分享人：赵老师
分享日期：2020年12月3日
整理/校对/排版：岁月湖的歌/卢祖玉/山药霖五
一、行业分析
1.1、行业空间
下面我给大家分享一下伊利股份，我先给大家讲一下这个行业分析。
第一点讲行业空间，根据欧睿的数据，2017年中国液态奶人均消费量是21.8公斤，这两三年量的增长也不多，目前的人均消费量比这个数据也多不了太多。日本液态奶的人均消费量是51公斤，咱们以前听到的日本的液态奶消费量是31公斤或者33公斤的这个数据是不对的。这个数据实际上是日本奶的消费量，液态奶的消费量是指纯牛奶的消费量，中国讲液态奶消费量不但包括纯牛奶，还包括乳饮料，把有奶的东西都算上了，跟日本的统计口径不一样。这个数据比较难得到的，是在日本农林水产省官方网站上得到的。
根据这个数据，中国的液态奶消费量如果达到日本的80%，我觉得还是有可能实现的。如果达到这个程度的话，中国的人均的液态奶消费量还有88%的增长空间。
中国总的乳制品消费量，包括婴幼儿奶粉和黄油奶酪等，人均是28公斤。日本人均乳制品总消费量是70公斤，如果达到日本的70公斤的消费水平，中国的乳制品的总消费量还有150%的增长空间，空间还是比较大的。
中国最近几年人均液态的消费量增长的非常慢。我觉得一个原因可能跟咱们国家农村生活条件比较差有关，还有一个跟中国的乳制品价格比较高有关。
1.2、竞争格局
这个行业竞争格局主要是讲两点，一个是双寡头竞争，就是伊利、蒙牛的双寡头竞争，还有一个是上下游一体化垄断，它是有两个比较明显的竞争格局。伊利的营收中液态奶占了大约90%，在液态奶当中常温奶的大致占了90%，所以我们主要分析常温液态奶的竞争情况。
根据尼尔森的数据，2019年伊利常温液态奶的市场占有率是38%，蒙牛是27%，二者加起来是65%。二者占了65%，高的市场占有率，就可以认为伊利和蒙牛双寡头垄断了中国的常温液态奶市场。
横向的垄断就是双寡头竞争，再讲一下纵向的垄断，就上下游一体化的垄断，蒙牛和伊利通过与上游的奶农或者小牧场签订供销合同，多年来慢慢的就形成了伊利和蒙牛为小牧场和奶农提供的技术支持、饲料等一系列养牛方面的支持，同时签订半年或一年长期供销合同，这样锁定了奶源，别的企业很难插进来，通过这种多年合同的签署和巨大的消费量就基本控制了上一个奶农或者小牧场。
最近两年伊利和蒙牛大力收购规模化牧场，从到今年年底大牧场基本收购完毕了，上游也是长期跟伊利、蒙牛签合同小型牧场和奶农，这样蒙牛和伊利基本上控制了中国的奶牛养殖业。
股票投资会发现很少有企业垄断上游，乳业在中国的这个特点在全世界可能也是独一无二的。通过上下游垄断，这就像咱们古代兵书讲的长蛇阵，上下首尾相护，外部的企业很难进入到液态奶行业，形成了非常稳定的竞争格局。伊利和蒙牛纵横向又形成了双寡头垄断，液态奶选择投资伊利的确定性还是很强的。
1.3、商业模式
第一讲刚需性，液态奶在西方国家是属于刚需，在中国部分属于刚需，部分属于可选，因为好多人是送礼的，特别是高端的液态奶，在农村是送礼的。第二是周期性，由于单位价格较高，受奶源价格的影响，价格呈现一定的周期性波动。第三讲资本支出强度，因为建要建设液态奶生产线，所以说这个行业属于中等强度的资本支出。第四点它是属于 To c市场。第五点技术更新情况就是说研发投入少，不存在技术颠覆性，就说牛奶喝了上百年了，没有什么太大的变化。第六个就讲规模优势，随着规模提升，这个行业单位成本会降低，单位费用也会降低。第七提价能力，目前液态奶价格较高，提价能力较弱。第八点客户转换成本，因为这个toC的，客户转换成本还是比较低的。第九是盈利能力。目前盈利能力较低，随着市场集中度的进一步提升，促销费用和广告费用会降低，盈利能力会增强。
