票，平台公司转手就将大量资本金借给英国政府，用于债务置换，以及资助政府进行的战争。

刘的演讲涉及的史实不少经不起推敲，但是他对大历史的提炼和洞见是很有冲击力的。其中关于南海危机的内容更是引发了我的兴趣，通过查阅《利率史》、百科，发现了更多与当前局势的相似之处。债务置换、殖民贸易与一带一路、垄断经营的平台公司与垄断国企的进一步合并，共同的“国家牛市”以及或有的共同崩溃。

南海公司的“顶层设计”
南海公司是三大平台公司里成立最晚的，其构想来自于作家笛福（《鲁滨逊漂流记》作者）和哈利兄弟，通过授予公司海外贸易的特许经营权，然后从垄断经营的利润中归还之前的国家战争债务。思路与一百年前成立的东印度公司完全一致。如果南海公司像后者一样经营得法，并没有大的问题。但是问题是，南海公司所获得的特许经营权范围：南美和太平洋群岛地区，实际的贸易价值无法与东印度公司相提并论。太平洋群岛就不说了，南美地区的奴隶贸易虽有利可图，但是主要控制在西班牙手中，根据条约一年只能派遣三只船前往，1717年公司成立6年后才派出第一只远洋船队，仅进行一年就因西班牙英国关系恶化而中止。此时，南海公司已经吸收了超过大量资金，购买了超过1100万英镑英国国债，将近另两大公司英格兰银行、东印度公司持有国债总和的两倍。南海公司向他股东的派息完全源于其投资的英国国债，这些国债利息的支付又是以烟酒和醋的税收为抵押的。所以，南海公司是一个标准的PPP，虽然股东是私人资本，但实际职能与当今的地方平台公司毫无二致，就是一个融资平台，命运紧紧与国家绑在一起。南海公司的领导们明白，根本不会有任何钱投入到真正的南海贸易发展上，所有的资本金都用于购买国债，与政府营造牢不可破的关系，以获得未来更多承担政府生意的机会。不仅如此，在债转股的过程中，原先深深跌破面值的债券有机会一飞冲天，转化为“稳定付息”的蓝筹股票，掌握这个内幕消息的人就可以提前悄悄买进，通过这个手段，不管是公司董事还是与之结盟的政府官员都能大发其财。于是乎，南海公司就成了一个三赢的局面：国家减债、股东发财、内部人牟利，非常完美的局面。

“每个泡沫都是相似的”
南海公司债转股计划取得初步成功，贸易经营却漫不经心，到1718年就完全陷入停顿，虽然明面上不断宣传南海贸易的巨大前景，内地里却加紧了资本运作，决心将英格兰银行排挤在外，垄断整个国债市场。恰在这时，大洋彼岸法国的密西西比公司又提供了一个光辉的榜样。（直到这时我才了解到，资本主义早期的三大泡沫郁金香、密西西比和南海其中有两个居然发生在同一年，而且所谓资本主义的危机无一不与政府行为紧紧相关。）同为大不列颠臣民的约翰.劳（出生于苏格兰爱丁堡），自从推出股票换国债的“天才”构想后，得到了法国摄政王的鼎力支持，从1716到1720年短短5年间，从一家通用银行起步，大量超额发行银行本票和公司股票，将之用于购买政府债券，取得政府的欢心后，成立密西西比公司，垄断美洲和西印度贸易，继而又合并了东印度公司和中国公司，垄断了整个法国的对外贸易。不仅如此，在其高潮的1720年，约翰.劳又获得了铸币厂和国家财政的管理权，相当于他一手掌握了整个法国的央行、对外进出口贸易和财政部。这一切都是通过大量超发的纸币和股票资助的。看到对岸的成功操作，南海公司决定依法泡制。他们向英国政府提出一个相似的全面的股票换国债计划。

