分享者：马之骏 游艺 大湾汇价投俱乐部
整理 / 校对：邓煜媛/欧阳 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020年8月25日
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分享者简介
马之骏，宁波莲盛投资管理有限公司董事长，重点投资领域：可转债、医药、TMT等。教育背景：中南财经政法大学会计学学士、悉尼大学金融学硕士。
游艺，宁波莲盛投资管理有限公司投资总监，教育背景：沈阳工业大学自动化专业学士、中国政法大学工商管理硕士。
投资逻辑
正海生物是莲盛投资重点关注的一个标的，经过整理了很多资料，也走访了一些一线的医生，我们确认这只股票有持续跟踪的价值。主要原因有以下几点：
一、公司是A股稀缺的再生医学，专注于再生医学产品，该细分板块的投资价值还没有被市场完全发掘；
二、公司卡位医疗行业中最有价值的两个赛道口腔和骨科，未来的成长空间都很大；
三、该公司是国内可以生产口腔修复膜的唯一一家上市企业。口腔修复膜在种植牙手术中应用的比例非常高，而且不牵涉医保以及大量采购降价的风险。相比进口同类产品有较大的价格优势，国产替代速度非常快，营收常年保持在百分20%甚至30%以上高复合增速，而且未来几年没有强有力的竞争对手。
四、公司的重磅产品活力生物三期临床已优效通过，目前在注册前的材料补充阶段，有比较大的概率会在今年或者明年获批，一旦获批将是国内唯一的产品。
未来3年到5年，凭借活性生物的营收和利润，有可能再造一个正海生物。正海生物的风险，首先是活性生物骨不能如期获批，其次是公司主要科学人才流失，第三是医疗板块整体大幅调整。
估值方面，今年6月份我们对正海生物的估值，在不考虑活性生物骨的情况下，应该在45元左右建仓，可以获得三年一倍的投资收益。我们没有很强的信心可以把活性生物骨的估值做得非常准确，这部分就留给投资者们自己来判断。
公司业务介绍
正海生物是我们公司跟踪了两年的标的，医药方面是我们重点关注和投资的一个方向，尤其医疗器械方面。正海生物主要做再生医学方面，目前有几大产品，一个是口腔修复，一个是生物膜。它所有的布局都是围绕着再生医学方面，还有几个重磅的器械，一个是活性生物骨，另一个是做美容手术中要用到的可降解的止血产品，还有一个就是组织再生引导膜，后期还有一个子宫膜。正海的产品储备比较丰富，有已经应用市场的，有在审批的，还有已经经过临床实验同时在补充资料的。
正海生物的口腔修复膜的增长情况，近3年、5年的复合增长率，口腔修复膜是大概23.09%和19.34%。公司2017年-2019年口腔修复膜的收入分别是8700万、1.05亿和1.38亿，同比增长了17.57%、20.69%和31.43%。收入呈现逐渐扩大增速的趋势，整个增速逐渐高于行业平均水平。
口腔行业的增速大概是20%左右，生物膜处于稳定增长的态势。生物膜上市时间与冠昊生物相比较晚，由于产品的效果很好，上市以后迅速抢占了市场。生物膜近3年、5年的复合增长分别是20.01%和20.31%，2017年到2019年的生物膜的营收是0.86亿、 0.96亿和1.21亿。公司的收入这两个基本上各占一半，生物膜稍微少了一点，同比增速是22.86%、11.63%和26.04%。 2018年增速下滑到11.63%的原因下面我会给大家汇报，主要和调整市场销售有关系。
图表 1各项产品近 6 年收入情况：
医疗器械中眼科、口腔和骨科，这三大市场潜力非常大。口腔领域进口替代空间非常高，主要受益于我们国家快速进入老龄化的阶段，种植牙每年都以30%的复合增长率高速增长，中国种植牙的渗透率不到韩国的5%。所以天花板比较高，增速又比较快，这也就是为什么除了爱尔眼科在眼科中间有一些非常好的长牛股之外，大家目标也开始在口腔领域去捕捉一些好的机会。
现在口腔领域最重要的市场是瑞士的盖氏，占70%的份额。正海生物是国内第一家生产口腔修复膜的公司，它的市场大概是10%，它的产品仅比盖氏低20%，剩下20%的市场是被日本和韩国的企业占领。所以这个市场高度集中在盖氏，正海的进口替代是替代日本和韩国以及瑞士盖氏的长期的过程。
活性生物骨是一个重磅的药，准确来讲应该是器械，需要经过器械和药物双重审核的产品，但是国家把它归属于器械，发放的是器械相关的批文。由于必须通过药司和器械司双重的审核，这在国内难度比较大，而且这种产品也很少。
目前，活性生物骨顺利完成了注册质量体系检查、现场试验检查、专家咨询会、临床试验样品研发环节等一系列的重要事项，并收到了补充资料通知单，目前正在补充资料。预计活性生物骨将在明年获批，今年的难度比较大，它高效通过了三期临床，但是由于补充资料涉及比较多，时间会比较长一点。好在它的三期临床是高效通过，此次补充资料不涉及临床数据。所以它和其它涉及到临床的产品相比，它的资料补充的时间大大缩短，最近我们与正海高层沟通，资料将在今年年底前全部补充完毕。
公司相应的厂房将在明年的3月份正式使用。但是3月到4月使用的时候，能不能批下来，公司对这一块把握性不大，毕竟审批过程会有各种各样的问题出现，所以公司没有明确的答复，这完全可以理解。
