编者荐语：
腾讯是互联网基础设施建设者，他的商业模式在互联网行业是顶配级。预计2022年财报出来后，2023年股价可达1017元，有69%的成长空间。公司业绩每年稳定增长20%-40%，属于长期稳定增长的标的。
分享人：只争朝夕 大湾汇科投苑
分享时间：2020年11月30日
整理/校对+编辑/排版：Vivian yu/马晓静/小韭菜 大湾汇科投苑团队
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观点：互联网行业就是连接一切，腾讯是典型代表。腾讯连接的是人与人，未来十年内都没有人能够取代他。
腾讯是互联网基础设施建设者，他的商业模式在互联网行业是顶配级。预计2022年财报出来后，2023年股价可达1017元，有69%的成长空间。公司业绩每年稳定增长20%-40%，属于长期稳定增长的标的。第一部分、行业分析
（一）行业潜力
互联网企业的投资价值在于：
1、互联网提升沟通效率，节约社会成本，代表了社会和历史发展潮流。
2、互联网有马太效应，强者越强形成垄断，这是腾讯护城河的核心。
3、互联网企业用户规模到了某个临界点后，其渠道的扩张成本反而是下降的，这是腾讯利润的来源。同时，人口红利消失后，新增用户下降，微信用户迁移成本很高，竞争对手就更难抢夺存量用户了。当然，再大到一定规模，又会出现人口的瓶颈。
我们生活中的社交网络也是靠一条条社交关系链沉淀的，这种链接关系可以提高社交效率，而且它的迁移、转换成本非常高。腾讯的互联网社交平台是平民的社交场景，带来的是沟通效率、生活习惯，甚至是快乐。给人们提供了网上的交流空间，在疫情防控期间发挥了重要作用，已经成为人们生活不可分割的一部分。不仅能取代线下的交流，甚至能连接一些线下无法认识的朋友。
社交平台推广王者荣耀、吃鸡等团队作战游戏，也是连接人与人。在中国这样重视社交关系的国度里，腾讯必然成功，到了移动互联网时代更强大。
（二）竞争分析
1、游戏领域：
截至2020年6月，中国网络游戏及手机网络游戏用户已突破5.3亿人。这种背景下，游戏业务业绩增长可持续。
行业来看，游戏整体业态在收紧，新进入者和小玩家赚钱难，行业垄断性壁垒不断提高。大型爆款游戏除了开发外，还要有很强的运营能力，比如像王者荣耀、和平精英等国际比赛，都是很有效的运作，现在的电竞行业也是靠好的运营。
游戏有黏性。疫情宅家结束后，有时间的人会继续玩游戏，因为游戏中达到一个成就需要持续玩下去，有些学生疫情宅家期间打游戏养成了习惯，疫情后离不开游戏了。游戏策划在设计游戏的时候，会让游戏的难度逐渐升高，既不会难度太轻觉得无聊，也不会太难把玩家吓跑，并且随着游戏版本的迭代，让玩家逐渐沉迷进去，甚至游戏内外交友成为一个游戏圈子。所以，游戏的黏性有点类似白酒，具有成瘾性。
本来游戏行业还要5-10年才能达到当前的渗透率，但疫情加速了这个过程，一年就达到了，并且没有外力作用下，这个过程不可逆。
游戏还有个特点是赢家通吃。我调研的多家竞品上市公司管理层或员工，都对腾讯游戏2020年同比的增长感到望尘莫及。腾讯2020年3季度的手游收入同比增长在61%以上，行业只有25%，因为有龙头集中化趋势。
同时，新手游和游戏公司经常容易昙花一现，就退出榜单，很少有腾讯的王者荣耀这样长期霸榜的游戏。
春节疫情防控期间是一些游戏的充值的最高峰，疫情后数据回落。但是，腾讯游戏在二、三季度还是保持了很高的使用频率，充值等数字也很亮丽。所以，游戏的成瘾性和它这种龙头集中化趋势结合起来，对腾讯的游戏布局非常有利。这几年腾讯手游、网游的市场占比一直在提高的，特别是手游，在相当长的一段时间里面都是由腾讯和网易所垄断。
