分享：张毅 大湾会价投俱乐部
整理/校对：老虎不吃草/欧阳 大湾汇投资俱乐部
分享时间：2020年10月17日 20:00
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一、自我介绍
大家好，我叫张毅，计算机专业毕业，算是一个IT人士。在2015年的时候，我做了一个基于量化专门做分级基金的公司。后来分级基金被国家打压了，整个交易量急剧萎缩，我就慢慢开始转到了价值投资。现在基本上是价值投资的深度拥护者，这是简单的自我介绍。这篇报告在初审、复审两次评审过程中，得到了很多专家的指导以及信息补充反馈，比以前我写的更加客观、更加能够描述公司的现状。
我今天主要讲行业和公司两个部分。汤臣倍健所在的行业有一些分歧，汤臣倍健公司也有一些分歧。
二、关于汤臣倍健的行业
汤臣倍健所在的行业叫保健品行业，但汤臣倍健在年报里面一直提到，它所从事的行业叫膳食营养补充剂。所谓膳食营养补充剂主要是指补充人体必需的营养素和物矿质，包括维生素、矿物质、钙、锌等。对营养补充剂的定义，它不能代替正常的饮食，也不能代替药物。
这是基于饮食和药之间的一个品种，上市前需要经过国家的检定或者注册，膳食营养补充剂有个重要特征，不管它的作用怎么样，首先不能对人体产生任何的急性、亚急性或者慢性的危害。
（1）膳食营养补充剂行业的矛盾点与定义
有一部分人认为膳食营养补充剂或者其它的保健品，食补、补品， 到底是不是一个收智商税的东西？这些是行业的分歧点。
在中国法律体系里面并没有膳食营养补充剂定义，中国法律体系里面定义叫保健食品，是食品的一个特殊分类，因为要声称对人体有保健功能、有特殊的功效，所以国家就特别纳入一个保健食品的监管。
（2）国家对于“保健食品”的监管
监管也经历了一个很复杂过程，在保健品出很多问题的时候，国家收紧了监管，现在又慢慢放开。当前对保健品主要的监管分为注册和备案两种方式，备案是国家指定了原料，这个保健品只能用什么原料，基于原料只能声称有什么样的功效。在这些原料里面，比如碳酸钙、镁、铁，原料已经定好了，每个原料都有国家标准，每个原料能够适应什么样的人群，每天最低用多少，最高用多少，国家都定好了。这个是经过长期的实践，国家认为是安全的可以卖，这些产品全部是备案制。
只要不是采用目录里面的材料，就需要进行注册制，注册制的流程会比备案制要复杂一些。中国现在对保健食品的管理应该属于谨慎但略有放开，能够放开的尽量放开，还没有把握的现在不放开。与美国和日本稍微有点区别，更接近于澳大利亚管理的方式。
（3）汤臣倍健膳食营养补充剂1颗 = 全面营养
营养协会针对7~90岁的人群，每天应该摄入钙是多少，磷是多少，维生素A是多少，B是多少，C是多少，叶酸是多少等等，有一个很详细的表格。世界卫生组织也有一些建议，每天大概要吃二十几种的食物才能够比较均衡的摄入饮食。这些均衡的营养所需要的维生素产品以及各种镁、铁这种矿物质的产品，通过食物是能获取得到。
大家很熟悉橙子是含维生素C，菠菜含铁，通过摄取食物一定是能摄取得到这些营养。但是为什么这个行业还存在？因为有些人不能每天完整的吃这些食物，汤臣倍健所提供的膳食营养补充剂，它提供了一个简单的方式。每天吃一粒维生素，就能够满足全面营养的需求，这是我对这个行业、产品的理解。至于收智商岁税的观点，全球人都在吃不至于全球的人民都在被收智商税。
（4）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的两大特征
从效果的角度看，这个产品也分成两种，一种是体验很好，像健力多，针对软骨素有问题的人群，吃一个月就有效果，蛋白粉也有效果，我自己吃维生素B也有效果。如果本来并不是因为身体有什么问题去吃，只是想均衡一下营养，吃了也不会感觉到效果，只是从心理上感觉到身体得到了营养均衡。所以保健品包括膳食营养补充剂最终的销售促成，很大程度上是消费者被受教育的程度。个体觉得好就是好，也愿意购买，觉得没啥用就没啥用，这是第一个因素。