我们认为正海生物2020年保守的估价中枢是50，2021年是63，对应的是45倍的PE。为什么叫保守估值呢？因为现在的市场是结构性行情，牛市已经快两年了，尤其是一些好的医药标的股价都飞上了天，估值也高高在上。如果在整个牛市还保持的情况下，给予他45倍的PE就是保守的估值。如果市场出现回调，那么50和63的价格只能叫合理价格，同样的公司在不同的市场环境和情绪氛围内，我们给它的价格定位就应该区别于市场好的和市场不好的情况。这些价格是不含活性生物骨的估值，而且业绩是按照25%增速来算，今天的收盘价是72.1元。
公司主要产品
正海是专注于再生医学相关产品领域的产品研发及产业化，公司主营非常专一，公司的管理层团队也都比较务实。我们跟他们接触了几次，公司的董事长和总经理都是新换的，负责销售的副总也刚刚更换完毕。
图表 2公司在销产品列表：
公司主要的产品是采用组织工程学技术，对动物源性的特定组织和器官进行脱细胞、病毒及病原体灭活等一系列处理后，得到具有天然组织空间结构的支架材料。公司主要在销产品包括口腔修复膜、生物膜这些软组织修复膜以及骨修复材料。骨修复材料营收非常少，常常忽略不计，今后是否有突破，我们另当别论，到时候再去分析。
支架材料具有良好的组织相容性，无免疫排斥反应，在修复病变组织或器官的同时，能诱导组织再生，已广泛用于口腔、头颈外科、神经外科，这是目前临床应用的三大领域。 支架是公司的专利，支架原先的发明人是中科院再生医学科室的主任戴建武，他回国的时候以这个专利来组建的公司，现在这个专利已经完全转成公司，已经完全和戴建武本人没有关系。这个专利就是公司的护城河，它的口腔膜就是依据这个专利开发出来的，它的营收结构主要是口腔修复膜和生物膜，其它的产品寥寥无几，目前我们认为不具备大幅增长的空间。
各项产品近6年来的主要情况，口腔修复膜增速远远高于生物膜，和这个行业特征完全吻合。我们口腔修复膜市场的渗透率比较低，整个行业是20%的增长，在这种情况下，公司口腔修复膜营收能够达到每年20%以上增长也很正常。
生物膜大部分是用在开颅手术，由于开颅手术量增速有限，基本上是存量市场竞争。这块业务空间没有口腔修复膜大，整个天花板远远低于口腔修复膜，所以我们基本上不予考虑。
其他类是骨修复材料，它的占比非常低，皮肤修复膜的量也非常少。软组织修复是以修复和替代机体中发生病变或者损伤的软组织，使其恢复或部分恢复原有形态和功能的材料。硬组织修复膜是用以修复和替代机体中发生病变或者挫伤的损伤的硬组织骨牙，使其恢复或部分恢复原有形态和功能的材料。活性生物材料能在材料界面上引发特殊生物反应，促进或影响组织和材料之间的连接，诱发细胞活性和新生组织再生的材料。
公司上游生产所需的原材料主要是动物组织、化学试剂、包装材料。这些材料市场供应非常充足，不存在缺失或者供应不上的情况出现。下游主要是医院和美容机构，还有一些外部的口腔科、神经科，口腔科因为有一些是小的，我们不把它列入到医院去。
公司销售模式主要有直销模式和经销模式，直销是公司直接与医院建立合作经销，也就是设立了一些代理商，由代理商去销售，公司作为服务支撑。
公司财务分析
2017年5月16日上市，首发价是11.2元，募资总额是2.3亿，上市以来累计实现净利润3.1亿，累计分红1.48亿，分红率47.76%。募资的2.3亿中一大半已经分红出去了，所以公司不缺钱。公司实际控制人是秘波海，他目前的持股41.11%。
我们再看看它的生意的情况，2015年到2019年营收增幅比较稳定，但是2018年增速是17.92%，因为生物膜增速比较低。因为生物膜大部分从直销模式转变成了经销模式，这样导致收入降低，同时费用也降低了。从归母利润和扣非利润增幅来看对公司有利，归母利润和扣非利润远远高于上一年，费用的比重下降比收入下降的比重要大。
图表 3 公司历年主要财务指标：
公司每年的毛利率都是93%左右，最低92.79%，最高94.02%，目前依然保持93.12%的水平。说明它在整个销售体系中间占着绝对优势，即不受上游的影响，同时也不受下游的影响，产品有很强的市场竞争力。三费（包括研发费用）都在不断下降，2018年下降的比较多的原因刚才已经汇报过了，2019年能够维持54%已经非常好了。公司研发人员、销售队伍以及相关的研发费用都在大幅增长。在这种情况下，它的三费（含研发的费用）只增长了0.4%，这难能可贵。
资产负债率方面也是不错，到目前为止只有18.33%，基本上没有有息负债。所以说公司不差钱，应收账款占收入比（应收比）也比较低，只有20%不到。
固定资产占总资产的比重也比较低，是一个轻固定资产企业。另外净利润比较高，这几年是持续上升的趋势，到目前为止38.38%。总资产周转率为0.43%，也是不错的水平。总资产增长率上市以后有一些下降也是很正常。
我们再来看经营性现金流/净利润，基本上维持在0.97%，所以它的净利润是非常靠谱的。研发投入占比有所下降，并不是研发投入下降了，而是收入增长快于研发投入增长，导致研发投入占比下降。相关的研发人员，研发投入的总金额是不断上升。
