分享人：山和大海Alvan 大湾汇科投苑
分享时间：2021年1月12日
整理兼编辑/校对/排版：Vivian yu/琴子/小韭菜 大湾汇科投苑团队
核心观点：网易与腾讯是中国最早做游戏的公司。网易是游戏研发商和运营商，不做发行，不是渠道，在国内排名第二。网易特别擅长端游的长线运营，代表作包括《梦幻西游》、《大话西游2》、《魔兽世界》等IP都超过十几年。手游时代，公司游戏矩阵不断扩大，长尾游戏越来越多。
分享者简介：
主要偏向于价值投资，挖掘高成长公司的早期机会，对公司基本面和估值认知较深刻。
投资方向：（1）科技互联网 - 腾讯、阿里、网易；（2）金融 – 招商银行、中国平安、平安银行
本分析报告分为5个部分：1）公司业务概要；2）游戏业绩；3）游戏业务的特点；4）公司经营风格；5）财务分析。
一、公司业务概要
● 网易跟腾讯应该是中国最早做网游的公司。他的研发能力和运营能力都是比较好的，在国内排在Top 2。
● 网易中间也做过其他的业务，但最主要核心的逻辑还是游戏这块。2014年之前，它主要是做PC端游的；2014-2015年转向手游，但它的端游也一直很牛。
● 游戏业务是公司绝对的收入和利润来源
这是网易2020年3季度的营业收入情况。营收是这样，盈利更是这样。目前绝大部分的盈利都来自于游戏。
二、游戏业绩
2.1 过去几年游戏业绩
● 这是网易过去近10年的游戏收入跟增长情况，可以看到他的收入一直都有比较好的增长。
● 这十年，只有2015年营收是负增长。2015年是游戏行业从端游转向手游的阶段，这个时候他手游还没有做起来，所以当年同比增长率较低。
● 2018年收入增长也是比较低。熟悉游戏行业的人应该比较清楚，那时候国家对游戏版号暂停审批。
● 2016~2017年，他的几个非常重要的头部游戏收入增长都非常好，2018年就没有持续那么高的增长了。可以看出，即使最优秀的公司，它的增长也有快有慢。
● 这是国内手游市场份额的对比图，网易排在第二。
● 这是网易和腾讯手游收入按季度的对比，可以看到网易从2016年到2020年是比较稳健增长的。
● 腾讯的收入增长更快，在手游方面的增长势头，现在是好过网易的，腾讯流量平台的价值非常大。
● 网易主要依靠自己研发游戏，代理其他公司的游戏比较少，所以它的增长没有腾讯那么快。
● 腾讯拿到了很多其他公司的游戏，比如蓝洞的吃鸡游戏、COD使命召唤。2019年下半年，他把之前收购的手游公司Supercell的收入并表了。由于这几个因素的影响，2020年腾讯的收入好于网易，这是客观的情况。
● 端游方面，网易的稳健程度明显好于腾讯。网易端游季度收入2016年Q1为20亿元，到现在的40亿元。腾讯的季度收入在120亿元左右。腾讯跟网易的游戏类型是不一样的。
2.2 过去几年游戏收入增长分析
2.2.1 头部游戏长线运营，收入排行保持稳定
● 网易擅长的游戏类型是MMORPG游戏（一般指的是大型多人在线角色扮演类游戏），特点是：虚拟世界，有很多剧情，不断推出新的资料片，让玩家在游戏里面的角色一直成长。
● 网易这种游戏公司，如果只依赖一、两款游戏，它的生命周期不一定很长，投资者对他的信心也不足，估值会比较低。现在网易的PE估值大概是20-30倍，稍后我们可以看一下网易长期PE估值的水平，为什么他的PE估值会比其他游戏公司估值要高。
● 网易的运营能力很强，长生命周期的手游代表作是：《梦幻西游》、《大话西游》、《率土之滨》、《倩女幽魂》，还有《阴阳师》。
● 这是5个游戏在苹果iOS畅销榜的排名情况，从2016年开始，《阴阳师》、《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》的收入非常稳定。尤其是《梦幻西游》，常年处在手游畅销榜的Top 5以内，证明了它的运营能力。
● 《率土之滨》游戏比较特殊，开始收入没那么好，排名在30-50名之间，后来越做越好，现在收入排名达到Top 10的水平。
2.2.2 优秀的新游戏收入接力增长，游戏矩阵扩大，长尾游戏数量增长