疫情以来，我们都习惯了线上生活，这种习惯一旦养成，人们更喜欢和习惯线上生活。线上生活和使用工具习惯之间，有互相促进的作用。比如，我们参加腾讯会议会使用较好的麦克风，游戏团队作战中也需要麦克风这种工具。在这种情况下，腾讯的QQ、微信、游戏的使用的频率，是不会下降的。
2、云业务
过去几年腾讯云与阿里云的差距在缩小，但难超越。不过2020年与阿里云的差距有所拉大。
3、新引擎
金融科技前景乐观。随着补贴减少，费率端的下降，支付业务业绩的释放是可持续的。微信支付在某种程度上就类似于一个银行，居民消费类似于银行流水，在资金流动过程中，腾讯截取一部分费用，并不断提供金融服务，如理财产品、贷款等。目前，腾讯和支付宝两大巨头，都处于相对稳定发展的阶段。
企业最高明的做法是创造生态，企业要有自己的管理半径和能力圈。腾讯的支付、游戏、视频号等核心业务是自己做，一些他不需要的，或投入非常大的，如短视频、搜索等领域，是以参股等方式来做。
4、短视频
过去几年，腾讯在短视频领域落后于抖音，但是，近期腾讯视频号用户已经达到抖音的50%。观察发现，很多人觉得抖音广告太多而转向了视频号。
（三）商业模式
1、游戏业务
游戏的收入增长是与通货膨胀同步发展的。游戏策划有一项很重要的工作是，维持游戏内部正常经济循环。10年前我们打一把游戏可能花7毛钱，现在买一个道具要花20块钱， 10年后可能会花70块钱，所以，游戏的收入是随着社会通货膨胀而增长的，且增长率是会超越通货膨胀。
游戏的商业模式很好、吸金能力强，弱点在于持续开发新款好游戏能力弱，但这恰恰是腾讯的优点。腾讯的运营优势可以快速复制市场上好的游戏。它不仅能通过微信、QQ获取用户，还可以借助腾讯云提供游戏引擎，通过自己投资的合作伙伴来分发游戏，如B站、直播平台虎牙和斗鱼等。
2020年3季度腾讯网络游戏收入市占率达60.5%，手游市占率达77.1%，腾讯和网易的手游市占率加起来可以达到90%，所以游戏，特别是手游上，腾讯的垄断优势明显。我们看上图，腾讯手游的 ARPU值（每个用户的平均收入）不断向上，也就是说，每个用户的平均充值或消费金额，在不断增长。它的增速比M2的增速要快。
2、数字付费
腾讯视频的付费用户已经达1亿多，这个数字还远没有到达天花板，因为中国有11~12亿的微信用户，愿意付费的人是在增加的。且付费业务很稳定，付费的人，第二年还会再付费。
3、广告
互联网广告的增长非常快，流量在哪，广告就会投向哪，不用担心短时间受经济周期的影响。腾讯的朋友圈广告还是比较克制的，到2019年第2季度才放开第3条，因此，这块的潜力也很大的。未来的视频号广告的潜力会比朋友圈还要大。
4、综上所述，无论是未来在金融领域（互联网金融，以支付为中心去发展），还是在游戏领域、广告领域、云业务领域，以及电影、音乐等数字付费领域，腾讯的增长空间都是非常大、且确定的。
5、小程序
2020年上半年小程序的交易额已达到2019年全年的8000亿元，8月份DAU超过4亿户。腾讯原本是一个熟人社交平台，小程序让腾讯升级为，在智能手机系统上构建第2层应用的平台性的系统，未来将依托于微信之上加牢腾讯作为一个平台型公司的护城河。
6、投资
腾讯把利润投资向了各行各业的顶级，拳头游戏、Supercell, 美团点评、拼多多、哔哩哔哩、快手、小红书、京东、滴滴、特斯拉....这些投资加大了腾讯的壁垒，同时带来了丰厚的投资回报。腾讯为用自身的流量为所投资企业导流，同时，为腾讯增加支付的应用场景。
