编者荐语：作者不仅对思考乐有深刻的见解，文中也详细分析了整个教培赛道的发展趋势和情况。
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分享时间：2020年8月13日
本文是《思考乐投资价值分享（上）》的下篇。部分配图来自网络，如有侵权，请联系删图。未经分享人和教研汇双方一致同意，严禁转载！
3.公司分析
3.1.历史与现状
思考乐起步于2008 年，创始人陈启远先生，2个人、1间房即开启了创业之路，与当下草根的、小规模的K12教培机构无区别。思考乐于2012年正式注册成立，位于深圳。2016 年，思考乐将业务拓展至福建厦门，2017年进入东莞和佛山，2018 年进入惠州，2019 年进入江门和中山，并于2019年实现上市。
目前，思考乐是广东省TOP5K12中增速最快的K12教培机构，2016-2019年收入的年复合增长率达60.9%。
思考乐的总入读学生人次，2019年实现近30万人次（2016-2019年CAGR达45.0%），学习中心数从2016年28个提高至2019年的100个（2016-2019年CAGR达52.9%）。思考乐在上市之后，加快了扩张的步伐，品牌力得到进一步提升，思考乐从深圳（一线城市）向三、四线城市（如江门、中山）布局，这一进程对三、四线的中小机构形成了降维打击，不断巩固和加强其在大湾区的市场地位。
3.2.业务范围
公司目前主打“升学”和“乐学”两个品牌，“升学”提供与学习科目相关的辅导，用于帮助学生提高成绩，备考小升初、中考和高考，而“乐学”主要向小学1-3年级学生提供语言类、数学类、表演艺术、绘画等素质教育类课程。
根据公司FY19年报数据，“乐学”的2019年入读人次仅0.64 万人次，而“升学”的2019年入读人次为28.97万人次。个人认为，“乐学”仅是公司前期引流顾客，丰富产品的一个手段，前期锁定小学1-3年纪学生，方便后期转化为“升学”用户，目前看，“乐学”并不在公司未来发展的主轴线上。
思考乐于近期（8月8日）举办了新品牌发布会，今后除了“升学”、“乐学”外，还将新增“鸿盟”高端班品牌（面向高素质学生群体）及网课品牌。
3.3.公司战略聚焦，“升学”品牌定位明确
1）聚焦小班制
思考乐只在老师平时闲暇时，才会穿插一对一和一对三，选择占据收益率与教学效果平衡性最好的版型。众多同业机构采用的一对一班型，相对来说是规模不太经济的选择，虽然可以获得较好教学效果，但是教师资源消耗较大，而思考乐则选择1：15、1：25为区间的班型。
2）聚焦大湾区
思考乐在2-3年内仍将聚焦大湾区，深圳、东莞、佛山、惠州、江门、中山为重点城市。此前思考乐在厦门（陈启远先生老家），开了3家店，但未能发展起来，2019年关闭1家，剩余2家处于维持状态，因为成本高企、资源调度不易。
思考乐在2020年有一重要看点，即首次进入广州市场；在广州市场获取市场份额不易，广州除了有学而思外，还有1家非常强的线下机构（卓越教育集团），因此思考乐将广州作为大湾区相对靠后的拓展城市的原因所在。
思考乐目前已将资深团队派驻广州，作为2020年的重点拓展城市。疫情期间，思考乐广州公司已开展蓄课，预计今年将在广州开设2个线下网点。在区域强势龙头公司竞争力占优的情况下，广州一战的成败，是对思考乐市场开拓能力的很大考验，之于思考乐、之于投资人都有着不一样的意义，投资人需要观察思考乐在广州的开店效果。从最新路演得知，思考乐在广州的蓄课情况非常理想，超出公司预期，即便受到疫情的影响。
本报告成稿之时（7月份），思考乐曾提及，将于今年落地华东。目前看，该战略已明确。落地华东预计将在今年年底，效果如何需于明年观察。
因此我认为，思考乐有两个非常重大的关注点，一是广州拓展情况，二是华东落地情况。
3）聚焦提分段学生