预收款从2018年开始就大幅上升，可以说明两点：一、它对下游渠道的掌控力非常强，可以做到先款后货。同时从另外一方面来看，预收款意味着销售在下一帐期会大幅的上涨，预收款大幅上涨意味着营收增长有保障。
营收复合增长五年21.59%，三年22.93%，归母利润五年26.12%，三年的33.18%，扣非五年29.38%，三年的是36.38%，这些数据都是非常靓丽，它不是一年，而是持续多年维持高增长。
公司毛利率超高，在整个 A股市场能有这么高毛利率的公司不多，它的附加值比较大，行业进入壁垒比较高，竞争相对较低，产品具备组织相容性和力学顺应性特征，诱导活性特征。产品毛利率一直较高水平，呈稳定趋势，三费也都可以。
市场空间及潜力
市场空间潜力有几个：一、整个医疗器械行业，卫生健康事业的三大技术支撑之一，与临床医学、药物共同维护人类的健康。医疗器械不仅是大健康产业不可或缺的重要组成部分，随着现代医学的成就不断融入，医疗器械产品在现代医疗事业中的作用地位日渐增强。与药品相比，医疗器械由于开发周期短、临床见效快、附加值高等，使医疗器械产业成为大健康产业中最活跃的新经济增长点。
医疗器械技术难度大，与众多科学紧密关联，医疗器械产品的发展和创新很大程度上依赖现代科学技术的进步，而它的进步又必然对现代科技发展起到推动作用，所以医疗器械在国内外都受到极大的重视。从美国历史来看，几大牛股中间医疗器械所占的个数比较多，很多国家地区都将其列为重点发展的支柱。
2020年全球医疗器械市场能到4475亿美元，2016—2020年年复合增长率为4.1%，在这么大的基数情况下，还能维持4.1%的增长也是难能可贵。这里面也有结构性的问题，有一些细分领域增速非常出众。近年来随着我国经济的快速发展，居民生活不断提高，我们的医疗保障的水平和覆盖范围也在提高，给医疗器械市场提供了很好的发展环境。
2018年中国医疗器械市场规模5304亿，同比增长19.86%，远远高于全球4.1%的增幅，医疗器械市场整体很好，中国医疗器械市场更好。医疗器械发展前景、医疗器械技术的进步、配套产业的成熟，以及中国人口老龄化的加剧、居民健康意识的提高、政府支持政策的不断深化，器械方面的医疗需求不断释放，从而推动医疗器械市场整体扩容。
图表 4 中国医疗器械企业市场规模：
中国市场发展规模从2014年的2556亿到2018年的5304亿。整个医疗器械5000亿市场又可以细分，最大一项是血管介入389亿。这个市场涉及到介入的材质属于高值耗材，整个已经发展的比较成熟，规模也比较大。骨科也是发展规模比较大，占到将近300亿市值，排名第二。除这两个之外，就是眼科、口腔，分别罗列第三和第四，口腔增长是20.69%，远远大于眼科，如果按照这个增速发展下去，很快口腔科的市场规模就会超过眼科。
图表 5 2018年中国医疗器械细分市场规模情况：
正海产品所在领域
正海生物目前在售产品中最重要的市场领域是口腔，中国口腔医院数量平稳上升，专科医院领域的口腔医院整体规模比较小，在旺盛的医疗需求下，未来还有很大的发展空间。
口腔方面医务人员沟通反馈的信息，目前口腔医院开一个火一个，这个需求完全能够涵盖口腔医院的发展速度。2011年—2016年，口腔医院中的职业医师和执业助理医师的数量分别以10.66%和8.83%的年复合增长率增长，执业医师的数量从2011年的9852名快速增长到2016年的16349名。口腔科的发展严重依赖于医生的数量，医生数量大幅增长保障了细分行业的器械、相关再生材料快速增长。
我国口腔种植领域复合增长率是50%，种植牙领域与西方相比还有很大的差距。预计2018年我国口腔医疗市场规模约为960亿元，中国种植牙市场2017年—2024年复合增长率超过20%，2018年中国种植牙数量约为240万颗。随着老龄化的到来，人们生活水平和自我保健健康意识的提升，都会保障口腔市场快速而且持久的发展，口腔领域是不可多得的机遇。
口腔修复膜广泛应用于牙周科、口腔种植及牙槽外科等口腔医学领域。口腔修复膜是利用外科手术的方式，将膜与口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障，以此创造一个相对封闭的骨再生环境。这实际上是做一个生物屏障，骨头的生长远远滞后于我们的软组织的生长和其它的细胞的生长，如果没有膜阻隔，软组织就会填充到了骨缺损的部分。
大家都知道伤筋动骨100天，年轻人骨折了100天才能长好。身体撕破一块皮，夏天一个星期或三天之内结痂，最多三周左右时间，基本上就没什么问题。其它细胞增长速度要快于骨头，如果其它细胞把骨头缺损的部分占住了，那么骨就无法生长。生物膜主要起到生物屏障的作用，给骨的生长争取一点时间，它的应用越来越广。选择性阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区，同时又不妨碍伤口自然愈合的一种生物相溶性材料。
图表 6 口腔修复膜应用领域及方式：
口腔修复膜能够帮助口腔和咽喉部位软组织缺损的修复，比如恶性肿瘤切除、黏膜病变切除、前庭沟加深术等等这些切除术手术。腮腺切除、牙种植、牙槽突列植骨，这些都会用到口腔修复膜。手术应用时口腔修复膜覆盖上面，覆盖完了以后让骨头慢慢生长，然后皮再翻下来盖上缝合，不至于让其它的组织进入到骨缺损的地方，占据它的空间。
