分享人：闵大海
分享日期：2020年12月10日
整理/校对/排版：卢祖玉/宋程程/ziyun
一、行业情况
行业方面，根据Euromonitor的数据统计，2019年中国化妆品市场规模是4770亿，超过日本的1.5倍，预计它的增速一直是双位数的增长。根据欧力的预计，2024年中国的化妆品的市场规模将达到8280亿，复合增速是11.6%，可以展望2025年左右成为万亿的市场，行业发展的空间还是非常广阔的。
竞争格局方面，基本上是国际品牌占据了市场的主流，因为国际品牌成立时间比较早，心智占领时间也比较早的，对国产品牌的话，有较强的竞争上的先发优势。国产品牌普遍成立的时间比较短，品牌层次较为单一，尤其是沉淀是不太够的。2019年的中国化妆品市场的top10的企业中，仅有百雀羚和伽蓝集团两家中国企业分别是第八和第九。国际品牌的话，像欧莱雅、宝洁，它们的份额两个加一起都超过20%了。
但是国内品牌，也不是说毫无优势，如果对照日本、韩国的发展历程来看的话，基本上随着人均收入水平的提高，随着国民的自信心，或者说走出去的文化自信，有一个本土的品牌崛起的过程。所以我们也相信，中国的本土的化妆品品牌会崛起。因为它们有本土作战的优势，更了解中国市场，然后也能够更快速的做出对时尚潮流的把握，所以它们还是有着自己独特的竞争优势。
像日本市场，2019年日本的化妆品市场基本上就是以本土企业为主，像资生堂、荷花。在新兴的消费群体需求扩张，中产阶级崛起和客单价提升的机遇下，我们也相信，珀莱雅这样的国产品牌，它们是有望在国际大牌主导的市场中，逐步的能够实现突围，尤其是在珀莱雅所处的大众的化妆品的领域，它也是独有优势的。
二、商业模式
商业模式方面，化妆品作为快消品里面比较高级的品类，它的商业模式是需要持续的优质产品的研发迭代，同时需要大规模的营销投入，还有爆红大单品的打造，就这三项基本上是化妆品品牌走向成功的三个关键点。如果排个序的话，基本上营销肯定是最重要的。营销大于研发，再大于大单品的打造。大规模的营销投入，是重中之重。相关的企业，它们常年销售占营收的比重都是超过30%的。
研发这块也很重要，因为它没有酱油、白酒好，可以一个产品可能管1000年，管几百年。化妆品，因为它有潮流的因素，有大家追求的个性化的因素在里面，产品方面需要不断的推陈出新，更好的去把握消费者的消费趋势，所以这方面是需要持续的研发投入。
最后一个打造爆红大单品，对化妆品企业来讲，也具有重要的战略意义，品牌的深度传播，对于它的财务业绩等方面，大单品的作用是不可替代的。我们去看国际上的比较大的品牌，它的成长过程中，大单品的作用是非常重要的。一方面它能够给消费者留下很深的心智上面的印象。另外一方面，大产品，因为它的规模效益也好，或者说，它可以在所需要的费用的投入各方面都会偏少，它在财务上的作用是贡献是非常大的。
三.公司竞争优势
珀莱雅的竞争优势，首先公司治理结构是比较不错的。因为它是民企持股，创始人基本上都有股份，主要的高管都有股权、期权。股东是浙江温州的民企的出身。本身浙江的企业进取心还是比较强的，它们各个层面的高管接触下来水平都还是比较不错的，像它研发的奖励，包括董秘，包括其它这些高管都是非常好的。
竞争优势之二，它比较注重研发和产品质量。跟国内的其它的很多品牌不一样的地方，它的产品是依靠公司自建的优质产能，自己研发，自己生产，所以产品的稳定性，产品的及时性，各方面的事是要好于那些网红品牌，网红品牌可能是找个代工厂去生产。在把握潮流方面，有一定的优势，但是说在持续性，在工艺配方的积累，在产品品质长期稳定，不出黑天鹅在这方面，是有优势的，去看公司它的研发费用，技术员工的人数占比，也是比同行要高的，公司在长期的这方面投入是比较大的。
第三个竞争优势，是公司的渠道优势。首先它的创始人就是做化妆品的分销、经销起家的，在线下渠道方面是有优势的。后期的话，我们看行业的几次变化，包括行业变更到线上渠道的崛起，公司在渠道的变革里面，它始终是属于响应最快的那一类，然后也是最受益的那一类，公司在营销方面的反应和布局把握都是非常不错的。