思考乐立足于提分，辅以补差、培优。60%学生为成绩中等学生，提分为主。约20%为补差学生。约20%为培优学生，公司为此在专门成立了“鸿盟”高端班。“鸿盟”高端班由江游先生（曾为邦德教育集团高管）出任负责人，以进一步提高该品牌的品牌力。但是我认为，思考乐的“高效提分、专注升学”的基本理念并无变化，未来仍将以培良提分为主要内容，同时也避免了与学而思在培优上“拼刺刀”。
4)以线下教育为主，线上教育为辅
在过往的路演（疫情之前）中，思考乐均很坚定表示会坚持走线下教育，要做一个“有温度”的教培公司，暂时不会开拓线上教育，主要基于走线上需巨额投入的考虑。然而，这场疫情迫使思考乐从线下转至线上，疫情期间公司及时、快速应对，不断进化，远超我个人预期。
目前，公司透露，未来业绩，70%来自线下课程，30%来自线上课程。公司当下使用ClassIn平台，未来将考虑自建。公司战略比较清晰，线上聚焦短期班、讲座班、冲刺班等大班模式，采用清北名师方式，而线下则依然保持自己原有的优势。
我认为，疫情给思考乐带来的变化有两方面：一方面，思考乐意识到没有线上是不行的，尤其面对突发事件会被动；另一方面，思考乐尝到了线上教育的“甜头”，摸索出了适合自己的、性价比高的线上教育模式。公司曾明确表示，至少在一年之内无大规模投入的预算，一年之后要根据公司在线上的获客情况、收入情况再作判断。
3.4.公司各城市分校发展情况
3.4.1.深圳
深圳是思考乐大本营，目前公司在深圳开有70家分校。分布的区域，除了关内的4区（福田、罗湖、南山、盐田）外，在关外和新区也都分别布局了分校，包括龙华、宝安、龙岗、光明、坪山。思考乐在深圳的覆盖范围广于学而思，许多关外学生因为距离原因而选择思考乐。
根据公司FY19年报，深圳校区营收占比约80%（总营收7.1 亿元）。未来，思考乐在深圳的第一阶段目标是10亿元营收。
3.4.2.东莞
思考乐于2017年1月开设第1家东莞分校，目前东莞是思考乐除深圳之外最大的城市校区，官网显示目前东莞有16 家思考乐分校，分布在东莞10个区镇。相比于18/19学年寒假，19 /20学年寒假，来自东莞的营收增长47.6%。
3.4.3.佛山
思考老目前于佛山有8家分校，分布在南海、禅城、顺德等3个区。19/20学年寒假，来自佛山的营收增长73.77%。
3.4.4.惠州
惠州为思考乐于2019年新进入的城市，官网显示目前有10家分校，分布在惠州、惠阳、仲恺高新区和博罗县。因为惠州为2019年新进入城市，19/20学年寒假，来自惠州的营收增长900%。
3.4.5.厦门
厦门是思考乐最早异地扩张的城市，此前共有3家分校，2019年关闭1家。厦门区域运营情况一般，但随着思考乐的华东战略落地，或许厦门将重新纳入考量与布局，后续需要持续观察。
3.4.6.江门
江门为思考乐于2019年新进入的城市。思考乐于江门，目前有2个校区。今年疫情期间，江门实现1.4万科目到场。公司会继续加大江门分校的开拓。
3.4.7.中山
思考乐于中山，目前有1个校区。此前思考乐开展蓄课，计划于寒假大力推广，然而“撞上”疫情，寒假仅实现0.7万科目到场，但仍高于预期，因为前期仅为线上拓客，与客户并无面对面交流，获客存在难度。公司会继续加大中山分校的开拓。
3.4.8.广州
广州是思考乐2020年重点进军城市，计划建立2 所线下分校，分别位于广州的荔湾区和海珠区。从公司路演得知，截至2020年3月8日，公司通过线上引流，已建立超700个群，已报名春季班超2500科目，有意向报名暑假班超5000科目，数据超过预期。公司期待并相信能做好广州业绩。目前，公司已由最早期合伙人李勇先生带领公司资深团队进驻广州，拓展广州市场。
3.4.9.小结
下图为公司未来3年扩张计划。受疫情影响，公司把2020年新开校区目标，从原先的超40家调整为36家，而2021年仍维持新开40家的目标。于8月8日的新品牌发布会上，公司宣布2021年的新开校区目标为52家。
3.5.公司财务分析
3.5.1.利润表