“用资本市场解决问题”
南海公司的计划是收购当时所有发行在外的英国国债，扣除南海公司自己拥有的1100多万英镑，还有3100多万英镑之巨。收购完成后，这些债券的利率统一降到5%，7年之后，进一步降低到4%。不仅如此，南海公司还无偿向政府提供760万英镑资金。这个方案对政府而言当然是大受欢迎的，当时国债利率普遍在7%－9%，如果计划成功，政府的债务危机就一举得以解决。
这时问题来了，如此巨额的资金从哪里来？答案：卖股票。牛市增发。与竞争对手英格兰银行的方案不同的关键点在于，南海公司的方案允许其自由制定债转股的转股价格，而英格兰银行的方案是限定了固定的170:100的转股价格。这样，只要股价继续上升，南海公司就会以越小的代价取得国债，多余出来的新股发行就会变成公司的运营资金，可以秘密用于贿赂、挪用以及支撑股价。与此同时，从垄断贸易到垄断国债，人们预期南海公司将具有像密西西比公司一样的远大前景，未来英格兰银行和东印度公司都会被他兼并。因为它与政府的密切关系，以及未来庞大的垄断利润，大众于是乎都放心地“为国接盘”了。置换计划还没有批准，股价就开始飙升，短短三个月之内上涨三倍，一月还是128，三月就涨到330。国王4月份批准了置换计划，股票继续高升，5月500，6月890，7月股价超过1000英镑。在此过程中，公司不失时机地四次高价增发新股，4月分两次以200的股价售股225万英镑和150万英镑，6月则以400镑的价格发售500万英镑新股，同月公司发放每股10镑的股息分红：公司股价越上升，购得国债越多，利息就越多，利息多股票红利就越多，完全是一个正向激励的循环。最后一次增发是在股价到达1000英镑天价的八月十四日，又获得了125万英镑的现金认购。四次增发共获款一千万英镑。

“高超财技”
南海公司操纵市场的财技非常高明，四次现金增发与两次债转股登记交叉进行，债转股的计算方式貌似对持有者非常有利，原来相当于20年久期的长期年金公司慷慨地愿意以相当于32年久期的价格收购，但反过来公司制定的转换股价略高于当时的市场股价。这样，取得股票的原年金持有者就不得不持有股票到更高的价格才会寻求出售。同样道理，现金增发价格也高于市场价，而不是折价增发。在二级市场上，股民看到大投资者居然愿意以高出市场的价格认购，更加对股价充满信心，纷纷买入来推高价格。更有甚者，这些现金认购的股份直到年底才能交易，相当于有一个锁定期，非常类似于现在的定向增发锁定。
事后的研究发现，南海泡沫的一个关键成因在于公司自己接受股票抵押，融资用于进一步购买公司股票。尤其是第三次现金认购，宣布的500万镑实际获得10倍认购，公司只收10%的预付款，剩余金额可在三年内分期支付。所取得的5百万英镑现金公司在短短几天之内就几乎全部拆借出去，给他的股东去加杠杆。
虽然南海公司自身没有银行牌照（当时英格兰银行是唯一合法的股份制银行），但他可以借助一个叫做剑刃公司（Sword Blade Company，贱人公司?)的地下钱庄关联公司发放其实是非法的本票。这种本票存在的主要作用就是在金融街内部循环，用于股票交易。直到9月份，英格兰银行不怀好意地向剑刃公司发起本票兑付要求，而后者因流动性紧张杠杆紧绷无力偿付，标志着南海股票的最后崩盘。

融资、期权和内幕交易
这个牛市里，社会公众无比狂热地追逐南海股票，“政治家忘记政治、律师放弃打官司、医生丢弃病人、店主关闭铺子、牧师离开圣坛，就连贵妇也放下了高傲和虚荣”，时任皇家铸币局长的大物理学家牛顿也参与了这场赌博，第一把他赢了7000磅，虽然最后仍以亏损2万镑结局。购买南海公司股票的有许多政治人物，这些交易有不少完全等同于贿赂和内幕交易，包括英国国王乔治一世本人，也深深卷入。从1718年起他就被邀成为公司董事局名誉总裁。为了方便利益人士购买股票，南海公司直接向他们提供大量融资，允许他们借钱买股，在认购伊始，不用支付分文，只用持有股票，在股价上涨之后“回售”给公司，赚取中间的差价。当市场股价出现波动的时候，公司董事往往指令市场代理人以秘密购入股票，以维持股价高位，进行所谓的“市值管理”。到泡沫结束之后的调查发现，南海公司向关系人士提供了1100万英镑的融资，最后这些融资只被偿还了5%，高达95%都由于股价的灰飞烟灭而不得不不了了之。