第二个因素是跟收入水平有关系，跟可支配金额有关系。如果经济条件允许，只要保证这个东西不出错，吃点综合维生素，心理上觉得身体营养平衡了，至于它实际有没有效，可以不那么关心。只要不起坏作用就行，有好作用那就OK，这跟收入水平也有点关系，这是这个行业的两大特征。
（5）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的市场容量
华创证券根据欧瑞报告给出来的数据，到2019年行业规模大概是1600亿。从2005年到2019年是逐步增长的态势。2018年到2019年没怎么增长，主要是因为权健事件，后面会详细讲权健事件。
保健品进出口协会提供的一份报告，提到2018年市场规模达到了4000亿，这两个有明显的差异。我们又找到了盛世华研2019年初的报告，它提供了过去年数的增长，在2017年大概是1500亿。这份报告和欧瑞的报告非常接近，它里面也提到了膳食营养补充剂的规模是在1500亿，而整个保健品的规模是4000亿。结合这三份报告，大致可以推断行业的规模，整个保健品市场可能是在4000亿，而膳食营养补充剂是1600亿的规模。
膳食营养补充没有官方的定义，周老师说把它定义成中式保健品和西式保健品。我认为未来膳食营养补充剂还是增长可期的，基于刚才对行业特征的表述，有三个原因会驱动行业增长。
（6）汤臣倍健膳食营养补充剂行业增长的三大驱动
第一个是人均可支配收入还继续提升，如果不出大问题，基本上是毋庸置疑的。第二个是人口老龄化，年纪大了得多补充点钙，吃骨头汤不知道能不能补钙，但是吃汤臣倍健的膳食营养补充剂，补钙应该大概率是有的。第三个就是消费观念的转变，觉得吃膳食营养补充剂有一定的辅助作用。但我个人觉得，如果经济条件允许，消费这个产品没什么问题，年纪大了补点钙片、补点维生素，应该是会被接受的。汤臣倍健在向年轻人推蛋白粉也卖的不错，年轻人的消费观念也在转变。
（7）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的人均份额与排名
根据欧瑞的这份报告，发达国家已经到了100美元每年人均消费，而中国人均年消费现在是不到20美元，这样看还有5~6倍的空间，实际情况需要考虑到中国跟发达国家的社会经济水平差距。整个行业的增速其实很清楚，中国最近几年行业的平均增速排第一位。
排名第二的是澳洲，澳洲排名第二是因为跨境电商对中国的出口很好，不是本国市场做得好，是靠中国市场出口而产生的排名。
（8）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的增速与规模
参考日本保健食品市场的发展历史，从1987年开始到2005年将近20年的时间，日本的保健品市场呈现相对快速增长的态势，到了一定的时候也进入饱和状态。消费量上升到每年人均100美元，可能没有更多的人再去消费保健品。
根据日本的经验，我们觉得中国在膳食营养补充剂领域还处于起步期或者成长的初期。日本1987年人均的 GDP已经得到2万美元，我们现在是1万美元。如果人均GDP还继续往上涨，大家收入水平提高，理论上会出现像日本、美国这样的趋势。在需求增加的过程中，还要看汤臣倍健能不能抓得住，俘获消费者。
就目前来看，汤臣倍健2019年排名第一，在2017年汤臣倍健排到第三或者第四，2017年市场份额只有6%，2019年市场份额到9.9%，说明公司在这个行业里面有增长，2019年的权健事件确实有推波助澜的作用。
（9）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的竞争“对手”
2019年汤臣倍健排名第一，第2名是无限极，第3名是安利，第4名是完美。无限极、安利基本上都是直销，只有汤臣倍健属于分销，这一年分销通过渠道商销售战胜了直销的领域。汤臣倍健线上的对手和线下的对手完全不一样，线上也有跨境电商、也有非跨境电商竞争对手，比如修正是从药业转过来的，Swisse和澳佳宝都是跨境电商。