思考乐于2019年上市，根据公司招股说明书，业绩可追溯至2016年。目前，公司处于业绩快速增长期，无论是营收还是利润，这几年都增长快速。
营收方面，从2016年的1.7亿元增长至2019年的7.1亿元，2016-2019增幅为316.6%。公司在营收体量已逐渐加大的情况下，2019年营收仍获得了同比44.3%增长。
毛利方面，从2016年的0.56亿元增长至2019年的1.87亿元，2016-2019增幅为440.0%，其中2019年的同比增速为62.8%，毛利增幅远大于营收增幅。这说明学校网点逐步增加、规模逐步扩大的情况下，平均成本下降明显。
利润方面，归母利润从2016年的0.10亿元增长至2019年的0.95亿元，2016-2019增幅为813.5%，其中2019年的同比增速为31.5%，这是因为支付上市费用，若扣除上市费用影响，则2019年调整后净利润同比增长62.4%，涨幅惊人。
销售费用值得我们关注，从2016年的0.14亿元增长至2019年的0.22亿元，2016-2019增幅仅为51.7%,相对营收及利润，增幅很低。这与思考乐一贯采用的销售策略有关，思考乐几乎无专门的销售团队，也未有大量广告投入以获客，公司主要依靠家长传帮带、暑假寒假免费课、免费4点半作业辅导、教师口碑拓展等途径招新。因此销售费用非常少。所谓4点办课堂，指4点半一般不排课，让老师免费辅导学生做作业，学生可以带同学一起来，从而成功招新。暑假寒假则推出语数英3科、为期15天的免费课，只收取99元书本费，即可获得大量新生，对小学3年级升4年级、小升初的学生很有吸引力，大量获客之后仍有较高留存率，从小学4年级开始补习至6年级，从初一延续至初三。上述为最有效的获客时段，之后再依靠老师对学生的优质辅导、优质服务来留存学生。
3.5.2.资产负债表
1）负债率及负债成本
教培行业有预收特性，通常整体负债率不高。然而，根据FY19年报,思考乐总负债率为62.4%,与预期不一致。通过仔细拆解报表、分析原因，我发现占比最大的是租赁负债。根据最新会计准则，租赁场地的费用（除短期租赁/低价值租赁外）需折现回来计入负债项下，而租赁资产亦需要计入非流动资产项下。按占比大小，除租赁负债外，其次是合约负债（即预收学费收入），再次是有息贷款。截至2019年年末，思考乐的计息负债为0.61亿元，负载利率范围为5.0%-5.2%，而现金及现金等价物为2.41亿元，远大于计息负债，完全不存在负债率高企的问题。此外，现金/短债比例达629.8%，财务非常安全。
未来进一步解析思考乐的财务安全性，我把一年内到期的负债租赁纳入计算，现金/（短债+流动租赁负债）比例为174.5%，可见现金依然足以安全覆盖，毫无资金压力。
2）轻重资产比例及周转率
教培行业属于典型的轻资产行业、快周转行业。根据FY19年报，截至2019年年末，思考乐的非流动资产占比为49.6%，主要因为租赁资产计入非流动资产项下，金额为7.30亿元的非流动资产项下，使用权资产为5.26亿元，占比72.1%。若扣除使用权资产后，剩余非流动资产仅占总资产比例13.9%，是典型的轻资产行业。
3.5.3.现金流量表
从现金流量净额看，思考乐目前处于[+、-、+]阶段，即经营活动现金流和融资活动现金流两头发力，共同支撑投资活动的开展，处于业务快速拓展期。这类企业需要重点判断其新业务是否赚钱，而思考乐的新开网点模式是毫无疑问的、符合可以快速回本并赚钱的模式。
现金流净额/净利润比例达3.2，说明所有利润都实实在在地以现金的方式流入公司，不存在任何利润造假、拖延账款的问题。
3.5.4.杜邦分析
杜邦分析法： ROE=净利润/净资产 =（净利润/营业收入）×（营业收入/总资产）×（总资产/净资产） =净利润率×资产周转率×权益乘数