● 从2014、2015年开始，网易向手游转型，游戏矩阵不断扩大，游戏数量越来越多。
● 上图是按照iOS畅销榜的名次来排的，分别按照1-10、11-20、21-50、51-100还有101名。整体来看，在每个收入区间，游戏数量是增长的。1-10名之内的头部游戏数量是比较稳定的，每个游戏自身的收入会增长，再加上10名以外的游戏数量不停地的增长，这也促成了网易手游收入的增长。
2.2.3 中国手游市场整体规模增长
● 一个游戏，可能前年在iOS畅销榜的排名是第5名，现在也是第5名，他的收入是增长的。因为手游市场里面随着用户对手游的认可，变现率的提高，即使一个游戏处于相同的排名区间，收入也是在增长的。
2.2.4 海外游戏收入增长
● 网易游戏收入增长的驱动力来自于海外游戏收入的增长。从2019年的第3季度开始，海外游戏收入占网易游戏收入的占比持续超过10%。
● 网易出海的方向，主要是日本和东南亚。按照2020年Q3的统计，中国出海手游在日本收入的Top 20里面有三款来自网易，是所有中国厂商中最多的，分别是《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》。尤其是《荒野行动》，在日本非常受欢迎。
● 下面这个图表是：在日本市场手游收入Top 20里，中国厂商发行的游戏数量。
2.2.5 端游长线运营，收入持续增长
● 网易特别擅长端游的长线运营。长生命周期的端游包括：《梦幻西游》（2003年）、《大话西游2》（2002年）、《魔兽世界》（2004年）、《逆水寒》（2015年）和《守望先锋》（2016年），这些游戏的IP很多都超过十几年，像《梦幻西游》和《大话西游》近20年一直运营，收费都有增长。
● 下面这个图从另一个角度比较了网易和腾讯端游收入的增长率。
● 近几年网易端游增长率保持在10%以上，腾讯相对就比较一般。
● 以上是分析网易游戏收入的增长情况，投游戏股虽然看的是未来，但看过去是怎么增长的，可以以此为鉴，推测未来游戏收入继续增长的驱动力是什么。
三、游戏业务的特点
3.1 手游、端游并重
● 2020年Q3，手游收入占比73%。跟其他公司比，它的端游收入还是占很大比重。其他公司基本都放弃端游，只有网易靠着几个老游戏和新开发的游戏在运营。
3.2 以自研为主
● 2019年网易自研游戏的收入占比是89%，代理游戏主要是暴雪的魔兽世界及其游戏。网易跟暴雪的关系非常好，运营暴雪的游戏好多年，应该没什么问题。网易的自我掌控力是比较强的，不会因为跟厂商中断合作而导致收入中断。
3.3 擅长运营，游戏生命周期长
● 网易擅长MMORPG游戏，特点是低DAU(日活跃用户数量)高ARPU（每用户平均收入）。跟腾讯的游戏相反，像吃鸡或王者荣耀，用户群体非常大(DAU非常大)，但是它的付费率(人均ARPU)都比较小。网易的游戏都是比较氪金的，这也是网易跟腾讯的一个差异性。
● 下面是端游收入的排行榜，包括《炉石》、《荒野行动》等。
3.4 依托核心IP研发多款游戏
● 3.4.1梦幻西游IP
☆《梦幻西游》目前为止已经推出很多款游戏，从端游到手游，从回合制的MMORPG到ARPG(指角色动作可由玩家操控的角色扮演游戏)，还有比较轻量级的H5游戏(移动端的web游戏，无需下载软件即可体验，用手机点开即玩，方便快捷，而且不占用手机内存)：
• 2004年《梦幻西游端游》（2019年Q3创下季度流水新高）
• 2013年“端转手”产品《梦幻西游2口袋版》
• 2015年《梦幻西游手游》（回合制）（常年保持iOS畅销榜top5以内）
• 2019年《梦幻西游三维版》（ARPG）
• 2020年《梦幻西游网页版》（轻量级H5游戏）
● 3.4.2 阴阳师IP
☆《阴阳师》是网易近几年运作最成功的一个游戏IP。2016年发《阴阳师》，后续基于这个IP开发一些新的游戏、新的玩法。现在《阴阳师》这个IP收入最多的还是来自于最早的一个《阴阳师》游戏：
• 2016年《阴阳师》（卡牌）
• 2017年《决战平安京》（MOBA）
• 2019年《阴阳师百闻牌》（卡牌）