线下汤臣倍健的主要竞争对手是安利和无限极，无限极在2017年排名第一，现在汤臣倍健排名第一，汤臣倍健所面临的竞争不止这两个对手，澳洲、美国、欧洲的产品通过跨境电商也流入到中国市场。 根据我们的研究，通过跨境电商购买澳洲的Swisse、美国的 NBTY、欧洲德国的产品，这些产品不需要在中国拿注册和备案证，只需要在本国当地拿到经营资格证就好了，这就给汤臣倍健增加了一些对手。
2019年权健事件发生以后，整个行业风声鹤唳，市场营销不让宣传产品功能，保健品产品重新梳理，把直销行业所有的产品都查了一遍，差不多砍了一半产品不允许卖，对直销行业打击很大，所以2019年保健品行业没有什么增长。
（10）行业相关政策对公司影响
医保为了控费，有些药店不能刷医保，购买保健品不能刷医保是合理的。但有些地方的政策规定，药店除了药以外，保健品、化妆品、日用品都不能去卖。这个趋势今年有所缓解，大家可能认为保健比药走在前面，保健做好了就不用吃药，医保的压力更低。事情往后再发展，应该还是会允许卖保健品，但不能刷医保卡，这是大概率事件。
2019年1月1号国家发布了《电子商务法》，规定所有的代购都要提供发票、要交税，意味着很多原来个人代购没法干了，法规还要求渠道对售出去的产品做担保，如果卖出的产品有问题要担责，导致整个代购团队迅速缩减。
（11）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的集中度
行业集中度会不会像其他行业强者恒强，集中度向头部企业越来越集中？这里面也分几种情况，日本最大的一个保健品的品牌占比只有5.9%，前三大总共加起来可能就十点几，集中度不是很强。美国最大的是自然之宝，2019年预计占比5.8%，前三个加起来13%，品牌集中度不是很高。澳洲相对好一点，澳洲前三大能够做到二十几，这跟澳洲的管理体系有关系。澳洲是以注册为主，少量备案，中国现在的方式比较像澳洲，这是监管的问题。
保健品的毛利率很高，成本很低，意味着诱惑太多，修正药业主业做药业，也要进入保健品领域。新来的竞争者多多少少会留下一些品牌的影响力，这也是导致品牌分散比较重要的原因。另外一个原因产品比较同质化，比如矿物质、维生素、蛋白粉，大家产品差不多。一些个性化的产品相对比较小众，比如在运动领域、在减肥领域。大众的产品要做出差异化比较难，销售主要靠广告，广告做得好市场份额就会提升一下。这几个原因造成了整个行业集中度不高，澳洲因为监管比较严，集中度相对比较高，但第一名也就是占了15%。
（12）汤臣倍健膳食营养补充剂行业的“替代品”
就目前来讲，保健品一直就有替代品，橙子也可以补充维生素，药店里面也有一些处方药维生素，吃起来比较难吃，应该是单个只含维生素的产品。但是为什么这两种没有流行呢？第一个还是方便，综合维生素吃一颗ABCD都给补了，产品做得还比较润滑，吃的还比较舒服。蛋白粉也是这样，摇一勺吃起来比较方便。
第二个还是商业利益的问题，药店里面处方药维生素卖几块钱一瓶，没有人愿意卖的。处方药维生素是化学合成的，保健品宣传是从动植物天然提取的，而且它是复合维生素，消费者自己搭配复合维生素不现实。目前来讲，膳食营养补充剂是有价值的，这个价值有多少取决于消费者听到多少宣传，被教育了多少。
三、关于汤臣倍健公司的创始之路
公司创始人梁允超在2002年离开了原来的公司开始独立创业，中间也有一些曲折，到2008年他把创业那些公司都整合起来叫汤臣倍健。
梁允超生于1969年，1991年毕业分配到国企，到1992年他不想在国企待了，辞职去太阳神干了三年，到1995年他就迫不及待地出来创业了。太阳神也是做保健品，梁允超在太阳神负责市场部工作，创业的时候他并没有做太阳神一样的东西。从这个角度来看，创始人的魄力、能力很强大，1991年能够跳出来干，从国企跳到民企，干了三年能够出来创业。创业的时候也没有完全借用老东家的能力，太阳神的产品也是错位的，人品也不错。