根据思考乐年报数据，FY19，思考乐的净利润率为13.3%，资产周转率为0.73，权益乘数为2.66。因此我认为，思考乐的高ROE来源于三方面的叠加，即不低的净利润率、不低的周转率、对下游占款及租赁资产所带来的较高权益乘数。
思考乐在上市前，其ROE数据更为夸张，主要源于净资产绝对金额较低、负债较高，其中FY17的权益乘数（总资产/净资产比例）达到18.7。
思考在上市后，随着现金增多、净资产增厚，FY19的ROE为28.4%，显著高于同业公司。若直接以2019年年末净资产作为基数计算，则ROE为17.1%，较同业公司，ROE处于略高的水平。
3.6.竞争力分析
思考乐的竞争力来源于4个方面，首先是占据了前文提及的“天时”、“地利”、“人和”，其次是公司在战略上做到了“人、事、物”相匹给。
3.6.1.占据“天时”
K12教培行业处于高复合增长阶段，同时叠加行业集中度提升,该行业的公司整体受益。
3.6.2.占据“地利”
思考乐地处大湾区，享受到了大湾区的人口红利、经济红利、人口素质提升红利、参培率提高的红利。
3.6.3.占据“人和”
思考乐自称是教育界的“海底捞”，是通过激励获得员工能动性最好发挥的教育公司之一。教育行业，最大的瓶颈就是教师，怎么招到并且培养足够量的好老师，成为每一家教培机构需要思索的问题，同时，怎么最大限度发挥每一个老师的能量也是关键。
学而思用中台的研发，既解决了课程体系的问题，也解决了教师离职给机构带来的损失，创建了独特的学而思模式。新东方从名师起家，上市后，由于以利润业绩为导向的考核激励机制出了问题，新东方迅速进化到以效果、满意度等质量为导向的考核激励机制，叠加新东方的人文主义精神激励。跟谁学则采取名师高薪制。教培机构无不在努力解决“吸引教师、留住教师、激发教师”的问题。
思考乐则启用了“教师合伙人制”、“校长裂变制”、“股权激励制”，在不同层级上，释放人的能动性和积极性。
1）教师合伙人制
教师底薪，入职薪酬为4000元/月，年薪为50000元，研究生、985/211毕业生薪酬略高。
教师合伙人奖励、校区合伙人奖励、平时正常奖励分别为约30000元、约20000元、约10000元。
我认为，思考乐对教师的激励比较到位，同时也绑定了教师。一个教师，入职之初年收入不足10万元，但收入随着负责的学生人数增加而增加，优秀的教师年收入可达30-40万元，之后还有机会晋升分校校长和大区校长。教师与其离职创办一家小机构，不如留在思考乐，这相当于内部创业，多劳多得，避免了需要解决（注册）手续、租场地、招聘、财务等一系列问题。疫情期间，思考乐也在尽力吸引小机构的教师加入团队，思考乐欢迎小机构的教师加入，但对并购小机构持保留态度。
2）校长裂变制
思考乐快速从深圳、东莞扩张到中山、江门、惠州后，除教师外，最缺少的是能够挑起大旗、担起责任的校长，因此，2019年末至2020年初，思考乐在原有的校长分成体系的基础上，参考学习海底捞后，完善并进化出了现在的校长裂变制。
原有的校长（分校校长、大区校长）分成体系为：基础目标的利润的12%作为分配提成；若超过目标，则增量部分为基数，第一档提成比例为15%，提成比例最高可至20%-30%。
思考乐此前对校长采用任命制，即校长由公司指派，且要求该新晋校长需为公司培养出两名达到公司标准的接班人，以保证原有学校的教学质量、客户满意度、人才延续性才能上岗。
校长裂变制，则是已有的机制下，让具备相应能力的人才获得主动走上校长岗位的机会，除了资格提名、认证考核、淘汰机制外，最重要的是类似海底捞的师徒制，即师父校长可以获得徒弟校长、徒孙校长所在学校的利润提成。
3）股权激励制
思考乐于2019年9月实施了股权激励计划。
截至2019年12月31日，思考乐的原14位管理层通过鸿图嘉业持有上市公司股权，比例为24.84%。鸿图嘉业的股东持股比例如下：
我认为，思考乐的成功在于，公司的14名联合创始人，直至2020年都未离开公司，这是公司凝聚力的体现。
3.6.4.“人”、“事”、“物”匹配