“二八转换”
南海公司股票的飙升并不是孤独的，一个牛市里怎么可能只有一只牛股？趁着行情好，真是万众创业，热情高涨。英伦大地上突然出现了数以百计的新股份公司，发行股票融资，从远洋贸易，到市政基础设施投资到船只保险，各种新兴行业，应有尽有。事实上，这些股票的飙升还发生在南海之前，1720年2月，股票交易里的骗局就引起了部分议员的注意，要求国会对新兴股份制公司的筹资行为进行调查。南海泡沫之前，这些问题公司的市场筹资就已经达到了6000万英镑，等到南海公司这种大蓝筹公司飙升进一步刺激市场的时候，这些公司的泡沫也滋长到不可思议的程度，其中一些公司更荒诞不经地声称正研发“可以永久转动的车轮”，有些则甚至只表示“正进行有潜力生意”，但市民仍然盲目地追捧，使这些公司的股价连同南海公司股价一同上涨。据悉，这些“泡沫公司”在市场上计划吸纳的资金，高达3亿英镑。
为了保护南海公司免受“泡沫公司”打扰，在国会和国王共同推动下，在6月推出了“泡沫法案”，核心是所有股份制公司必须取得国会或者国王的授权，不符合规定的公司在7月被取缔了89家之多。出乎监管者意外的是，小股的崩溃并没有顺利将资金引入大股。这些小公司的崩溃，导致一大批投资人血本无归，在揭露他们骗局的同时，人们意识到南海公司对自己远大贸易前景的宣传，与这些小公司别无二致，反而导致南海公司股票的抛售压力越来越大。到了8月，恰逢前述两次新股增发缴款日，很多股东杠杆崩得紧紧的，必须出售股票才能筹资支付新股缴款所需。这时，国际市场上，密西西比公司的股价也开始崩盘。在小股崩盘、融资盘压力和国际市场崩溃的三大作用下，南海泡沫终于开始崩盘，仅仅一个月就从1000的最高价腰斩，2个月后跌至200英镑，到年底已经低于泡沫开始的价格。一场春梦，就此惊醒！

危机处理
南海泡沫破裂之后，参与投机的民众损失惨重。借贷给股民买股票的银行和金行无法收回贷款，数以千计的人们破产，包括很多贵族。在巨大的社会压力下，国会聘请第三方审计师进行了独立调查，不出所料，发现了大量之前隐藏的营私舞弊、虚假宣传、伪造账目、内幕交易和贪污诈骗行为。牵连到众多政府官员，从财政部长、邮政部长到内阁长官，纷纷锒铛入狱。多年主导英国政坛的托利党也因此失势，辉格党取得政权。

2015.6.9
（以上是个人的读书笔记，由于材料所限，不保证完全正确，仅供参考。）

2015.11.9 续注：正文写完之后又就南海前因后果，英法泡沫之不同，以及跟当今之比较连续写了几个评论。为了阅读方便，补充到正文如下：

续一 后遗症之英法比较 2015.6.19
南海泡沫破裂的后遗症十分有限，很快英国资本市场就继续蓬勃发展，70%的高息年金成功转换为低息永久年金，因此大英帝国没有了还本压力，为日后的战争大量融资留下了充足的空间。相反，密西西比泡沫的破灭却给法国带来了灾难性的后果，资本市场彻底崩溃，之后的一百多年法国人都谈银行色变。两者区别为什么这么大？
首先英国灾后进行了比较彻底的清算，腐败的官员上至财长都受到惩治，南海公司董事被剥夺几乎所有个人资产作为补偿之用，法治公正得以彰显。法国则是当事人一跑了之，财富被一卷而空。
其次，危机中，密西西比公司垄断了法国的所有对外贸易+银行业+财税+造币，一旦崩溃就是全局行的，没有挽回余地；而英国南海完了还有英格兰银行出来收拾残局。
结论：金融创新不是不可以玩，但一定要以完善的法制环境做支撑。否则结果就是一地鸡毛。