在公司变成股份公司的时候没有一家VC，只有以梁允超为首的6个一开始跟他创业的自然人。
《从优秀到卓越》的书中提到，优秀经理人的三个特性，一个是要谦虚，一个是要专注，一个是要以公司利益为优先。他从1992年出来工作就做保健品，到现在还在干保健品，28年持续专注做保健品，这是公司创始的情况。
（1）汤臣倍健公司的产品
从品牌的角度来讲，公司现在策略是一个主品牌汤臣倍健，汤臣倍健包括传统的维生素、蛋白粉、矿物质，公司想打造4大单品，其中有一个健力多氨糖软骨现在已经是10多个亿的单品。健视佳缓解视觉疲劳，健甘适做护肝，收购澳洲的LifeSpace的益生菌，其他几个品牌有健乐多，自然之宝，这些还没公布收入，对整体销售意义也不大，总体来说品牌产品的情况大概这样。
（2）汤臣倍健公司的销售渠道
2019年公司销售的主要渠道80%在线下，包括药店、商超、母婴、健身房等，其中药店是占绝对大头。到2020年上半年，线下份额稍微下降了一点，线上从20%升到了23%。公司在2010年上市到2013年铺了很多线下药店，基本上把很多连锁药店铺满了，这是当时打下的基础。到现在为止， 80%收入还是来自于线下，虽然线下的销售整体在萎缩，但还能够占个百分之三十几，线上和线下占比已经差不多了。现在线上已经超过药店渠道，直销2019年也在下降，大概是这么个情况。现在基本上就是直销、药店和线上，从趋势上来看未来还是靠线上。
（3）汤臣倍健公司的增长速度
汤臣倍健从2009年的收入是2个亿，到2019年是做到了43个亿，10年的复合增长是21倍，收入也是增长也是非常快的。公司整个历史上利润每年都是增长，而且经常是从双位数增长。公司创业到上市之前，年化的增长将近是90%，非常疯狂。从2002年开始到2008年成立股份公司期间是90%年化增长，上市以后前几年是100%年化增长，基本上这10年是接近30%的年化增长，只有2006年利润下跌。主要原因是线上和线下的冲突，产品有点混乱，后来也调整过来了。
（4）汤臣倍健公司的费用情况
公司主要的费用在营销费用上面，在营销费用里面最大的支出是广告费用，包括工资市场推广费和终端经销费。公司的研发费很低，营销费用十几亿，研发费用只有1点几个亿，显然公司是靠营销驱动，不靠产品驱动。
（5）汤臣倍健的线上线下的人均消费量
未来公司在空间的扩展方面，中国的膳食营养补充剂人均消费量差不多是美国、日本甚至台湾的1/5，未来可能还有5倍的空间，即使保守一点算3倍，也还有成长空间。唯一的问题是公司本身能够获取到多少的市场份额，公司是线下渠道绝对的龙头，在药店它占到了35%的市场占有率，远远超过第二名，在线上竞争压力就会大一点。我经常会在线上搜一下维生素，第一次搜是去年，搜出来的前8款里面汤臣倍健占两款，其他是修正、惠氏等其他品牌。今年我又去搜了一下，汤臣倍健还是两款，但是其它的几款又换掉了。今天我去搜了一下又不一样了，排名可能跟搜索有关系，说明线上压力挺大，但是汤臣倍健在线上目前也做到第一。
线下也有一些药店在做一些贴牌，这对汤臣倍健的威胁应该不会太大，看上去这个产品门槛很低，要想把品牌运作起来，完整的让消费者理解有难度。汤臣倍健的核心优势，第一个是线下还是占着的主流，汤臣倍健产品还是摆在比较中心的位置，药店不能刷医保消费者慢慢会接受的。第二个它线上确实也很强大，这次把线上的总经销商的公司也收到了自己旗下。
（6）汤臣倍健公司的产品备案注册证书
产品分布采用备案和注册，备案需要提供一些资料，说明成分、产地等信息。注册就需要一个过程，比药品可能会简单一点，但病理实验也有很多东西要做，拿注册证不容易，基本上3~5年才能拿到一个证。公司目前在证书上面遥遥领先其他对手，在药店销售往往要蓝帽子，证书在药店销售比较重要。公司今年有公告，上半年拿了二十几个证书，说明整个证书恢复在进行中。
（7）汤臣倍健公司的管理