有人质疑思考乐的教师水平低，创始人并非名校出身，教师大多为一般本科毕业、并非名校毕业，如何能培养出被名校录取的学生？也有人质疑思考乐的研发投入低、没有核心教材体系，如何能教出好学生？还有人质疑思考乐的合伙人制度，认为教师不适合采用合伙人制度，以经济绩效为考核，如何能保证教学质量？
我个人认为，以上质疑都有一定道理，但是，当“人”、“事”、“物”三者都能够协调匹配，自成一个封闭的体系后，就能够形成合力，形成公司特有的竞争力。
思考乐的定位，即“高效提分、专注升学”， 60%学生是成绩处于中间段的孩子，这部分孩子和属于培优的孩子不一样。培优的孩子的家长都非常重视，管得很严，同时培优的孩子在学校“吃不饱”，需要补充更高层次、更深层次的教学内容，而学而思做得最好，学而思通过自创教学体系和内容，投入大量的研发实现。而对于提分段的孩子，教学难度需要有所降低，但需要教培机构在学生的学习习惯、学习兴趣上投入更多人文关怀。思考乐虽然也推出了针对培优的“鸿盟”班，甚至对部分优秀的班型提出对赌机制，承诺若是考不上名校退还学费，但是“鸿盟”班的收入占比较小，主要是起到品牌宣传和引导作用。
思考乐的教研设置是“小后台、大前台”模式，每个校区校长会带着校区教师深度研究该片区学校的教材、历年考试题型、对口升学学校要求，因此我认为，思考乐的本地化做得非常到位。思考乐经常发布“红榜”，公布本学期有多少学生的成绩从70分提高到95分。个人身边就有家长曾说，思考乐在深圳罗湖区的统一调考中，压中语文阅读题，有效提高了孩子分数，对思考乐非常满意。
教师方面，思考乐对外宣传其教师中有众多清北学霸、985/211名师，但实际情况是，985/211名师占比应该不会超过20%。思考乐一般优先采用来自农村、能够吃苦耐劳、有拼搏精神的年轻教师，对这类教师使用三个层级的合伙人制度，能够充分发挥其能动性。因此，公司强调线下要做“有温度”的服务和教育，教师和学生之间除了教学，会有更多的生活和情感互动。思考乐很少进行专业的营销，教师需要肩负与家长、学生的沟通任务，通过公益讲座、家长传帮带、免费课、4点半免费辅导等手段招新，核心就是为了充分发挥教师能动性以实心留新目的，只有通过感情沟通、日常生活互动，叠加优质的教学，才能留住学生。据我了解，思考乐的小学3年级升4年级的免费课，不少家长反馈思考乐教师与孩子的互动甚好，孩子上完课后很想报班，因为孩子认为老师很好且很有意思。因此，思考乐通过免费班招新后，一般留存率在20%-30%之间，老店续保率则超过90%。
综上，思考乐通过合伙人制度激发了中等老师的能动性，主打为中等学生提分，降低研发和教学难度，又通过“小后台、大前台”模式，让本地化教学做到极致，提分效果显著。因此，我认为，思考乐的定位明确，前中后端与定位匹配，形成闭环。
3.7.管理层与企业文化
3.7.1.管理层
创始人陈启远先生属于典型草根创业，毕业于湖南邵阳学院。最初就职于深圳邦德，因激励机制的问题，而出走创办思考乐。从创办伊始，陈启远先生就非常注重利润分享机制，思考乐现在的三个层级的合伙人机制就是当初埋下的种子。37岁的陈启远先生年富力强，非常擅长演讲，以自己草根创业为典范，经常激励大量的学生励志向上，也吸引家长报名参班。陈启远先生在创业早期曾一年开展40多场演讲会。思考乐迄今依然有一批专门负责公益课演讲的老师，专门负责引流，演讲非常精彩，能获得家长共鸣。
CEO齐智明先生，35 岁，毕业于安徽师范大学，负责集团的整体运营，今年职能调整为产品开发。
陈弘宇先生，34 岁，集团执行董事，毕业于湖南农业大学，管理学学士学位，负责本集团的行政管理工作。
许超强先生，41 岁，集团执行董事，曾就读于三明职业大学，负责深圳龙岗区学习中心的整体运营和管理，也是思考乐投资人经常参观的旗舰店。
建议投资人关注思考乐管理层之间的连带关系，陈启远先生是陈弘宇先生的妹夫，是许超强先生的表弟。