最后需要提一下的，就是公司的自营电商的优势。公司的线上销售，有一半左右是直营，如果看其它的化妆品的公司，它们这块多半都是采用电商代运营，像壹网壹创、丽人丽妆这样的公司在做的事情。如果看现在主要的化妆品的上市公司里面，珀莱雅是比较少有的，它是有自己的电商团队，它可以自己直营来做，它分成了三个团队，月亮谷，美丽谷等等。
线上直营，是有很多的优势的。首先，它可以自己更好地掌握消费者的数据，这样就有利于它把握消费动态，有利于后续的反馈给自己的产品部门、研发部门，就整体的话，协同效应，是非常明显的。此外的话，线上直营给公司带来的财务上，因为经销毕竟是三折到四折给到经销商，如果自己来卖的话，其实这块的收入体现在收益上也会更好，但是确实电商这块，也是有很大的专业性的，能把它做好也是非常不容易。
以上是我们看到的它的竞争优势，为什么会有这样的竞争优势？其实我之前在群里面也都分享过，我觉得像包括菲菲大佬，包括其它的投资群里的高手，给我提出了意见，我觉得可能它有这样的优势，要去分析公司它的管理层，它的组织力、组织架构，它的企业文化，接下来就这方面给大家做一个分享。
四、治理文化
公司在这方面，它是提出了生态化、年轻化、差异化等等这么几个企业组织的方向。
首先是生态化，它注重行业生态的建设，包括品牌的生态化，差异化的形成品牌。矩阵品类的生态化，看家的护肤产品，同时，像彩妆洗护、功能护肤、男士护肤、婴幼儿护肤等等方面去拓展，形成品类的矩阵，还有渠道生态化，覆盖线上线下，然后，日化CS专营店等等。
然后，是平台化，公司注重平台化发展，推进能力共享，平台化整合，完善研发、生产、供应、人力、财务、营销等内部服务平台资源，参股或控股外部策略服务公司，最大化资源共享，内部创业和外部孵化，整体做到平台化，产品开发以及新品推广各方面共用一个平台。
还有一个年轻化，包括它的品牌的年轻化，针对主力消费人群年轻化的趋势，升级品牌年轻化，同时包括核心团队的年轻化，保持团队活力、组织活力，同时也包括渠道营销方面的年轻化。
最后一个是数字化。注重企业的服务的数据化，渠道运营的数据化，流程管理的数据化，在能够掌握数据的情况下，把公司的营销全面推开。
综合来说，公司在管理方面，能形成这样竞争优势，有以上几个方面原因。我看了一下它的历史资料，现场也聊过，觉得大股东是一个比较愿意分享，我觉得是挺重要的一种胸怀，或者说一种个人特质，这样的话才能聚集起比较好的团队，同时公司的高管团队，这些人也针对化妆品行业的特点，形成了公司的比较平层化的这样一种管理结构。
五、估值
接着讲一下估值方面，这是前段时间写报告的数据，这段时间股价变化也不大，数据应该也没有太大的变化。
公司上市以来，基本上是保持了30%以上的营收增速，净利增速也是30%左右，按照结合公司的股权激励目标和对外沟通的口径，基本上2020年的，也就是今年的增速是20%左右。2021年，受益今年的疫情的低基数，我认为可以实现30%左右的增长，然后，2023、24年基本上能够保持一个25%增速。
在假设前提下，计算出来公司2021年的净利润，在6.2个亿左右，如果按照公司的历史的估值中枢给到当年50倍左右的话，对应的话，会有310亿左右的市值，基本上属于比较合理的。因为化妆品企业，它的商业模式，相对来讲是比较好的，它的资产是比较轻，然后成长性比较好，PE是比较高的。如果从无论海内外的公司对比来看，估值基本上都是在30倍以上，均值在35倍以上，尤其是像海外的，欧莱雅、雅诗兰黛，它体量已经是一万亿以上人民币或者大几千亿以上人民币的巨无霸，它的估值在成长性已经不是特别高的情况下，还有在30倍以上的估值，国内的化妆品企业，因为增速还比较快，其实还是可以适当的有估值溢价。
六、赔率与概率
最后结合一下胜率和赔率的角度来讲一下它的投资逻辑。