口腔修复膜依据材料来源可分为：胶原类膜，金属膜、合成膜与异体骨膜。根据材料是否能被降解又可分为可降解膜和不可吸收膜，其中不可降解需要二次手术取出来，非胶原类的可吸收膜虽然不需要二次手术，但存在酸性降解，它在降解过程中会产生酸性物质，引起炎症等副作用。所以我们人体主要的东西也是胶原，它完全和人能够结合在一起，不需要分解，所以胶原类膜是最具综合优势的产品。
正海生物的口腔修复膜主要是以骨粉等骨修复材料合成用于口腔手术后，牙颌骨缺损和骨量不足的填充和修复。产品大规格（30*40mm 以上）主要用于比较大的颌面外科手术，小规格（15*20mm、20*25mm）用于种植牙。
在临床中牙手术中患者骨量充足，实现种植体固位是手术成功的关键因素。引导骨组织再生术作为增加牙齿或种植体周围骨量的成熟技术，其中口腔修复膜对营造骨再生有利的环境不可或缺。根据临床来看，使用修复膜的实验组患者的股厚度和生长的效果，种植成功率明显高于对照组。这就是为什么目前种植牙普遍应用口腔修复膜。
口腔修复膜正常情况下，有少一半必须要用到口腔修复膜。在实际应用过程中，种植牙的手术费用非常高，这块膜对整个手术费用来讲相当低。很多医生为了提高成功率，避免发生其它的问题，会推荐用户使用口腔修复膜。一般做种植牙手术的人，消费能力都比较高，不在乎这千把块钱，只要牙齿能够很快的好，不要有后遗症就行，所以它的使用率非常高。
2018年240万颗种植牙需求是240万片，按照口腔修复膜的平均出厂价500元来计算，对应市场容量在12亿。2018年公司仅仅销售了18万片口腔修复膜，市场占有率不到10%。
通策医疗的样本分析中显示，高端口腔医疗服务就诊患者的治疗结构中，牙齿种植、牙齿正畸为口腔服务的核心领域，其中牙齿种植患者在所有就诊患者中占比20%。通过口腔细分领域三年平均增速来看，高端口腔服务中的隐形正畸、种植牙的平均增速为34.6%和23.1%，增速非常高。
目前我国种植牙的渗透率远远低于国外，口腔膜市场实际空间非常大，测算顶峰市场超过100亿。现在公司在口腔方面的收入只有一个多亿，如果计算口腔修复的天花板，按照2018年人口的种植体每万人18颗，与临近的韩国220万颗相比还有20倍的空间。以每片500元来计算，市场空间还有百亿，渗透率非常大，保守估计种植牙市场增速在20%左右，因为整个口腔行业的增速在20%。这么低的种植牙市场，渗透率这么低，同时老龄化这么严重的情况下，种植牙的增速一定在行业增速平均之上，绝对不会低于整个口腔行业20%的比例，口腔膜的市场空间可达40亿。
生物膜是硬脑膜补片，主要用于硬脑膜和硬脊膜的修补、加强和扩大。神经外科开颅手术必须切开硬脑膜，硬脑膜修补材料对于重建硬脑膜完整性，保护脑组织，防止脑髓脑水液漏、颅内感染、脑膨出，这些并发症有重要的作用，过去在硬脑膜缺损修复方面，一般用的是自体材料，但组织的提取需要另外附加手术，对于缺乏自体材料的患者就不能修复了。
随着经济的发展，患者对手术后生活水平要求提高，人工的硬脑膜市场需求大大增加，这也是硬脑膜市场增长背景。硬脑膜也是三类医疗器械，主要用于开颅手术，脑部手术对器械要求极高，脑部医疗器械壁垒又很高。此前由强生和贝朗垄断市场，2006年6月冠昊生物硬脑膜率先上市，打破了外企垄断的局面。随后天新福（山东泰邦的子公司）和正海生物脑膜片先后上市，国内市场形成了主要三家寡头公司垄断的局面。
目前脑补片的市场已经比较成熟，预计整个市场增速在10%—15%左右，未来行业更大的变化来自各家企业份额的变化。按照每年40—50万例颅脑手术量测算的话，终端市场容量在4050亿左右，对应企业出厂收入在8-10亿元规模。从年报上看冠昊生物的增速非常低，远远低于正海生物，主要原因在于正海生物的脑膜软得像果冻一样，冠昊产品比较硬质，因为脑部的愈合越贴合，契合的时候效果会越好。软的产品效果非常好，产品质量决定市场选择，导致正海生物不断在抢占冠昊的市场。
我们再看第三个产品，这个产品已经到了补充材料的阶段，是含有胶原蛋白的骨质修复材料的创新升级产品。与第一代骨质修复材料不同，它通过基因技术在骨生长因子上融合了能特意结合胶原的胶原结合区，制备出能与胶原材料特异结合的骨生长因子BMP-2(骨形态发生蛋白)，再将骨生长因子定向的锚定到胶原生物骨材料上。与此同时，活性生物骨又首次创新性地建立了胶原生物材料的生长因子缓释方法，既让生长因子与胶原生物骨牢牢结合，又建立了缓释机制。通过缓释释放生长因子，刺激细胞分化和血管形成，能够快速修复一般的创伤和损伤，相比普通的骨材料，用的骨生长因子剂量也会少很多。
对于正海生物来讲，它的产品主要的生长因子BMP-2，在这个基础上有一个胶原结合区。把生长因子和胶原结合中间与胶原材料结合在一起，不是简单的放在一起，同时胶原结合一起的胶原物质。一般的骨材料主要应用的材料是羟基磷灰石，胶原的材料和羟基磷灰石结合固化了BMP-2。
做骨科手术的时候都会大量的流血，如果结合不紧密，血水就会把BMP-2冲到其它的位置，冲到其他位置会有两种情况发生：