综上，我认为，思考乐管理层的优势是年富力强，且因为草根创业出身而非常有激情，劣势是过于草根，由于管理层的毕业院校非常普通，未来如何能够管理大批985/211或清北名师并让名师信服，是投资人持续观察的问题。
3.7.2.企业文化
企业使命：博学精教，成就学生
企业愿景：成为中国受人尊敬的领先教育品牌
核心价值观：勤俭担当 敬畏感恩 高效忘我 团结共赢
陈启远认为，除了教授知识，教育另一个核心的意义在于“育人”，陪伴成长，培养健全人格，让每个孩子心怀梦想，拥有实现人生价值的能力。“以坚韧不拔的精神，保持长期艰苦奋斗，以成就他人为己任，将年轻的生命演绎得精彩绝伦”，这是陈启远的人生格言，也将这种精神渗透到了思考乐的文化里。
投资人可以通过思考乐在疫情中的应变，来感受思考乐这个企业的文化和战斗力。
2020年1月23日（年29），武汉宣布封城，此为背景。
2020年1月22日（年28），思考乐召开集团高层会议讨论疫情应对。2020年1月23日（年29），思考乐在武汉宣布封城之后，第一时间决定将所有线下课程转至线上，以及确定使用ClassIn作为平台，并于当日完成所有硬件下单。高管于年初一投入工作，核心股东于年初二投入工作，管理层于年初三投入工作，直到农历正月十一才应政府要求才被迫转为居家办公。思考乐的网课配备于年初五全部到位。
对于一家几乎没有涉足过线上教育，一直强调聚焦线下的教培机构来说，这个响应速度让人难以置信。老师除了要把所有线下课件导到线上，还要和家长、孩子们做沟通，难度可想而知。 思考乐的寒假课程，全部实现“原班老师”、“原班价格”、“原定时间”的三原则。事后数据显示，付费学生的收费学生到场率为81.69%，该数据甚至略高于往年；免费班到场率为73.55%，较往年的约92%有十几个百分点的差距，这是免费班粘性不足造成的；寒假退费率4.6%，较去年同期的8.3%有所下降的原因在于：1） 今年经营情况好于去年；2）学生放假时间长，家长希望继续跟着原老师上课；3）部分家长在疫情期间没有进行退费。此外，思考乐在今年寒假通过免费课获得了学生约12万人，这部分的导流引入尚未转化。
对于一家几乎没有涉足过线上教育的机构，短时间内能快速响应，制定策略，并赢得学生和家长信任，获得较高的到场率和较低的退费率，同时在疫情期间，对网课的适应、摸索、观察，制定出适合自身发展的线上教育方式和路线，充分体现了思考乐的战斗力。
3.7.3.员工队伍建设
公司推出了“教师合伙人”“校长裂变制”和“股权激励制”多层级的激励制度。同时，公司对该淘汰也不手软，公司设有淘汰机制，会淘汰位于末位5%的校长和末位5%-10%的教师，目的是让企业处于动态平衡的状态，始终有新人进入。
3.8.治理分析
3.8.1.股权架构
思考乐的股权架构比较简单。陈启远先生通过语汐国际持有上市公司38.52%股权，14位创业合伙人通过鸿图嘉业持有上市公司24.84%股权。华润创业联合基金一期（有限合伙）作为基石投资人，通过华创煜耀持有上市公司11.63%股权，思考乐与华润已在广州、中山、深圳等多地展开合作，进驻华润万家租用场地。
3.8.2.对中小股东的态度
上市以来，公司管理层对资本市场非常重视，多次进行路演，中小股东的考察要求也尽可能满足。公司承诺每年按照不少于可分配利润的30%进行股息派发。2019年上市后，中期派发每股0.02港元中期股息及每股0.04港元中期特别股息，末期派发每股0.06港元末期股息及每股0.06 港元末期特别股息。分红非常可观。
3.8.3.若股价低迷，管理层是否有能力、有动力进行市值管理
思考乐目前公众持股占比为25%，虽满足港交所要求的最低公众持股比例，但若是股价低迷，股东增持或公司回购则需要向港交所递交特别豁免审批。
由于公司与资本市场沟通充分，通过公司业绩释放进行市值管理，暂时无需担心担心因股东增持或公司回购导致公众持股比例不足的问题。
4.估值分析
4.1.公司估值
4.1.1.估值对比