• 2020年《阴阳师：妖怪屋》
• 未发布《代号世界》
• 未发布《Idol Project》
● 3.4.3 其余端游转手游IP
☆ 基于端游转手游的IP，还有《大话西游》、《倩女幽魂》、《天谕》这三个，都是原来网易在端游时代的游戏名称。
☆ 端转手是比较常规、正常的操作。《天谕》是最新发行的游戏，排名还不错，稍后再详细看这个游戏。
3.5 在游戏出海上取得比较好的成绩
● 中国是目前世界上最大的游戏市场，比美国还大。虽然中国的互联网产业很发达，但大部分产业其实还是比不上美国。像Facebook或者Google，英语系国家都是它的市场。唯独游戏方面，中国的游戏市场是世界最大的。
● 随着国内市场竞争越来越激烈，中国游戏厂商选择了出海这个方向。2020年中国游戏出海收入同比增长高达33%。
● 2019年Q3至今，网易的海外游戏收入占比在10%以上。
● 最成功的市场是日本，收入最高的是《荒野行动》。
● 在不同的地区采用自营和代理模式。在有些国家是和心动公司合作，由心动在海外发行网易的游戏。
● 网易在手游出海这块，未来可能是增长点。
☆ 比如《哈利·波特：魔法觉醒》、《星战前夜》、《暗黑破坏神：永生不朽》。像暗黑游戏，暴雪公司原来只开发端游。到了手游时代，由于跟网易关系非常好，中国游戏厂家在手游研发上的实力得到认可，所以暴雪也把暗黑的研发交给网易做，相当于网易和暴雪联合发行。网易拿到的会是整个世界的市场份额。有点像吃鸡游戏，PUBG原来是韩国蓝洞公司开发的端游，非常受欢迎。他的手游交给腾讯开发，开发完后，腾讯相当于也拿到了这个游戏手游版本在整个全球的市场份额。
3.6 在二次元、国风类型的游戏耕耘
● 二次元类型的文化或游戏在年轻人中非常受欢迎，像B站、原神这些。很多二次元文化的市场份额一直在增长。
● 在券商的报告里可以看到，网易在二次元游戏（虚拟世界，泛指动画、漫画、游戏、小说、虚拟偶像、部分电影、部分电视剧以及其衍生同人创作及周边产品等）细分市场里也做了很多尝试，比较成功的包括最早的《阴阳师》、最近的《黑潮之上》也已经发布了。
● 国风类的游戏：包括《忘川风华录》、《陈情令》、《天谕》这些游戏。丁磊说的匠心，就是耐心打造比较有特色的好游戏。
四、公司经营风格
● 网易公司经营作风非常保守，不追逐市场热点，在有限投入前提下，对新业务方向进行探索。一旦做得不太成功，看不到很大希望，不会像很多公司大规模去烧钱。
• 考拉 – 跨境电商，网易非常投入，做得比较用心
• 严选 – 体量比较小，有盈利，但是做不大
• 云音乐
• 一元夺宝 – 赚过一些快钱
• 网易新闻 – 在移动互联网开始的前几年比较火，现在渐渐没落了、
• 有道
● 网易的研发成本、费用率比较稳定。
● 网易的现金储备非常充裕：
• 2020年Q3财报显示，现金类的资产是1000亿人民币，公司的市值是5000亿人民币。现金类资产占到公司市值的20%，我们估值的时候可以给90%的折扣。
● 网易基本上没有有息负债，跟上面一点是相对应的。它的钱非常多，不需要借钱，也不进行烧钱的扩张。前几年它一点有息负债都没有，近两年有一点是因为海外的收入需要在财务上做技术性处理，这基本可以忽略。
● 公司非常注重股东回报。分红政策非常稳定，最新的分红率是20-30%。出售考拉给阿里巴巴后，进行10亿美元的特别派息，把卖掉资产的钱发回给股东，比较厚道。公司有经常性的回购计划，2020年前三季度回购支出达到11亿美元，这是公司的文化。它的经营特点跟很多互联网公司不一样，是偏向于价值型的。
五、财务分析
5.1 历史估值复盘
● 网易公司股价跟PE的关系：
☆ 最低的这条是10倍PE，然后15、20、25、30。
☆ 2015年之前，PC时代，网易基本上保持15倍PE估值中枢。自2012年开始，网易游戏的盈利增速相对降低下来，PE也降到15倍以下。
☆ 2015年是比较重要的年份，手游市场转型，开始爆发性增长。
☆ 从2015年开始，网易推出《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》和《阴阳师》的手游。手游的接连推出，推动业绩达到非常高的增长。下方的图表是网易利润的增长率，最高达到80%的增长。