二、公司分析
2.1、竞争壁垒
2.1.1奶源优势
竞争壁垒跟前面有些重复了，奶牛养殖行业它属于重资产行业，投入高回报低。但是如果你要掌握奶源，你又能够构筑行业的进入壁垒。
这么多年养殖行业的养殖模式在慢慢演变，实现了散户奶农、奶牛合作社、家庭牧场、小型牧场这4种形式的慢慢演变。最初就是一家两三头那种散户奶农，后来是奶牛合作社，后来是家庭牧场，还有小型牧场。伊利和蒙牛伴随着上游养殖模式的转变，紧紧的贴合上游的发展，向上游提供资金，提供技术，收购奶源，跟上游实现了绑定。
最初的介入不多，主要是通过提供服务、签订销售合同来跟上游的绑定，这样能够提高了资金的使用效率。最近两年才开始收购上游的牧场。
蒙牛控股或参股的牧场产能是210万吨，蒙牛的年收购收奶量差不多是400万吨，伊利参股和控股的牧场产能200万吨左右，但是它的收购量要比蒙牛要高很多，所以对上游大牧场的奶源的占有，蒙牛是有一些优势的。
其他的企业来说，旺仔和娃哈哈没有奶源，光明有42万吨奶源（光明牧业），三元有47万吨奶源（首农牧业），中国飞鹤有37万吨奶源（原生态牧业），君乐宝有44万吨奶源（乐源牧业）。
2.1.2 规模优势
规模大能够降低渠道费用和广告费用。伊利是中国收入规模最大的食品饮料公司，2019年伊利营业收入是902亿元，2020年计划是970亿元。金龙鱼上市后，它营业收入应该现在是最高的，远远超过了伊利。金龙鱼上市之前食品饮料公司的营业收入情况是这样的。
所以说伊利在收入规模上有优势
2.1.3渠道优势
伊利在20105年就开始了“织网计划”，所说的“织网计划”在整个中国范围内是奶源，工厂和销售网络协调发展统筹安排，其中最核心的还是销售网络经过15年的不懈努力，网络越来越密。2019年末公司服务的乡镇网点达到了103万个，线下液态奶服务终端达到191万个，营销人员达到17,800人，有大几千个经销商，每个县级行政区有2~3个经销商，伊利渠道的核心竞争力在于它只有一级经销商，没有二级经销商，每个经销商的营业额不大，经销商规模小，没有话语权。
再者伊利的渠道采取先款后货，蒙牛采取多级分销，先货后款。经销商规模大、资金实力强、对渠道控制力强。在渠道上蒙牛的竞争力比伊利差很多。蒙牛在学习伊利的扁平化渠道模式。但是对大经销商的削藩很难，再者扁平化渠道模式需要管理细致，考验企业的管理能力，国营企业做起来难度很大。
扁平化的销售渠道是伊利股份的护城河。
2.1.4强大的品牌和品牌塑造能力
在好几年前伊利品牌做这个广告做得特别好，做了非常很多优秀的广告，当然比不上这农夫山泉了，伊利的广告总有经典的创意，多年前有个伊利的广告就做得非常好，说用培养孩子的观念养育奶牛，而且这个还画面上还有一个活泼的小奶牛，广告做的特别生动。
在大型超市，我经常发现伊利堆头广告有创意，临时促销员多、临时促销员漂亮，临时促销员的服装也漂亮。
在食品饮料行业伊利的广告费用率和广告费绝对额遥遥领先，国际上食品饮料行业的广告费用率是8%-10%。中国大部分企业达不到，最近5年伊利达到了12%，伊利通过持续的超额广告投入，在消费者的心目中牢牢地树立了自己的品牌。。2019年伊利的广告费是110亿，蒙牛是85亿，广告额都很高。
2.1.5内生性增长和精细化管理。
