一、行业介绍
1、婴幼儿奶粉行业介绍
中国是全球第二大婴童消费市场，其中婴幼儿奶粉行业发展迅猛。从2016年以来，中国婴幼儿奶粉市场规模一直在不断扩大，2018年达到2450亿元的市场规模，同比增长14.4%。2019年约为2610亿，增速6.5%。（此中数据为零售市场数据，而公司披露数据为批发给经销商时的数据。）
中国奶粉行业有一个独特的现象，就是价格逆消费水平趋势，三四线城市和农村地区的国产奶粉价格，很多反而比一二线城市的进口奶粉价格（剔除掉关税后）还要贵，而我国的整体奶粉价格非常高，被称为全球奶粉最贵的国家，同样的外资奶粉产品，欧美国家境内零售价通常只有国内的1/4~1/2。其主要原因为：
（1）我国城镇化和跨区域务工现象的持续增长，导致越来越多的“母子分离”。
（2）我国的家庭文化非常重视孩子的营养发育，三聚氰胺事件又严重消耗了国人对奶粉安全的信心，近年来奶粉行业高端化趋势十分明显，奶粉价格持续走高。
对于进口奶粉品牌，一二线城市的消费者购买意愿更强。对于国产奶粉品牌，三四线城市的消费者信心更强，购买意愿显著高于一二线城市。
尽管产品同质化严重，但严格监管和强品牌效应导致进入壁垒很高，竞争不算太激烈，市场集中度在不断提升。
2016年起实施的《配方注册管理办法》，三年内淘汰了70%的鱼龙混杂小品牌，低线和农村市场大量出清，给了头部企业快速发展的最好机遇。
二、企业精选
（一）中国飞鹤
1、公司介绍
公司主营业务为婴幼儿奶粉，主打产品为超高端产品星飞帆。
原材料为鲜奶，公司在黑龙江有自己的牛奶基地，而其他产品多以进口奶粉为原材料，用鲜奶节保证了原材料在自家手中，省了一到两个月的货运时间。
截止至2019年6月30日，公司有1824个销售商，超过10.9万个销售点，主要是母婴店和超市。公司拥有强大的销售网络，且为单层结构。这样的结构保证了各方的利润率、库存的管控以及终端销售的控制。线下母婴系统（孩子王、婴贝儿、乐友）等呈现全国爆发式增长。
2w吨的泰来工厂完工，生产许可证拿到，两个系列通过了配方注册，专注牛、羊婴幼儿奶粉；新建吉林、哈尔滨厂房，增加产能2w+4w；克东、龙江扩建，年产能增加至52000吨+59000吨；预计产能完全可以满足接下来几年公司发展规划。
公司营销极为成功，“更适合中国宝宝体质的奶粉”广告语树立了飞鹤奶粉在国内广大三四线城市及农村的地位。
2019年收入中大部分来自于下沉市场（一二线15%，三四线20%，县城及以下65%）。
在疫情期间，公司的电商渠道开始发力，一个月的电商销售收入就已经超过了去年一整年的业绩。
公司最强的营销能力是强力地推。公司的地推是指大规模线下研讨会推广介绍会，2019年总共开办了超过50万场，平均每天1370场，而第二名只有5万场，每场费用300~400元，其中有2.7万场大型的“妈妈的爱”活动；即使在疫情期间，2.9~3.15这一个疫情最严峻的月内，线上也举办了接近9万场直播带货活动。
2、主要看点
（1）公司在国内婴幼儿奶粉市场份额已成为行业第一。
（2）营业收入和净利润连年高速增长，2019年营业收入137亿元，同比增长32%；净利润39亿元，同比增长75%。
（3）三聚氰胺事件中，公司是极少数未被卷入的企业之一，说明公司历来对品质管控极为严格。
（4）随着大单品星飞帆收入占比的不断提高，毛利率连续上涨，超过70%。
（5）roe超过40%。
（6）货币资金远大于有息负债。
（7）应收账款极少，现金流一直多于当年净利润。
（8）现市场份额为10.9%，目标是2023年婴幼儿奶粉市场份额达到30%。
（9）公司地推能力行业最强。2019年总共开办了超过50万场，平均每天1370场，而第二名只有5万场，每场费用300~400元。
（10）疫情期间公司原本的短板电商渠道也开始大幅增长。
3、主要风险
（1）食品行业对品质要求极严，一旦品质出现问题，会直接毁灭公司。
（2）公司产品价格很高，存在被行政干预的风险。
（二）澳优
1、公司介绍
公司主营业务为婴幼儿奶粉，主打品牌为佳贝艾特羊奶粉、海普诺凯牛奶粉。
公司业务分为四大板块：自家品牌配方牛奶粉、自家品牌配方羊奶粉、为其他品牌进行奶粉代工生产、营养品。以羊奶粉为核心，逐步孵化出三大牛奶粉主力品牌（海普诺凯、能力多、美纳多），聚焦于不同价格段及年龄段的婴幼儿牛奶粉市场。
公司控股收购了荷兰最大的羊奶粉企业，锁定了荷兰70%的羊乳清，在奶源上占据了明显优势。
公司先后整合荷兰、澳洲、新西兰的奶粉加工厂。
羊奶粉的产品优势显性可见，有三大“效果”：羊奶粉喂养的婴儿粪便明显更加潮湿柔软，是消化好、吸收好的重要表现；对于蛋白质过敏（例如奶癣）、乳糖不耐的婴幼儿，引用羊奶粉有明显的缓解效果；此外有学术研究和实验证明，与配方牛奶粉相比，全羊乳蛋白配方奶粉可以明显促进婴儿的体重、头围、胸围、肩胛下皮褶厚度的增长，对生长发育有一定促进作用。
目前公司收入中以母婴店为主，并且连锁母婴系统占比高。门店网络主要分布在二到四线市场，全国销售网点在3万家以上。
公司从规则制定上对团队激励设计得非常好，比如佳贝艾特，品牌规模较小时，15%的利润分给团队，当品牌做大后，就会把超额利润的收益权、股权转成上市公司的股权。所以一旦品牌做大了，管理层的激励就转换成股票了（澳优2020年4月9日公告，将公司第二大品牌海普诺凯的管理层15%权益转换成了上市公司股权）。
旗下目前拥有15个系列45个通过配方注册的奶粉，其中进口产品就达到36个，成为中国拿到进口奶粉配方注册数量最多的乳企。
2、主要看点
（1）公司是国内羊奶粉第一品牌。2019年佳贝艾特实现营收28.56亿，占进口羊奶粉总量的61%，在国内市占率约为1/3。
（2）营业收入和净利润连年高速增长，2019年营业收入67亿元，同比增长24%；净利润8.9亿元，同比增长38%。2020年一季度收入19亿元，同比增长27%；扣非净利润3亿元，同比增长53%。
（3）roe达到24%。
（4）毛利率连续增长，达到52%。
（5）应收帐款很少，现金流一直较好。
（6）货币资金远大于有息负债。
（7）羊奶粉在奶粉行业中占比约5%，而中国人中存在乳糖不耐、特定酪蛋白过敏症状的人群占比大约在四分之一到五分之一左右，仍有大幅发展空间。
3、主要风险
（1）食品行业对品质要求极严，一旦品质出现问题，会直接毁灭公司。
（2）公司产品价格很高，存在被行政干预的风险。
（3）公司2012年曾被曝出过账目问题，上市公司甚至因此停牌了2年多，前CEO兼创始人陈元荣也黯然离职。
（4）公司奶源在荷兰、澳洲等地，可能受到国外疫情影响。