一、生长因子冲到其它地方以后，那个地方原本不需要进行生长，由于它的存在使正常部位快速增生，这个也可以叫并发症。如果都冲走以后，需要 BMP-2的位置由于生长因子不够，导致愈合又有问题，这是它改造的第一个痛点。
二、缓释方法通过缓慢释放生长因子，不断刺激细胞的分化和血管的生成。由于它可以缓释，同时又不易被冲走，所以它用的生长因子非常少。用量越少对机体的负面反应就越小，不断的缓释可以让药物有效周期拉长。
现在该技术已经在欧洲和美国申请专利，说明这个技术在国外也没有，正海生物的结合和缓释技术不仅是国内独家，也是世界独家。美敦力BMP-2骨粉2013年的国外销售额是5亿美元，它和正海生物的活性生物骨还不完全一样。我们前年与公司沟通的时候，公司说国外市场规模基本上是20亿美元。我们进行简单的测算，国内的市场保守估计是20亿人民币，由于近一两年又有新的发展，市场也有人把它估算为50亿，目前来看是20亿到50亿之间。
2018年中国创伤是230万例，脊柱是59万例，创伤每例手术需要BMP-2骨粉约两瓶，脊柱一瓶，计算一共是519万瓶的产品需求。实际上关节部分手术也需要这个产品，由于它用量不大，我们没有把它纳入到测算范围内。目前一瓶骨粉终端价是3200元/例，美国史赛克和美敦力在国外的售价是5000美元( 10mg规格)。
我们每瓶按照5000元来算，对应的市场空间是51.9亿，这是根据我们实际创伤的情况去看的。这个产品适应症主要有几个，一、各种原因创伤导致骨缺损，二、骨不连，长不住等这些适应症。
竞争格局及优势
生物再生材料属于生物医学材料的一个细分，生物医用材料又称生物材料，是一类用于诊断、治疗、修复和替换人体组织器官，增进其功能的新型高技术材料，涉及学科较为广泛。
图表 7 各类生物材料的主要特征：
生物再生材料涉及到这几个方面：医疗器械、生物技术、再生医学、新材料。生物合成材料和生物合金材料，由于稳定性高，力学性能好，被广泛用于替代行人工器官。此类材料的结构和组成均与人体组织相差较远，构造形状和缺损部位形状难以一致，植入人体后永久异物存在体内，影响术后生活品质。国内外的生物材料研究方向是以动物组织为原料的生物再生材料，主要取自于猪和牛的天然动物组织。在保持动物结构的前提下，通过组织工程学植入人体后被人体接受，不产生免疫排异反应。
图表 8 生物材料交叉学科图示：
该类材料具有与人体组织和器官相似的成分和结构，有良好的组织相容性和诱导性，能在植入原位粘附。正海生物口腔修复膜的载体，用他们的专利技术把牛皮中间的所有的蛋白细胞全部去除，只留下胶原的、类似于网状的支架。然后在这支架上做一些东西植入到人体，由于这种胶原和人体的胶原完全一样，细胞直接就在一个孔洞中间生长，所以长的会比较快，而且没有任何的排异的现象。
生物医学医用材料未来的发展趋势，肯定是提高生物的相容性，去除免疫原性，它的优点是：相容性好，无排异反应，良好的力学适应性和降解适应性，以及组织诱导性，良好的诱导组织再生。动物组织作为原料安全环保，供应量也比较大，能够保证供应。
生物再生材料作为一类生物医用材料，属于第三类医疗器械产品。产品主要用于治疗、修复和替换人体组织、器官和增进功能，是当代科学技术中涉及最为广泛的多学科交叉材料领域之一，涉及材料、生物和医学相关学科，这些都是目前的现状。
图表 9 生物医用材料优点及发展趋势：
美国强生、瑞士盖氏全球大型跨国医药公司已经意识到再生医学产品所蕴含的巨大的商业价值，采取了组织工程研发与产品收购并举的发展策略。很多大型公司对于一些好的产品，能收的收，能研的研。我国再生材料是90年代后中期开始起步，以替代、修复和改善人体组织器官损伤的再生医学为主线，加以工程技术、干细胞、异种器官移植，形成了组织工程研发的技术体系，这是目前再生材料的国际竞争情况。
生物再生材料是三类医疗器械，目前主要应用在口腔市场领域，瑞士盖氏占了7成，价格比正海高20%，国内的市场竞争也不激烈，处于进口替代的阶段。口腔修复膜和骨科修复材料的应用领域，主要用于口腔内软组织浅层损伤，缺损修复和腮腺手术。胶原类的有明显的优势，被广泛的应用和作为主要的发展方向，正海占一成市场份额，这是整个竞争的格局。口腔修复膜和可吸收胶原的胶原膜，这是它们的规格和修复的成功性。
公司的竞争优势有两个，第一，管理团队，目前的活性生物骨补充材料由正海生物和中科院戴建武教授在共同补充，从这可以看到戴建武对活性生物骨的支持力度。戴建武是再生医学方面我国很重要的技术人员，它的管理团队也比较稳定，而且很稳健，他们不求太快。再生医学领域是一个逐渐深耕积累的过程，厚积薄发的过程，管理团队对此有非常深的认识。第二，技术储备，目前在售的产品口腔修复膜壁垒比较高。
成本、研发及产能
三费逐渐在下降，公司在研发方面的人员、技术储备和其它的设备投入比较大，费用率有一个走平的过程。销售费用率也不高，维持38%-39%这样的水平。公司为了活性生物骨的上市以后顺利的市场拓展，从去年开始做市场教育工作，已经在大部分地区做过相关的交流。这一部分费用的上升也很正常，因为新的市场必须先有投入才有收获。
图表 10 近几年公司三项费用率情况：