估值纵向对比，思考乐上市后，历史最低PE为21.2倍（上市后1个月内），此后PE倍数一路走高，截至2020年5月29日PE为76.9倍，截至2020年8月11日PE为超111倍，PE倍数屡创新高。
估值横向对比，思考乐的估值与好未来、新东方同属第一梯队，主要源于思考乐近年的大力扩张、快速发展，以及思考乐即将跨出大湾区向全国扩张所导致。横向估值对比，思考乐估值并不便宜，而同业公司卓越教育集团的仅约22倍。
4.1.2.单店盈利模型分析
以学生人数为基准的盈利模型，存在大量不确定性，如学生人数、营销班（如免费班、短期班）学生人数、正价班（或长期班）学生人数、各班型占比等，不容易获取准确数据。为此，我转为采用单店盈利模型进行测算。
以一家新开的、店面面积为1500平方米的网点为例，思考乐通常于4月租场地、进行店面装修、同步筹备招生，7-8月开展暑假99元低价体验班，实现蓄客约6500人（个别优秀门店，如深圳龙华门店，首次蓄客约1.1万人），9月开展秋季正价班，暑期低价班向秋季正价班转化留存约1300人，转化/留存率约20%。
城市能级越低则租金越低，如江门，租金单月单价仅30元/平方米，且学生数量略少、利用率略低、学费单价略低。整体看，较高能级城市，低能级城市的门店，收入降幅小于成本降幅。
再以运转良好的店面为例，具体如下：
公司历年数据如下：
单店收入=收入/（上一年度中心数+当期中心数/2），思考乐最近3年单店收入在900万-1000万元区间。
单店毛利=毛利/（上一年度中心数+当期中心数/2），思考乐最近3年单店毛利在320万-400万元区间。
综上，基于公司数据反推的单店毛利数据、本人测算的单店盈利模型数据，两者相符。因此，以下将以单店盈利模型为基础，测算公司未来3年业绩。
4.1.3.未来3年业绩预测与估值分析
下表为基于思考乐原扩张计划的业绩预测：
下表为市值预测，人民币兑港币汇率取1.1：
下表为基于思考乐新扩张计划的业绩预测：
下表为市值预测，人民币兑港币汇率取1.1：
根据管理层提供的业绩指引，由于受到疫情影响，FY20的净利润增长指引从35%-40%区间下调为25%，同时公司调高了2021年的开店数。预计公司业绩将于FY21、FY22追回。
取乐观估值，即FY22业绩取80PE计算，3年涨幅67.1%。
整体而言，思考乐是一家市值较“贵”的公司，但也是一家优秀的公司，需要投资人持续关注。公司股价若出现合适买点，投资人将获得较为理想的收益，比如疫情期间，思考乐股价曾一度下跌至8.52港元/股。
4.2.风险提示
1）公司业绩不及预期，同时叠加杀估值的风险
业绩、估值双杀的风险，是投资思考乐的最大风险。
2）公司战略定位发生转移的风险
思考乐聚焦在线下、小班制、提分段、大湾区，战略定位与教师层次、激励机制所形成的特有闭环模式，是思考乐最大的竞争优势。投资人需要特别警惕公司战略定位发生转移所带来的风险，如公司开始大手笔投放线下广告，改变现有模式，则需要投资人慎重思考模式改变对业绩的影响、效益是否与投入相匹配。
3）公司异地扩张的风险
思考乐目前聚焦大湾区，若走出广东，则面临不确定性。我认为，不确定性有二，具体是：
i）扩张的目标城市；北京、上海属于知名教培机构、名师云集的城市，拓展难度相对较大，所幸思考乐目前战略较清晰，于华东的拓展也以二、三线城市为主，一旦思考乐于华东打开局面，则风险消除；
ii）管理能力半径；公司是否能够克服长臂管理，需要投资人持续观察。
交流环节
Z: 对比卓越教育和思考乐这两家大湾区的教培公司，估值差距很大。目前，思考乐进军卓越教育的大本营（广州），而卓越教育也加大在思考乐大本营（深圳）的投入。据您观察，双方各自进展如何？如果按照资本市场目前的估值，应该是预期思考乐在广州终有一天会越超卓越教育，事实是这个可能性大吗？