续二 是“外国人”搞垮了股市？2015.6.24
南海泡沫吸引了很多外国投机资本。1720年2月法国密西西比泡沫开始破裂，大量证据显示，大量资金从巴黎流入伦敦，开启了南海泡沫；年中，阿姆斯特丹和伦敦外汇市场的波动也说明，来自荷兰的一大笔投资直接推动了南海公司股票的最后一轮上升。民众普遍认为，是这些外资热钱的进进出出，制造了泡沫，也挤破了泡沫，这些“聪明”的钱从英国人手中捞了一大笔跑路了。从实证角度，虽然有部分外资在泡沫高峰期卖出和流出的记录，也有将南海的投资转换为英格兰银行股票的成功案例。但是从一个整体而言，却有大量资金沉淀在了英国资本市场。此后的一百年，伦敦逐渐超越和取代阿姆斯特丹，成为世界金融中心。推论似乎是：制造泡沫是壮大和发展资本市场的有效手段，值得借鉴？“人傻，钱多，速来”，高估值就能引来凤凰？
然而从法国这个反例，却证明制造泡沫绝不等同于发展资本市场。英国之所以成功，一归结于对泡沫背后内幕交易的彻底清算，制定泡沫法案这种率先对上市公司进行监管的法律；二归结于真正的金融创新，如发明永久年金；三归结于恪守信用精神；四归结于还存在英格兰银行和东印度公司这种优秀的上市公司。反观阿姆斯特丹，自身的蓝筹荷兰东印度公司一错再错，在与英国东印度公司的竞争中败下阵来。资本市场的衰退是自然的。
联想到中概连续私有化准备到国内的牛市来捞一笔，期间却一再发生各种非法的内幕交易。如果他们仅仅是泡沫化估值，甚或是在国内做坏事没人管，因此而回归，这样的牛（pao）市（mo）是绝对不能长久的。

续三 理性泡沫 2015.6.27
所谓rational bubble理论，就是价格预期可以自我实现，涨时助涨，跌时助跌。
根据南海泡沫时期的价格序列研究，在资本市场的早期就已经体现出成熟期才有的rational bubble特点，在南海股票上涨的中坚阶段（传说中的大三浪），投资者对于股价上涨的预期很快转换成了实际的股价上涨，因此，这个阶段，他们买入股票的行为完全是“理性”的。
这是基于分红的价值理论完全无法解释的。如果按照标准的价值理论，卖出乖离价值的股票，则会错失牛（pao）市（mo）的大部分利润。因此，不研究泡沫的投资理论不是好的理论。
普遍的看法认为，南海泡沫是典型的乌合之众的盲从行为。说起来，都斥之为非理性狂热。但是，从股价的自我实现来看，起码有一个阶段属于rational bubble，理性泡沫。参与投资的人并不是傻子，他们的决定是明智的。
固然，南海泡沫制造了很多悲剧，但是作为投资者，我们也要看到，泡沫同时也是制造财富的机会。参与泡沫，不一定是非理性的，只是自己永远要有一份清醒：识别泡沫，参与它，及时退出。