它有一个新的厂区，其中有一整层是给活性生物骨预留的，活性生物骨的设备已经在今年初全部到位。目前基本上都在紧张的安装和调试过程中，公司预计2021年3月份完全可以进行搬迁。
从这里可以看到，公司在活性生物骨这方面是势在必得，至少体现了公司在活性生物骨被批准有很强的信心。活性生物骨主要的风险有以下几个：
常规的风险，因为它属于第三类医疗器械，如果应用中间出现了质量问题，对公司的影响比较大。研发风险，活性生物骨虽然有很多优点，但是毕竟还没有审批通过，如果后续不能够顺利上市，那么对公司的股价会有一个压制。戴建武是公司的第二大股东，同时又是中科院的技术骨干，他和公司的下一步合作也会有一个问题。公司对于这一部分也已经意识到了，已经开始增强这方面的人员补充。公司目前的产品比较单一，主要集中在口腔、口腔膜和生物膜。高值耗材集采行业政策推进。前年与公司的交流来看，它产品细分度比较高，集采对公司的影响不大。如果真的有影响，那也要等其它的所有的产品都已经招标过了，它在再生医学方面集采也是排在最后。
研发投入虽然看着它是在降低，主要的原因有以下两方面：一、它的很多专利都是买过来的；二、研发收入的增幅大于研发的增幅，所以比例在下降。
图表 11 公司在研项目进展情况：
目前在研有这几个：
黄颜色的标注出来的活性生物骨，是否获批大概明年就会出结果。引导组织再生膜是口腔膜的升级产品（我把它理解为升级产品）。公司沟通反馈，这个产品一旦获批，将有很大一块替代瑞士盖氏的产品。高膨可降解止血材料。用于鼻和耳朵的美容手术压迫止血和支撑，现在使用的是国外的产品，这个是国内第一家，主要起到了国产替代作用。我们与公司沟通的时候反馈这个市场潜力比较大。
第二、第三项在研产品，公司预计三年以内都会审批。还有一个重磅产品是子宫内膜，这个的市场非常大，目前临床实验已经做完了。由于涉及到的审批内容比较多，公司为了审慎的原则，一直还在做深入的研究。
公司价值评估
我们对它的估值基于这几点：整个再生生物市场供不应求、再生生物的技术含量高、附加值大、进入壁垒比较高、市场竞争相对较低，目前生物器械领域处于领先地位，产品竞争对手有限或者竞争对手很少。
这是从市场空间、商业价值、边际、成本、客户粘性、强弱周期、公司管理层、RNG特征来讲，我们定义它是典型的大行业小公司、赛道好空间大、其价值特征呈现N较长、R有较大提升空间、G续增长的特点，其净利润含金量高，属于高价值企业。从DCF三要素来看，它的经营存续评估、现金创造力评估、经营周期定位也都非常好。
图表 12 高价值符合度评估：
从定量估值来看，根据经营历史，乐观来讲的话，未来三年25%的增长，说是乐观，实际上25%的营收增长，相对来说是比较保守的。中性20%，悲观15%，这里考虑到硬膜市场空间增速比较低，相对来说比较保守。2022年收入乐观中性悲观分别为5.47亿、4.84亿、4.26亿，净利润率取2019年年报的数据38.38%，今年的一季报半年报分别是43.28%和40.92%，我们净利率取得也是比较偏低的，比较保守。
图表 13 公司未来三年投资收益率预测：
根据医疗器械10年PTTM的机会值是40.29，平均值是56。我们预期三年一倍，按照年化26来计算，乐观的情况，对应股价就是50块钱。所有的评估我们预测都是不含活性生物骨的，活性生物骨的市场一旦获批，至少再造一个正海的市值。活性生物骨合计年销售额20-30亿，国内50亿，我们打个4折也有20亿。按照获批三五年市场率达到30%，对应6亿营收，因为它是国内独家，它的毛利率应该和口腔膜生物膜差不多，取90%，净利率取30%，对应来讲是5.4亿毛利润，1.8亿净利润。
如果给40倍的PE，也有72亿的市值，所以我们说3-5年，活性生物骨值一个新的正海。机构今年最新半年的预测，2020年EPS是1.59，最高1.7，平均1.64。我们根据中性考虑，对应给予一个价格，基本上也就是59、63、 61。2021年机构预测EPS最低是1.996，最高2.18，平均2.07。同样，通过中性考虑，分别对应的价格是73、81、77，目前正海生物的PE是78倍，PB是15倍，市值是87.3亿，这是分别从PB、PS来进行分析。
图表 14 近半年机构盈利预测：
半年报是8月5号公布的，H1营收同比增长了1.37%，归母净利润增长了7.89%，扣非同比增长5.115%。从这儿来看并不亮丽，如果我们把它拆开去看，Q2营收同比增长了25.77%，完全恢复到了正常的水平。归母净利润同比增长了48.69%，远远高于了增长，同时扣非增长幅度更大，也就是说它的这种净利润的增速都是非常良性的。Q2完全恢复正常市场状态，并且公司呈现高增长的态势没有变，根本就不用去一季度市场下降对公司经营的影响。
山东的国企投资平台是扶持一些创新型企业的，创新企业已经进入到市场了，退出是很正常的，因为还要扶持其它的企业，减持是很正常的。戴建武的股份减持也很正常，他是一个科技工作者，没有别的收入，企业上市以后，他在中科院的工资并不高，减持一部分改善生活也是正常。我们给予不含生物活性生物骨的估值，2020年保守估值中枢是50，2021年是63。这种估值主要是基于目前我们医药行业市场比较火爆的情况下，我们叫保守估值，如果整体跌下来了，就叫合理估值。