首先是胜率方面，珀莱雅的确定性是比较高的。确定性，主要是包括以下几方面，首先第一是行业比较好，化妆品行业，因为它的终极的需求，是人类的爱美需求。而且从成熟国家来讲的话，化妆品行业是属于少数，可能别的行业都不增长了，但是化妆品行业，还是有大个位数的增长的行业。放在中国来讲的话，中国现在还处在人均的化妆品消费金额跟海外去比的话都是都偏低的状况，本身也有达到世界平均水平，或者说达到发达国家水平的内在动力。再加上即便是发达国家，它也是有增长的一个行业，所以本身是一个长坡的行业。
其次，行业的雪也很厚。无论是海外的化妆品企业，还是国内的这些企业，会发现它的ROE都是很高的。我看万得里面主要的化妆品，其实它们ROE最低的都到15%，大普遍是在20%以上，跟白酒可能不好比，但是跟大多数的普通的快消品、跟制造业去比的话，ROE相对来讲是非常高的。行业它除了坡很长可以看之外，它的雪也比较厚，就在行业里面，雪球是可以滚的比较大的，属于一个长坡厚雪的赛道。
目前阶段的行业的特征，也比较有利于本土的民营企业，因为行业比较重营销、快反应，所以本土企业在这方面，尤其是本土的民营企业，在这方面是有机制方面的先天优势。它更了解国内的消费者，它有更灵活的供应链管理、渠道管理，有更精准的营销，就是这方面的话，只是说它成长是需要一个过程的。因为毕竟海外的化妆品，它是先发的优势，国内的企业去追赶是有这么一个过程。追赶的过程，前面讲过，是可以参照日韩等国家的历程，是可以期待的。
另外一方面，化妆品行业，尤其是国内的化妆品行业，本土企业的市占率比较低，市场的高度分散，可以去找护城河形成过程的这样的企业，它现在的现状，包括海外品牌的压制，包括本土企业之间市占率不高，然后也有竞争，我觉得代表这还是有机会的。
珀莱雅，作为上市的几家化妆品企业里面，我跟踪下来觉得它在管理方面，在营销方面，和长期的战略方面，是有王者之相。
首先，前面也提到过，它的历次的行业的渠道变革、营销变革，它都把握住了，企业的市场敏锐度有这样，内部管理都是挺不错的，其次接触下来，它的包括研发，包括主要的几位高管，各方面管理团队的综合实力，聊下来是确实是比较强的。
最主要是它的第二品牌的打造，目前来看有一定的成果，在主要的民营化妆品上市公司里面，成果最快的。它的彩妆现在进展非常快，它的彩妆的品类，2019年半年度的时候，是占营收的百分之二点几，到年报的时候是五点几，然后到2020年中报的时候，就到了百分之九点几，跟公司沟通下来，全年的话，彩妆品类就会超过10%。
它的多品类打造，品牌矩阵的打造这方面已经初步见到了成功的迹象，我觉得是很重要的。因为化妆品的公司，行业的特点就是单品牌是有营收上限的，到了营收上限，再想往上走，其实是比较难的，一定要通过第二品牌。为什么前面要讲公司的企业文化，公司一定要打造成平台化生态化的企业，才能做大。而不是说仅仅就珀莱雅品牌，一定是在平台上，能有珀莱雅，能有优资莱，猫语玫瑰等等都能在平台上发展壮大，这是很重要的。
所以基于这些，我认为它是目前国产的化妆品的这些上市公司里面，胜率、未来确定性相对来讲是最高的。
然后来讲一下赔率，这段时间股价波动也不大，现在市值是三百三十亿左右，按照我们前面的盈利测算，如果明年6.2个亿的话。2024年大概是12个亿左右，12个亿左右，能算出来三年后的合理估值，保守估值大概40倍，给40倍480亿。这样算下来，投资它三年的累计收益是56%，年化复合收益率是16%。
我们现在来算向下赔率的幅度，如果按一年来算，基本上现在的数值，对应2021年，是50倍左右，一般公司的历史估值，对应下一年，是在40倍到55倍之间波动，因此存在的系统性大跌时跌到2021年40倍，估值也就是250亿左右的可能，极端情况下就到250亿，所以向下亏损最大是20%，向上是有56%，算下来，赔率是2.8左右。
从赔率，从胜率的角度来看，我觉得公司还是具备比较强的投资价值，尤其明年有今年的基数的原因，明年相对来讲是可以更乐观的，公司的第二品牌的打造方面也初具规模，这方面也可以给更多的期待。主要就是以上这些，谢谢大家。
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