汤臣倍健从上市以来一直在做股权激励，2019年做了两期的股权激励，第一期是给中层及核心人员，包括副总经理这一层发了36个人，二期中层及核心是103人，范围覆盖比较广。公司发期权并没有折价，很多公司发期权会根据当前价折50%发，这样不管业绩好不好，只要拿到期权的股权就挣钱，汤臣倍健每次发是按当时的股价，未来能不能挣钱看公司的股价能不能涨。
（8）汤臣倍健公司的人员创收利润
从人员的角度看，汤臣倍健人均能够创收的利润是将近四十万，整个全员的工资，总共是2500个人，人均薪酬支出是24万，应该在A股里面还算不错。
其中销售人员的支出是40万，也就反映了公司是以销售为导向的一个公司。公司的董事长是梁允超，总经理林志成2011年加入公司，之前他并没有显赫的工作的经历。2011年加入公司以后，2015年被升为总经理，说明整个公司比较喜欢从内部培养人才。
公司另外一个高管叫汤晖，创业初期开始在公司任职，汤晖2017年的年薪是400多万，2018年就到了1600多万，也有投资者提出疑问，公司的回答是汤臣倍健药业公司的董事长，分管汤臣倍健，现在健力多也归到汤臣倍健，业绩做得好，有年终奖金方案。
（9）汤臣倍健公司的分红比例
最近几年分红比例是很高的，最近几年接近百分之70的分红，这个分红比例是比较高。在2019年的时候出现高管集体减持行为，这个情况要注意一下。
（10）汤臣倍健公司的矛盾分歧点
公司的一个分歧点是收购LSG公司，LSG是澳大利亚做Life-Space益生菌的公司，它的净资产是1亿，收购价是35亿，看上去PB比较夸张。
后来我们又仔细的分析了一下，从PB的角度不算太夸张，澳大利亚的保健品公司净资产都很低。从PE的角度，公司估值还是稍微高一点，动态PE当时是38倍，LSG只做益生菌，大家对益生菌未来的增长预期会更高一点。
LSG收购是分两个阶段，第一个阶段汤臣倍健只占了百分之五十几的股份，后来LSG经营的情况也不好，公司还是增发股份给其他股东，100%的持有了LG公司。在LSG业绩不好的时候，公司还收购了LSG100%的股份，这是第一个大家对于公司有诟病的地方。
第二个诟病的地方是，2020年6月25号汤臣倍健又发了一个新的增发预案，要增发36亿，公司目前现金就有20多亿，还要补充流动资金。深交所也给公司发了一个函，要求公司详细说明增发细节。
公司回复里面有一些牵强的地方，也有好的地方，比如产能已经到80%了，扩张计划是合理的。测算预期收入的时候，按过去三年的平均增长值30%，预测未来的平均增长也是30%，以这个目标制定未来资金需求。群里有老师也发过调研报告，公司下的营收增长目标是15%。这是稍微有点矛盾的地方。
四、汤臣倍健膳食营养补充剂行业总结
膳食营养补充剂全球人都在吃，我认为还是有用的，这个行业的集中度很难提高，是因为产品成本很低，毛利率很高，很多人都想进来。但是想进来也没那么容易，要让消费者接受，要教育到消费者服用产品。懂行的人都知道保健品维生素含量成分是什么，要让普通消费者能够区分清楚有难度，行业内公司的营销能力比较重要，这是对行业的总结。
五、汤臣倍健的公司总结
公司过去十几年间的成长都非常好，财务数据也很好，经营现金流非常健康。公司目前的几个行为大家有争议，一个是LSG收购案是不是卖的太贵了？有没有在转移资产疑虑？
第二个，为什么在相对来说现金还比较充足的情况下还要做增发。
第三个，公司收购了广州麦优，麦优是公司线上渠道的总经销商，上半年就有6000-7000多万利润，今年肯定超过一个亿。实控人就是公司最早的小股东，公司突然收购这个公司80%的股份，如果麦优公司在互联网的渠道上发挥了很大作用，他凭什么轻易的把80%的权益就让给公司？我的理解是，把一个好公司装入上市公司，算是对于投资者认为LSG高价收购LSG公司的补偿。
为什么要把麦优公司装入上市公司？我去互动易上也问了，公司的意思是，收购以后跟麦优公司就完全捆绑在一起了，类似收购了一家互联网营销团队。
现在公司的市值是358亿了，如果按照去年11亿(去掉商誉减值)的利润核算有30倍，今年底利润能增长15%，目前估值比较中性化。按照行业的发展以及最新一期股权激励的目标，公司未来做到15%的增长问题不大，如果估值不变，三年挣60%。