讨论环节
Q：请问一下活性生物骨有没有潜在的竞争对手，就是说它的市场垄断性或者它的技术的竞争地位怎么样，国内外有没有比较强有力的竞争对手会威胁到他以后的护城河、它的地位，谢谢。
A：活性生物骨从我们目前了解的情况和与公司沟通的情况来看，因为活性生物骨的技术已经在欧洲和美国申请了专利，尤其是缓释技术国外是没有的，它才能申请专利。国内很早之前有一家叫九元生物，当时出了相应的产品也是带活性成分。因为是国家审批最乱的时候审批出来了，临床的效果非常差，后来就没有人用了。它就是将BMP-2和羟基磷灰石简单的放在一块，在具体的手术过程中出现了血水把BMP-2冲到了其他地方，导致不需要增长的部分增长很多，真正需要增长的部分又没有，目前基本上没有人用。国外的情况，国外的产品没有正海的产品好，正海才能够在国外美国欧洲申请相关的专利。
Q：你好，我问一下正海的活性骨和现在市场上已有的那些尸体骨或者说人工骨有本质的区别吗，还是只是因为它有了活性成分，属于高端产品。
A：如果是有骨缺损部分的时候，缺损部分需要骨长的话，目前的做法是取自身的其他地方的骨来填充，然后让它们长在一起，在这一块正海应该是首家。
Q：您有没有看过有一家还没有上市的公司叫奥精医疗，它应该是报IPO了，有IPO招股书，但是还没有完全上市。
A：正海应用有两个领域，第一个是发生创伤以后的骨的缺损，骨的缺损，这是第一个。第二个是骨不连，这两个领域就是临床应用的两个领域。你说的那一家我没有仔细去了解，但是因为骨材料大概有300多亿的市场。国家在今年初审批正海这个产品的时候，专家组的人曾经对正海生物讲了一句话，就是“你不要因小失大”。说明在市场中间从公开的方面是根本没有这个产品审批通过，这个市场也很有意思，提醒正海生物在这方面要谨小慎微，所以我从这个角度引申你刚才所说的，目前的产品在国内是没有的，它是独家的。
A：正海生物我也研究过，我说一下我的观点。第一就是我非常看好正海生物，第二个就是你的分析对活性骨这块过于乐观了。他以前有两大块，一块是神经，一块是口腔，两个不同的赛道。现在它增加了骨的赛道，而且能看出增速很快，我也非常看好他这块，但是市场的预测一定是高估了。因为骨科里面真正需要用到人工骨的手术比例是比较低的，在脊柱这块是用的比较多，在创伤和关节那两个部分用的都很少，所以说市场预测是肯定高估了。
第二个就是竞争关系，正海的骨肯定有自己的特色，而且也有自己的一些独特之处。但是它的竞争对手也是蛮多的，别人的骨头也有自己的特色。所以它的竞争格局没有想象那么好，比如说，他自己说的赛道的唯一，指的可能是他这种类型。但是实际上临床用的时候，包括尸体骨，包括动物来源的骨头，包括人工的骨头，比如说奥精医疗的那种或者羟基磷灰石的骨头，其实都是可以用的。到时候临床区别就是谁覆盖到了，或者说谁性价比最高，或者医生教育的好，他才会去使用，这是竞争格局。
从政策上来讲，因为国家在推广DRGs，所以说有很多临床上的这种骨头是可用可不用的，有可能会影响医生对这个的使用。当然了这个影响可能需要3-5年，或者说2-3年去观察。整体来说，就是我非常看好正海生物，但是骨科这部分的预测有点过于乐观。
A：非常感谢。首先，骨科的市场是比较大的。第二个是目前市场中间相应的这个产品是缺失的。所以整个医院包括医生对这个产品有一个认知，就像你刚才所说的医生的教育问题。正是基于这一点，公司从2018年开始就做这样的学术推广，它有一个渐进的过程和逐渐显示效果被人接受的过程。关于它是不是骨科材料被高估，这只能让市场去验证。目前它的股价我是这么看的，目前的股价是不包含活性生物骨的时候，它目前的股价也还行。同时目前的股价反映了一部分活性生物骨的市值，但没有完全反映它的市值。
怎么去理解这个事呢，我认为活性生物骨值70多亿，可能其他人认为没有这么大的市场。那么就市值来讲，如果你谨慎一点，可以把它看成30亿。现在他有两个产品，口腔修复膜和脑膜，这两个加在一起，它的市值就应该值70多亿。再加上30多亿活性生物骨，就有100多亿，这是合理的。
从今年静态来看，它目前的价格就是合理的。因为已经到了年底了，年底以后估值切换，到明年的话，现在的价格至少是没有风险的。所以对于活性生物骨是不是被高估和低估，我觉得从投资角度来讲，我们少考虑一点，也是合理的，或者也是安全的，我这样的解释有没有问题。
Q：这个公司是戴建武教授的一个专利的基础上发展起来的，戴建武教授在中科院有一个科研团队，他研发好了以后就输入到正海生物公司来，这样是不是对戴建武教授有依赖？如果戴建武教授以后不给他们输入科研成果了，会不会对公司发展造成影响？戴建武教授是不是持有公司的股，它的股份是怎么样的情况？
A：第一个问题，目前正海生物现有产品的所有相关的东西，专利也好，技术也好，全部已经跟戴建武本人没有关系了。胶原的支架是它的核心，它的一个技术就可以让牛皮通过细胞去除，蛋白去得非常干净，只留下了胶原，这是口腔膜的支架是核心的东西。戴建武不对现有的产品有任何的影响，假如戴建武教授有新的产品在正海生物落地，对正海来讲是增量，即使没有落地，对正海的发展也不受任何影响。