☆ 2017年开始，网易股价有一个非常大的回落。主要是几个原因：
A）《阴阳师》游戏，开始非常受市场欢迎，收入达到畅销榜的前10名，市场对它预期非常高，但是运营一段时间后，收入排名有所回落，2017年4季度开始，它的盈利甚至变成负增长。
B）2018年3月，中国的游戏版号暂停审批。
C）网易非常看好考拉，投入比较大，后来业务发展并不如预期像跨境电商那样做到很大规模。包括政府对于跨境电商税收政策的影响，加上电商这个行业非常专业，是跨行的业务，不是想做就能做得好。在2017年底到2018年这段时间，公司盈利受到考拉业务很大拖累。
D）投资者对公司考拉业务的盈利前景失去信心。2018年期间，股价有非常大的回落。直到公司出售考拉，得到很好的结局。加之前一年的收入基数比较低，公司盈利重新恢复了增长。图表中可以看到股价恢复增长，最近创了新高。
5.2 主营业务估值32倍PE
● 我们探讨一下网易最近股票的估值：
☆ 最新网易的PE冲到30多倍，1月10日达到35倍，是否真的有35倍并不一定。
☆ 截至2020年Q3：
1. 最近4个季度公司净利润是145亿元。分业务看，除了游戏外，有道是亏损的。因为有道是独立上市，能看出亏多少钱。复原其他板块业务，能算出游戏净利润大概盈利161亿。
• 净利润145亿+有道亏损9亿（有道亏损15亿，公司持股60%）+云音乐及有道优先股利息及回购支出7亿=161亿元
2. 网易持有有道的市值是20亿美金。
•33亿美元*60%=20亿美元
3. 如果把前面这些因素考虑进去，市场现在（2021年1月8日）对于网易游戏、云音乐等业务的PE估值是31倍。
•（公司市值792亿美元–有道市值20亿美元*6.5/净利润158亿=31倍
4. 如果考虑网易持有1000亿元现金，估值还可以更低
● 以上只是客观分析，不代表网易估值很低。现在市场上很多股票都很贵，对比网易之前的PE估值，现在确实贵。单从现在这个时点看，30倍的PE，不会贵得特别离谱。
● 现在不一定是介入好时机，公司是比较稳健的，有合适的价格可以买入。
5.3 最近季度业绩分析
● 2020年Q3公司收入同比增长27%，但盈利下降了27%。互联网公司盈利出现大的下降，是比较恐怖的事情。
● 有两个原因：
1. 有道在线教育投入比较大，亏损增大很多。
2. 除了有道以外，游戏等其他业务的盈利，有16%的下降。最主要的原因是市场营销投入较大，这不会一直持续下去。如果只从单季度来看，则会比较短视。
● 截至2020年Q3，公司除了有道以外的递延收入是103亿，同比增长18%。占最近12个月游戏收入比例18%，比较稳定。
● 游戏公司有个比较前瞻性的财务指标，就是递延收入。收到用户充值的收入，比如说用户买了一个道具，没有完全花完，把没花完部分的收入看作公司的负债（即递延收入），可以看到递延收入的增速跟最近12个月游戏收入的比例是比较稳定的。
5.4 投资逻辑分析
1. 近期逻辑：
■ 手游收入在iOS畅销榜上排名比较稳定。不管从单个游戏，还是从游戏的数量，比如Top 10、Top 20，收入排名相对稳定。
■ 递延收入的增速跟游戏收入的占比也比较稳定。
■ 新游戏《天谕》数据很好。上线一星期，在iOS免费下载版和畅销榜上都在Top10。网易过往这些年推出的新游戏，能在免费下载畅销榜冲进前10，并且保持一个星期或者更长时间的游戏，大概有10款。这10款里面有《大话西游》、《梦幻西游》、《阴阳师》、《率土之滨》这些。目前来看，《天谕》有潜力成为业绩高增长的游戏。能够冲进iOS畅销榜前10的游戏，也有个别的游戏，最终没落到常年保持在上百名左右，但更多游戏能够保持在30名左右的排名，所以这款游戏比较值得关注。
■ 关注市场营销投入占比是否减小。
2. 中长期逻辑：
■ 网易这家公司，还是应该从长期的角度来看。如果要看某个游戏的收入数据，或者突然出现增长很好的新游戏，这种机会性是比较难把握的。从长期投资逻辑看，相信公司的能力及游戏继续长线经营的可能性。