作为食品饮料行业老大，伊利最有条件通过并购来加快发展，伊利没有大的并购。蒙牛吸收合并了达能中国的酸奶业务，引入丹麦阿拉乳业，控股雅士利、中国圣牧和现代牧业。蒙牛稀释了股权，增加了负债，并购效果不好。伊利在2015年年初开始寻找并购标的，没有好标的一直没出手，直到2019年才完成第一笔较大的并购，通过旗下悠然牧场并购赛克星。伊利珍惜股东的资金，注重内生性增长。
2005年开始伊利执行“织网计划”，聚焦渠道的精耕细做，实现了渠道的扁平化。伊利促销员的工资比蒙牛的高，但比蒙牛促销员的工作量大很多。从临时促销员的选拔，服装的选择，堆头的摆放、货架的有效利用、产品日期的管理到货架上宣传品的摆放，伊利做的都十分细致。特别是产品日期管理工作量很大，管理好牛奶日期才能卖个好价钱。许多细节蒙牛没法比。优秀的财务数据是靠点点滴滴精细化管理实现的。
内生性增长和精细化管理背后体现的是企业强大的管理能力。
2.1.6民营机制优势
伊利曾经是国有企业，它变成了民营企业。
蒙牛最初是个民营企业，后来被中粮收购变成了国有企业。所以伊利相对于蒙牛的竞争力相当于两次民营化，中国股市应该只有这一个案例，这种体制的优势奠定了伊利的今天，将来伊利的发展还是以此为基础，中国改革开放的40年，成功的经验就是民营体制。由于体制不同，伊利和蒙牛的双寡头竞争格局并不稳定，在漫长的竞争过程中，伊利、蒙牛有可能掉队。
2.2、管理层分析
2.2.1、管理层能力
2004年12月，年仅35岁的潘刚担任了伊利的董事长，潘刚2005年提出了“织网计划”，一直坚持到现在。2006年提出股权激励方案。伊利搞了三次具有轰动性的股权激励。实现了对奶源和销售渠道的控制，制定了有效的竞争策略，塑造了伊利品牌，实现了对蒙牛的反超。实践证明潘刚的能力过硬。
2.2.2、管理层志向
伊利已经跻身全球乳业五强，长期目标是成为“全球最值得信赖的健康食品提供者”，这是伊利的奋斗目标，也是潘刚的志向。从伊利这些年成长历程可以看到潘刚的志向。
2005年开始的“织网计划”历时15年，国内的乳制品网络织的差不多了，紧接着开始饮料品类的布局，奶酪和功能饮料唤醒源已经上市，在长白山安图投资7.44亿元的矿泉水项目已经启动。
2014年7月潘刚及3位高管在二级市场耗资12亿增持伊利股票，其中潘刚耗资6亿，用实际行动将个人利益和伊利的发展绑定在一起。这是在中国股票市场是前无仅有的事情。
潘刚做事踏实稳健，是一个有魄力、有战略、有理想、有能力的企业家。
三、公司估值
3.1、伊利股份在乳制品行业的成长空间
假设液态奶市场规模提高88%，市场占有率提高8%，达到35%；净利润率提高48%，达到11.4%。则伊利的净利润提高到原来的1.88X1.08X1.48=3倍。即净利润增长200%。这个推算不包括未来的奶酪黄油等固态乳制品，未来伊利在乳制品市场的净利润增长200%可能性挺大。
3.2、伊利股份的长期成长空间
科学的进步推动着众多的行业推陈出新，许多老的技术不用了，新的技术取而代之，为社会创造了越来越多的财富。这种竞争很残酷。科学的进步推动了社会的发展，生活水平提高之后，人们富有了，首先要满足饮食需求，几百年来人类的饭量没有增加，只是优质食物的增加和价格的上升。
几百年来一直吃面包喝牛奶。食品饮料行业没有革命性的技术应用，没有创造性毁灭，比制药行业还稳定，制药实际上是高科技行业。
食品饮料公司寄生于社会经济的发展，分享社会的进步，它具有安全性，确定性和永续的增长。