作为互联网平台，腾讯可以通过QQ和微信的数据，了解各个工具的使用频率。它独有的互联网的数据用于投资领域，自然会更好。腾讯是中国最好的投资公司，世界范围内，他投资的独角兽的数量仅次于红杉资本。
腾讯投资的上市公司市值已超1.1万亿。
第二部分 公司分析
（一）竞争壁垒
腾讯的竞争壁垒就是QQ和微信，这两款聊天工具，垄断了中国十几亿人口的日常熟人社交，黏性非常高。由于转换成本无限大，护城河非常深。
腾讯未来增长的新引擎主要是在金融支付和腾讯云，空间很大。亚马逊和微软的云业务支撑他们万亿美金中至少5000-6000亿左右市值，这块腾讯它还有很大的增长空间。对于金融支付和理财产品，腾讯2020Q3业绩电话会议上说：“我认为我们拥有支付平台这一事实，实际上确实在帮助我们建立起和用户最初的联系。随着我们继续增加产品和培养用户建立专业知识后，那么这也自然会增长。”
腾讯对外投资了像京东、拼多多、美团等，并围绕这些公司构建微信支付生态。比如我双11期间在拼多多上买紧俏的华为手机，系统就提示必须是微信登录账户才能下单买这款手机，因为买的人多，系统就自动限购了。所以，腾讯的投资反过来加深了他的护城河，增强了微信的用户基础。
目前一亿用户的腾讯会议已超过钉钉，对标1万亿元的ZOOM，但还没有变现。还有2.5亿用户的企业微信和腾讯文档等也没有变现。如果这些变现，腾讯市值可以增加一倍。
（二）管理层分析
马化腾沉稳、低调、务实，重视人才。如，派车接送张小龙来开会。
腾讯有赛马机制，同一个产品有2~3个团队在做。在游戏自研方面，四大工作室之间进行赛马。除了自研游戏之外，还代理海外精品游戏并与海外优质公司进行战略合作或股权投资，分散投资降低了风险。同时，腾讯投资的B站和快手，与腾讯视频、微视、微信视频号之间也有竞争，也是赛马机制。
第三部分 估值
1、估值方法上，对腾讯采用PE估值方法即可。
预计公司 2020-2022 年EPS 分别为 13.95、18.13 和23.57 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE值分别为36.76、28.28 和 21.75倍。预计2022年财报出来后，2023年股价可达1017元，有69%的成长空间。就在我写完这个报告以后，股价又跌了点，空间就更大了。
2、从概率上来看，疫情给一季报带来了额外的超额收益，但五一期间王者荣耀创了历史新高，第3季度也同比大幅增长。相对于其他的游戏公司，腾讯游戏的收入是一条很平稳向上的这种曲线，不是非常依赖于疫情。
2020年Q3公司营收总计为1254.47 亿元，同比增长29%，实现归母净利润 385.4 亿元，同比增长 89%。2021年腾讯总体依然可以保持20%以上的增长，而最关键的是这样的增长还会持续到明年、后年。
3、由于外围和疫情因素带来的不稳定风险，腾讯所处的香港市场整体估值比较低。但是2020年全球大放水，香港股市实际上成了个价值洼地。我认为，2021年香港股市的估值应该是会上涨的，在这种情况下，自然腾讯的估值也会上涨。同时2020年底，南下资金正在买入腾讯。
4、目前，腾讯估值已经反映市场预期，因此收益不高，赔率不高。公司每年稳定增长20-40%，属于长期稳定增长的标的，不属于短期快速能赚大钱的标的。
（未完待续）
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