■ 相信公司的研发跟运营实力。
■ 包括《暗黑破坏神·不朽》、《哈利波特·魔法觉醒》、《倩女幽魂隐世录》、《指环王·战争崛起》这些游戏的持续推出。这几款游戏，公司并没有明确的推出时间表。像《暗黑破坏神》这款游戏，很久以前就在财报里面出现，直到现在也没有要推出，所以短期来说没办法把控时间点。
■ 国内游戏研发商的话语权加大，能够取得更多的收入分成。网易在游戏产业里，是一个研发商的渠道，不做发行，不是渠道。目前的国内安卓渠道在手游的收入分成达到50%，心动公司有望改变格局，减少渠道商的分成比例。这也有利于网易公司。网易也有参股TapTap。
3. 总的来说，公司非常优秀，短期要把握某个业绩的拐点比较难，也难算数据，目前估值不算便宜。网易是好公司，值得跟踪，有明显合适的机会，可以买入。
Q&A 交流问答环节
Q1. 网易有没有新的、值得期许的、目前报表还没反映出来的业务？
A：近期的期许就是《天谕》。
Q2. 《天谕》预计会带来多少收入？
A：我没有算，但可以对比一下。先看下载量，从1月5号到12号（一个星期），都保持在前10；再看畅销榜，基本都保持在第5。所以收入是非常好的。对比最牛的《梦幻西游》近一个月的畅销榜排名，在拼第3、4名。
如果《天谕》热度能够持续下去，相当于网易又创造了一款，接近他Top one游戏收入的游戏。网易的头部游戏有5个：《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》、《阴阳师》，还有《率土之滨》，其他几个游戏的收入目前没有《天谕》高。《天谕》高收入会否持续，也存在不确定性。
历史上网易手游能冲上畅销榜前10的游戏只有11款，大部分后来都不差，最少能保持在30名左右。公司目前来看要短炒，还是有较大的不确定性，但是长期拿着也不会亏。
Q3. 网易2020年业绩并不是很好，为什么2020年第4季度，它股价和估值还是涨得很快，是不是有什么利好？
A：其实是有反应的。2020年第3季度收入不好，跌了一些。从报表上看，净利润同比下跌27%，股价也跌了。至于最近为什么涨，我也说不清。前天它最终涨8个点，会不会是由于《天谕》数据比较好，反映了大家的期望。
像《破坏神》那种游戏，公司没有明确说什么时候要发布。全球性的IP在历史上都是很受欢迎的，这种游戏一旦成功推出，能否贡献很大的业绩增量，只能看长期，短期没法看。网易现在的估值不便宜。
Q4. 网易半年、一年内的爆发点主要在哪里？有没有新的游戏？
A：目前可以看到的可能性就是《天谕》。像《哈利波特·魔法觉醒》这种寄希望比较大的重磅游戏，哪个季度会发布，没有明确的信息。
Q5. 新游戏的发布，会不会分流以前游戏的玩家？像暴雪游戏《炉石》发布后，以前玩《暗黑3》的人就转过去了。其实还是那帮人换着玩，会不会争夺玩家时间？
A：目前来看，这个现象并不明显。网易游戏里，角色是一直成长的，玩到一定程度，因为出了新游戏就弃坑的可能性会有，但并不明显。还有新游戏的玩法可能不一样，有可能是二次元风格或国风风格，跟以前游戏不同，我不太担心这一点。
Q6. 我2013-2015年投资的网易，这两年没跟进。以前玩《魔兽世界》，后来转《炉石》，再后来转手游。网易后面增长主要是ARPU增长，还是玩家的绝对数量增长？
A：ARPU肯定会增长，游戏里会有经济系统，里面的物品等都会涨。至于玩家数量的增长，本身MMORPG这个品类，玩的绝对人数就不多，不像《王者荣耀》，起码几个亿的人在玩。人数会否增长，从市场空间看，不存在不增长，只要游戏有足够的吸引力，是好游戏，就会有比较多的人玩。MMORPG这种游戏类型会否逐渐边缘化，我也想过但没答案，我觉得没必要太过担忧。我个人不喜欢玩MMORPG游戏，比较喜欢玩手游。
（补充）手游花钱多。原来玩《魔兽世界》，打到后面基本上不花钱，里面有金币买点卡，基本就不需要花钱。玩手游要冲几千块。
（补充）还有买道具那种还是比较花钱的。
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