食品饮料行业的主要玩家有康师傅，农夫山泉，娃哈哈、中国飞鹤、双汇发展、雪花啤酒、海天味业等。伊利是中国食品饮料行业营业收入最大的公司，2019年营业收入900亿元。伊利开始进入奶酪、乳矿饮料、矿泉水、能量饮料、豆奶、咖啡等众多食品饮料子行业，公司规划到2023年非乳业务营收占比达到10%。巴老或者巴老联合3G资本买了汉堡王、百威啤酒、卡夫、可口可乐、亨氏和喜诗糖果的股票，没买的美国食品饮料大公司不多了。中国食品饮料行业品牌化消费时间不长。达到美国的程度还有漫长的过程，即使达到美国的程度也没有结束，这个坡是没有尽头的。
雀巢的市值是3980亿美元。2020年6月30日伊利股份市值是270亿美元。相比雀巢伊利是个小公司，伊利拥有品牌、规模和渠道优势，具有巨大的成长空间。
3.3、伊利股份的估值
采取相对 PE估值法，用PE来估值，为什么不采取DCF呢？因为伊利固定资产投资还是比较大的，因为要建13年生产线，他投资还具有间歇性不好预测。
3.3.1、历史估值对比
伊利的PE值主要波动区间在15倍到37倍，波动的中枢在26倍。以2020年11月24日收盘价38.7元计算，PE为33.6倍，接近过去10年PE的高点。
3.3.2、行业内估值对比
表中列出了一些主要食品饮料公司2019年市盈率，股价是2020年11月24日收盘价。
3.3.3、未来2年业绩预测
伊利股份2017-2019年营业收入和净利润分别增长49%和22%。营业收入增速比净利润增速快27个百分点。一部分原因是非经常性损益占比下降，这提高了净利润的含金量；还有一部分原因是竞争加剧导致净利润率下降。
总之来说过去三年伊利的营业收入增长还是不错，它营业收入业务的含金量增加了，作为一个食品饮料公司，三年增长49%还是很不错的。
由于这几年伊利营业收入大幅的高于净利润的增速，业绩的含金量就是非常高。
3.3.4、合理估值区间
先说悲观情况下的预测，2019年它的每股收益是1.15元，假设未估计20-22年每股收益递增10%左右（假设条件是行业增速为5%左右，伊利股份的营业收入增速是10%，考虑股权激励的影响），预计2022年每股收益1.53元左右。因为伊利的股权激励方案保证净利润增长高于8%，所以10%的增长是有保证的。
雀巢市值是3980亿，雀巢市盈率还是30倍，它的净利润增速只有2%，所以说我觉得悲观的情况就给伊利30倍的市盈率，还算合理的还是比较低的。
按这个算的话就是一未来两年它的复合收益率是10%，乐观的预测，来三年营业收入增速达到10%，常温奶释放部分净利润，净利润率达到10%，营业收入=1200亿，净利润=1200X10%=120亿，每股收益=1.97元。按30倍市盈率计算。股价增长=1.97X30/38-1=59/38-1=56%。未来2年复合收益率=25%。
股价弹性，未来两年伊利的广告费用率下降，或者说促销费用减小，股价就有弹性了，利润释放出来了。第二就是伊利的股权激励已经实施了，伊利有释放利润的动力。
四、概率分析
4.1、确定性
双寡头竞争和上下游一体化垄断致使外部竞争者很难进入液态奶行业。而且伊利股份是民营企业，蒙牛乳业是国营企业，在漫长的竞争中，伊利的民营体制优势会一直发挥作用，所以伊利股份的确定性很高。
4.2、赔率
伊利股份今年上涨26%，在食品饮料行业中涨幅较小，2020年11月26日的静态PE为33倍，乐观预测未来2年复合收益率=25%，赔率较高。
4.3、斜率
伊利股份广告费用率达到12%，净利润率只有8%，随着常温奶市场集中度的提高，伊利终将获得垄断利润，但是很难预测何时释放利润。
主要观点：伊利最大的问题是营收增福比较小，推荐的理由主要是去年它涨幅只有26%，在食品饮料行业中涨幅比较小，风险还是小一些。
五、问答环节