Q：网上有一种说法，正海生物现有的产品的研发力量不强。公司持续发展主要就是靠戴建武教授，如果戴建武教授跟公司有矛盾或者关系不好，不把它的成果输入给公司用，他找别的公司合作或者怎么样会不会对公司造成影响？戴建武教授是不是持有很多正海生物的股份，为什么它的这些成果都会优先给正海生物？
A：戴建武目前还持有公司的股份，第一大股东是秘波海，持有42.53%，戴建武是9.77%，也不低，这是第一个问题。
第二个问题来讲，正海生物目前的在研产品主要有这几个，活性生物骨相应的技术和专利，包括目前的口腔膜完全都在公司。所以戴建武是否提供支持，对这个产品都不受任何的影响。胶原的支架技术已经是公司的，其它的产品都是依托于支架开发出来的。所以戴建武即使有其它产品，也很难给到别人，因为它需要支架作为载体，他和正海生物的绑定是因为支架的因素绑定在一起的。
第三点涉及到戴建武的还有子宫膜，子宫膜技术专利分两块，一块是戴建武所在的中科院，另外一部分是南京鼓楼医院。一个临床的数据和一个其它的数据都已经被正海生物在几年前全部以收购的形式买下来了。在这个产品上来讲，不能说完全不依赖戴建武了，但是在这个专利方面没有任何问题，产品的归属今后没有任何的争议。
另外还有两个产品，口腔膜的升级产品——引导组织再生膜，这个产品是完全基于现有技术上的优化，所以也不受影响。关于隆鼻止血材料，也是在现有的技术上相当于品类的扩张，应用领域的扩张。所以也不受戴建武的影响，他即使不支持公司了，公司现有的产品和未来3年内5年内要开发的产品上市都不受影响。
最后一个，正海生物的研究团队，我个人认为，它和其它的大型企业来比，它的研发能力确实是有弱项。由于它医疗器械的载体的不一样，而且公司的发展方向，战略布局方向都是围绕现有的技术去扩展门类。目前的技术虽然没有领头人，没有整个市场中间响当当的领军人物，即使没有领军人物，也不影响他现有产品、即将申报的产品和未来布局的产品的开发和申报。
Q：从生物产品推广来看，正海生物对皮肤修复膜这一块加大了推广的力度。请问这一块的空间大概有多大？我感觉皮肤修复膜的空间好像比口腔修复膜的空间还要大一些，他们的营销力度是不是不够？
A：我是这样理解的，正海生物刚开始创立的产品不是现有的产品。他们也是在摸着石头往前走，也经历了很多磨难，包括刚开始正海生物的大股东不是秘波海，实际上是正海集团，正海集团有很多股东，其中秘波海是重要的股东和大股东。
由于正海生物发展刚开始一直在赔钱，其它的股东就不愿意了，但是秘波海非常看好公司，就从正海集团手里面把这个股份由个人全部收购下来了，跟其他人没有关系。这说明秘波海对正海生物是非常看好的，而且是全力支持的。他收购完了以后，又追加注资了上千万用于研发。公司在摸索的过程中，发现了口腔修复膜市场。对于皮肤修复膜，我认为这个市场空间不大，之所以口腔能够用到，原因在于种植牙的异军突起。要保障种植牙的里面的骨质成分，种植牙能否成功决定于种植体，也就是牙齿的骨头量多与少，如果少的话它肯定不紧固，就可能有问题。
这时候就要用膜来阻挡皮肤对它的填充，因为软组织增长的比较快，骨头增长的比较慢。所以才会在种植体中间大范围的应用，而且渗透率不断地在提升，这是公司摸索出来的一个过程。但是对于皮肤修复膜来讲，人的自我修复能力是比较强的，我不用它皮肤也能够很快长起来。虽然这个市场很大，但是对这一块的需求没有那么的迫切，所以我觉得皮肤修复膜，虽然空间大，但是需求小。这样说，你看是否合理。
关于秘波海减持的问题，秘波海前期投入了巨资，而且是从别人手里收购过来，收购完了以后又投入资金支持公司开发，终于找到了一条道路。在这种情况下，他减持一部分对于一个企业家也是正常的。只要不是清仓式减持，减持完了还有30%多，这种占比也完全能够控制公司，只要不存在清仓式减持或者不看好公司，我觉得这个应该可以理解。
我再给大家说一下，研发项目中间有一个子宫膜也是一个非常看好的市场，是巨大的一个市场分支。这个技术是中科院作为技术方，南京鼓楼医院作为临床方，双方拥有产品的相关专利，相关专利都已经被正海生物前几年全部纳入囊中。当时是正海生物推动这个事情的，它的主要应用领域是两方面；第一方面主要是由于子宫缺损或者子宫出现问题导致不孕不育症，这个在现实中间比例比较高。
正海生物和南京鼓楼医院，包括中科院在鼓楼医院做了相关的三期临床，其中有几十例是用各种办法都无法受孕的案例。一大半以上通过正海生物的子宫修复膜修复完了以后，成功怀上了宝宝，这个对于整个不孕不育症领域是巨大的贡献。三期临床全部已经通过了，但是它涉及到遗传方面的因素，国家对这一块比较审慎，公司也是比较审慎。本来在去年就应该申报的，公司比较审慎的情况下，要补充相关的材料，这个也在紧锣密鼓的完善过程。如果这个市场一旦获批，它的市场比活性生物骨市场更大。
Q：游总我问一下，这个产品有没有进社保，它的毛利率在93%左右，净利率也在40%左右。如果他要进社保的话，社保的集采对它的影响有多大？
A：口腔方面很难进社保，口腔大部分全是自费的。脑膜有一部分是进社保的，主要是跟有些因素有关系。如果它能够进社保的话，它的市场空间就更大了，我觉得对于正海生物是可遇不可求的。