问答环节
Q：请问它研发投入占比多少？在行业排位？对比国际巨头差距在哪？
A：研发占比非常低，大概是有1个多亿的研发，43亿的收入。国际巨头现在已经没有了。GNC业绩不行，NBTY破产了，这是已知事实。
老梁原话是公司在研发上和国际很多机构都有合作研发和临床，在行业中是遥遥领先的。但是我个人来看，相比一些药企研发费用上来看似乎不高，NBTY是退市了，以前是十年七十倍大牛股，子公司健之宝和小汤之前合资最后不欢而散。
Q：2018年8月汤臣倍健花了35亿元左右收购澳洲益生菌品牌Life-Space Group，2019年就计提商誉减值10亿元及无形资产减值5.6亿元。收购到减值才1年时间是什么原因呢？
A：因为电子商务法让个人代购全部下线了，相当于LSG公司很大一部分代理商瞬间退出。今年LSG的澳洲和国内部分还是不错的。商誉已经存在了，减不减其实无所谓。如果life-space在国内打造成10亿大单品，收购还是值的，一切还没定论。中国还有机会，很多行业中国都处于成长期，这就是投资中国的魅力。
Q：预期它有多少年发展期？
A：目标10年，先观察5年。再观察一个单品，益生菌，中国益生菌补充剂处于高速增长期，5年复合增速21%。根据欧睿数据，2019年全球益生菌补充剂行业规模61亿美元，5年收入复合增速9.2%处于稳步增长期，其中美国是益生菌补充剂最大消费市场占比36.93%。其次是中国9.97%，差不多是41亿的市场，对标2019年美国、日本益生菌补充剂人均消费额48元/年、25元/年，国内益生菌补充剂市场有8-16倍成长空间。life-space在天猫是益生菌第一。
Q：蛋白粉、健力多是公司的两大单品，往后看还有哪些能有上10亿以上国内销售额的潜力大单品呀？
A：公司现在有个健甘适，稀缺批文，中国唯一一个护肝保健品，而且公司说后面也不会批了，今年才上市。益生菌有可能成为大单品，其他两个目前来看潜力还不行，公司说要每隔1-2年打造一个。
Q：LSG国内才开始铺货，竞争也有跟合生元直面，国内上10亿会不会需要比较长时间？
A：未来的事情不可知，公司说在研究抗衰老。从投资上说，未知事物不考虑其估值，需要时日，LSG今年预计达到2个亿。
Q：汤臣倍健怎么每年四季度都亏损？然后把发货量算到下年一季度，广告费用不能按季度平均摊销吗？
A：17-19四季度亏有个原因是减值，健之宝、大姨妈、蓝海之略这些
Q：2020年四季度能扭亏？2019年上市公司还说四季度能扭亏结果还是亏损。
A：去年也是减值确实没想到。四季度亏损如果是经销商奖励，估计得到全年才好算，如果是资产减值，那没办法平摊。这个其实去看财报可以算出来是哪个引起的，有朋友有精力可以研究一下各季度营销费用和资产减值，基本可以得到结论。LSG减值我觉得公司应该是知道，如果公司不减值问题也不大的，他可以说再看一下，减值没有强制规定。但是除开LSG还有几千万减值，今年4季度应该没有，毕竟这个属于意外。
4季度今年会盈利的几个点，1个是收入目前的信息来看会比去年有个很高的增长。2是今年目测没有减值，除非又来个啥几千万的小减值，因为公司前些年投资的多，确实有些不尽人意，但是都是小的投资，也减的差不多了。不利因素是4季度费用可能比往年高今年。
这个问题我觉得不是特别重要，但是商誉减值反馈出来的问题是公司喜欢投资，但是投资又做的不好，也就是挣来的钱糟蹋掉了，这个表现不好。
Q：今年四季度费用要上升？
A：因为今年上半年投入的比较少，三四季度费用会高一些，但是全年费用率不会超过去年。因为疫情今年收入也滞后一些，一季度营销费用下降，后来应该也补不了了。一季度没有营销投入，公司的自然动销也还不错。当然疫情也帮了忙。
Q：往后渠道结构呢？药店会下来些，母婴线上占比向上，更均衡些？
A：肯定重点观察线上，线下的点位增长有限。公司还入驻线上总经销商，广州麦优，一定是要重点发展线上，广州麦优公司人员和各方面利益全部包含进来了。