Q1:前不久，看荷斯坦公众号有预测：
（1）到2015年，中国乳制品消费增量将有1000万吨；
（2）到2030年，中国乳制品消费总量将达到6500-7000万吨。请你对这两个数据做一个点评。
A1:如果达到日本的消费量，日本是51公斤，咱们是14亿人口，要每人50公斤的话，那是7000万吨。但我觉得稍微乐观了一点，我觉得咱们达到日本消费量的80%还是有可能的，但估计达不到跟日本完全一样。日本在美国的影响下，他战后的时候，他吃面包喝牛奶，比咱们的生活习惯更西化一些。 所以说我觉得应该比日本的低一点，我觉得6000万吨还是有可能达到的。
我觉得他乳业的黄金10年有两个就是含义，第一点是在人们的液态奶当中，纯牛奶的量是要增加的，由此带来的上游养殖业对奶牛的养殖量要大幅增加，会拉动上游的发展。就对上游来说确实是个黄金的十年，这个应该是确定的。
第二点就是黄金的十年并不是指未来10年销量增长特别快，我觉得可能达不到，但是由于上游常温奶进入垄断阶段，它利润率可能提高，它年均销量增长不多，但是利润率可能增长比较快一些。因为上游常温液态奶基本要垄断了。
Q2:我们看到的是消费量的增长空间，请你预测一下市场零售端的价格走势？
A2:中国液态奶消费量的增长空间还有88%的增长空间。零售价的增长可能不会太多，将来的标牌价可能没有多大增长空间，甚至不增长，但是打折少了，实际零售价还是有一定增长空间的。整体来说中国乳制品的增长空间不大了，因为中国的乳制品已经非常的贵了，快赶上日本的乳制品价格了，世界上仅次于日本的价格。没有什么增长空间并不代表它利润不高，现在一年上百亿的广告费，可以减少广告费，还有线下的销售人员，在所有的食品饮料行业中，各大商场里只有卖牛奶的，天天有人在那吆喝，成本是非常大的。每个商场都有常驻的，而且在倒班的卖牛奶的促销员，而还分长促和短促，投入非常的大。
Q3:有人预测，随着中美关系的变化，中国的乳制品原料来源方向有可能出现变化，其一是国产替代；第二、是转移到一带一路相关地区或国家。请问你对这个趋势如何解读？
A3:从过去10年来说，随着网络的网上购物的发展，国外的牛奶在中国低价倾销，实验证明外国液态奶在中国也卖的不多，占整个液态奶市场的3%~4%，从国外进口的牛奶占中国纯牛奶的消费量的10%。
从过往经验来说，外国液态奶在中国占有市场可能不会太大，任何一个国家液态奶奶的跨洋贸易基本上是没有的，只有中国这个市场才出现了有液态奶的跨洋业务，而且过去10年证明在纯牛奶市场他们只占了10%，也不是特别大，我估计将来液态奶西方可能会增加一点，但是增加不会太多。
一路一带的国家的农业条件并不是特别优越，可能对中国的市场冲击也并不大，冲击最大的还是新西兰，新西兰各方面条件得天独厚，只有新西兰对中国的乳业威胁最大，别的国家还谈不上。
Q4:请问伊利每年100多亿的广告费什么时候能降下去？什么时候伊利蒙牛的竞争能温和？
A4:预测什么时候广告费降低，确实是不好说。但是有美的和格力的先前案例来说，终究利润率是要上提高的。但是很难预测，谁知道这两个董事长哪天高兴了就不打广告站了。
Q5:可能寡头后不是降低广告费，而是大家都慢慢提价？
A5:我觉得还是主要是广告费或者营销费。伊利的费用主要是两块，第一块是广告费，第二是线下人员的推广费，这两块特别大。
慢慢提价我觉得比较难，因为中国奶太贵了，我曾经在飞机上遇见过美国人，美国人说中国牛奶太贵了，喝不起，说中国不好的奶不敢喝，好的奶太贵，喝不了喝不起。
Q6: 优然牧业上市之后，是否有可能成为伊利整合或者拓展上游原料端的新平台？