续四 A/H比价 伦敦／阿姆斯特丹比价 2015.6.27
严格来讲，A股H股不是等价的，即便沪港通了之后也是如此。因为A和H不能互相转换。一个公司有多少股A股是一定的，比如建行绝大部分股份构成是H股，并不能因为A股上涨了，H股的部分就转换成A股。其次，A和H的计价货币是不同的，持有某一种股票就要承担这个货币的升值／贬值风险。假设市场对于人民币贬值的预期很高，而港币与美元挂钩，那么H股就应当对A股形成一定溢价。
虽然从传统的价值理论角度，股票价值完全来自现金流折现或分红折现，那么分红完全相同，投票权也相同的A股和H股就应该等价。但从长期以来的交易事实来看，不是这样。AH等价还需一个关键条件：A股H股可以自由转换。
十八世纪资本市场早期，在不存在任何针对国际资本流动和货币兑换监管和税收的条件下，在阿姆斯特丹交易的三大平台公司股票（英格兰银行、东印度公司、南海公司）与伦敦本地交易的价格差很小，差异主要来自现价和期价之分，因为股价交易薄记在伦敦，阿姆斯特丹发生的交易需要几天时间才能体现到伦敦的股东账簿上，还有就是货币兑换市场的波动。这种在两地分别交易的股票是没有差异的，是同一种股票，而且用同一种货币（英镑）计价。如果阿姆斯特丹价格过高，伦敦的交易商就会跑到阿姆斯特丹去卖出，直到两地价格达成平衡。
由于AH股不能互相转换，它们的价格差异就是自然的，就要体现各自所在不同市场的供需关系、风险偏好、估值体系和流动性关系。A股由于有更大的流动性，更高的风险偏好（赌徒更多更狠），更少的投资选择，所以成长股就会更贵（与此同时国企蓝筹倾向于A<H，因为在相对有限的市场中，国企蓝筹A股的占比更大，没有稀缺性。）因此，建立在错误假设上的做空A股，做多H股“对冲”策略也是完全错误的。如果赚钱也是碰运气。

续五 成交量越大市场越有效？2015.6.27
流动性更高的市场，资本品定价也会越高，从而吸引更多资本品来此交易。十八世纪的英国（其实也包括荷兰）接纳了大量遭宗教迫害的少数派资本，如葡萄牙的犹太人，法国的胡戈诺教派，尽管天主教当局没收了他们的固定资产田庄和房屋，但是他们将主要的流动资产都带到了英国和荷兰。正如100年后的法国大革命，贵族的流动资产都避险去了英国，从而奠定了英国工业革命的资本基础。所以，流动性的根源在于安全性。不是一段时间交易量大，价格高就超越成为了更好的资本市场。对私有产权的尊重和保护，对破坏市场秩序的恶势力有效的惩罚，才会共同造就一个伟大的资本市场。
在没有有效监管，弱肉强食的市场条件下，聪明的资金迟早会选择避险、移民.......

续六 国家牛市的结局 2015.7.2
“国家牛市”，通过股市化解国家资产负债表云云，说穿了就是让股民为国家买单。
市场不傻，博弈的必然结论就是在国家套现之前炒高、先套现。
当国家发现不妥，国企不能“贱卖”，主动刺穿场外配资泡沫，想要把疯牛变慢牛，给卖票留出时间，试图卖到6000点甚至10000点。
市场充分领会意图，不是继续为国接盘，而是疯狂逃跑。
国家一看牛要变熊，不行只能动员救市，反过来为股民接盘。这时有大量套牢的资本，资金链即将断裂的庄家们一边趁反弹跑路，一边继续鼓动救市，让国家和后知后觉的“爱国”投机资本为其解套而不断奋斗。
我理解这个牛市就这么个情节，后续如何发展，静观其变吧……

续七 债务置换 2015.9.14
地方债置换换种角度看，其实也是把债务做实了。在置换成地方政府债券之前，银行贷款是可以部分违约的，不是所有举债主体的所有债务都是要还的，体格比较差的融资平台，有的地方的确也是不想管了，此前部分地方也有2%的逾期率。而一旦转为地方债，就不存在这笔债券可以还，那笔不还了的道理。要管都得管，不管就是违约。绑死了。
地方债置换这件事情，现在已经到了3万亿的体量，明年说不定还要扩，因为明年到期的债一样还不上，还得换。这个东西的重要性，说不定已经超过了当年4大行坏账置换之特别国债，可以跟300年前英国国债置换的重要性相提并论。当然有很多不同，比如英国国债置换前后主体并没有发生变化，而地方债置换原主体是各种特殊目的公司，置换后主体变成地方政府了，而且市场实际认为真正的主体是中央政府，否则无法解释地方债利率齐平于国债的现象。当然中央口口声声说跟我没关系，没人信，还是绑死了。
换马甲的事情，我们常干。可惜到最后，埋单的总是那个人。

～完结～