A6:伊利整合上游乳业上游养殖业，我觉得是一个企业的核心战略，在这里是怎么想，是不会告诉别人的。
我从几个方面来揣测一下，第一，胡春华副总理主管农业之后，这几年他特别重视奶牛养殖户的发展，对大的养殖场并不太支持，他还强调上下游一体化，不能上游白干，钱全让下游赚了，强调上下游的均衡发展。伊利作为一个中国最大的乳制品企业，要响应国家的号召，你不能光挣钱不养牛，所以他要养牛，养牛由不能像牧民那样来养牛，所以只能收购牧场。
第二点我觉得也是为未来企业的发展，做好基础工作，比如说将来低温奶的市场发展起来了，常温奶有一定的空间了，不养牛的话，做低温奶就比较难。低温奶对奶源要求高，要有自己的稳定的奶源。伊利现在在全国布局建牧场，我觉得也有一定的程度是为这考虑的。
还有随着乳制品市场的逐步被占领，待开发的市场越来越小。未来的市场是会很大，但是由于现在生活水平还没达到这个程度，农民还喝不起奶，隐性的市场未来的市场现在又无法实现。通过发展上游提高资金使用效率，所以进入上游，先把上游整合起来。
整合上游实现了上下游一体化垄断，那样就建立了自己的行业壁垒，牛也养了，奶也卖了，渠道控制了，牛群也控制了，这样一般的巨头就不敢轻易插入这个行业了。
伊利优源牧场上市，我觉得它最主要的考虑还是说的想多圈点钱。乳业是周期性的，上一次乳业高峰是2013年的年底，当时到商场就没有牛奶，牛奶盒堆一大堆，你一摸是空的。已经过去7年了，伊利觉得现在的股票相当于5000-6000点，在这个时候上市能圈一笔钱，主要还是为了圈钱考虑。
再者就是伊利在优源牧业里只有40%的股份，想用自己少量的资金撬动优源牧业，又通过上市圈一部分钱，将来再建牧场或者收购牧场，撬动更大的资金，就控制更大的奶源。从这一点来说，还有个杠杆效应，养牛不挣钱，是重资产，投入高产出低，伊利想控制上游还不想掏钱，最好的方法就是采用杠杆的形式。把悠然作为自己上游的平台，而且这个平台一上市就要闪亮登场，它的规模已经超过了现代牧业了，现代牧业就是全世界最大的牧场，现代牧业的产量相当于澳大利亚产量的15%，澳大利亚的牛奶产量一年是1000万吨，现代牧业差不多有140万吨了，伊利要比现代牧业还要高，所以说这个平台也是很庞大的。
Q7:请问 ，国外有没有液态奶的龙头，市占率是多少？
A7:国外基本上都喝低温巴士奶，低温巴士奶由于产品的特点，很少有大的集团。这个行业很难赚钱，因为是当地生产当地消费完了，好多超市就直接贴牌，就是OEM，企业是很难挣到钱的。美国一个最大的牛奶公司叫dn经营的非常不好，去年是准备卖给伊利，伊利没买，没有特别好的企业，有好的企业是做酸奶的，实际上达能做酸奶挺挣钱的。
我知道日本这个明治还是做的不错的，他卖低温奶和酸奶卖的不错。美国没听说卖液态奶很挣钱的公司。应该有一些酸奶公司还是在美国是挺挣钱，但我不知道是哪个，日本的明治在国内市场占有率还是比较高的。
隐含着一个中国乳业底层的逻辑。之所以今天有伊利蒙牛这样规模的企业，原因在于中国的牛奶主要是在北方生产，运到南方去销售，奶牛养殖户和小的乳制品企业是没有这种能力的。
伊利蒙牛由于它有这个能力，从北方运到南方，通过这种方式就控制了中国液态奶市场。如果中国的牛群是在全国均匀分布的，或者是大致均匀分布的，那就不存在伊利和蒙牛这两家公司了。比较其他发达国家，比如说欧洲大陆、英国、日本、美国、澳大利亚、加拿大，都是当地生产当地销售液态奶，没有长距离运输的。
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