X：我认为，按照思考乐目前的估值，并不是预期思考乐会在广州超越卓越教育，而是预期思考乐会打开全国市场，成为继新东方、好未来之后的、拥有全国广阔市场的教培公司。
X：之于卓越教育，我认为要观察战略上的变化，卓越教育做个性化业务（一对一、一对三），在品牌上更追求高端化，但经济效益相对弱一些，整体增速没有思考乐快，未来要观察卓越教育在战略上的调整、发展的速度。但从估值上看，卓越教育的估值肯定比思考乐更具合理性、更具吸引力。因为约20倍PE估值的、发展不错且能保持稳健增长的教培公司，投资风险相对较低。
T：卓越教育估值大幅低于思考乐，是否因为扩张速度慢导致？
X：卓越教育我研究不深，仅有粗浅了解。我认为有以下两个方面导致：1）卓越教育一直比较讲究教学品质，个性化业务（一对一、一对三）占比相对较多，注重教学品质的公司的扩张速度肯定会略慢；2）公司前期投入了较多资金打造线上系统。上述两个方面对利润影响较大。因此，对于思考乐是要等待买入机会，而对于卓越教育则是要观察变化。
T：卓越教育品质更好，思考乐速度更快，是否可以这样理解？
X：卓越教育的高端班型占比更多，思考乐的提分班型占比更多，同时思考乐的文化更狼性。班型占比不一样不能代表品质差异。
T：思考乐比较切合市场需求，更接地气。
X：思考乐选择性价比最高的一段切入。
H：教培行业全国化的难点在哪里?
X：我认为教培机构全国化的难点在于优秀教师的招聘。例如专注培优的学而思，其教师多数为985/211毕业，将这些教师外派至四线城市非常困难。之所以众多投资人看好思考乐，是因为符合思考乐标准的教师的招聘难度更低，思考乐的教师以普通师范院校、农村出身为主，且思考乐主打本地化、提分段，教师层级与思考乐战略定位相匹配。当然了，能够走向全国化、狼性文化则是投资人看好思考乐的更深层次原因。
T：思考乐的家长学生传帮带模式是否不利于标准化和全国复制？
X：家长传帮带模式，我认为，在全国范围内复制无需担心。思考乐基本上是先做线下推广，建立客户群，之后以低价课（如99元课）蓄课，再后以网点为中心进行家长传帮带。
Q：思考乐的市场预期特别高，就算外省扩展成功了，似乎也没多少空间，但一旦失败，有可能就是巨大的股价向下的波动，怎么看？
X：我认为思考乐当前的估值无疑是贵的，若3年后全国化蓬勃发展，并维持30%-40%的增速，而公司股价仍维持80-90倍PE，则投资人仍可以获得合理回报。当然了，一旦遇到挫折，市场开始杀估值，投资风险毫无疑问必然较大。因此，思考乐之于我，要看市场是否提供买入机会。
L：请介绍思考乐此前于厦门没做好的原因。为何认为思考乐于省外扩张不力，却能预期思考乐可以在华东做大？
X：我认为，于厦门没做好，不能作为思考乐省外扩张不利的依据，因为开拓厦门之时思考乐规模仍小，且公司战略重点不在省外而是深圳，厦门并非重要战略部署，仅因为厦门是陈启远先生老家而做的尝试，公司为此曾经做过解释。而当下，公司已有良好基础，也在大湾区三、四线城市拓展的经验，公司开拓华东是战略部署，与当初开拓厦门局面不一样。
Q：至今好未来、新东方在全国化布局成功，外省对其他品牌认知度比较有限，我认为全国化不容易。
Z：确实，全国化扩张不容易。思考乐必须在广州以及其他一、二线城市证明自己，才能形成品牌优势。思考乐于广州的扩张值得认真研究。
X：我认为目前看成功的概率很大，唯一担心的是，管理层万一膨胀，步子迈得太大，发生一些事件，产生不好影响，陷进去。一线不用看，尤其北京、上海，核心看二、三线城市拓展情况。
Q：需要观察3年，股价和基本面才比较吻合。
X：我认为110倍PE毫无疑问贵了，要么等机会，要么等时间消化估值，但思考乐的进化速度、狼性文化确实很强。
Z：若主要做提分，就需要特别强的本地化能力，思考乐的模式确实可能能做到。不过理论上可行的东西，实践上经常南辕北辙。
H：我认为，思考乐“收割”二、三线城市市场的机会不小，毕竟这些区域的对手弱很多，避开好未来、新东方的强项是理性选择。
Z：好未来、新东方在二、三线城市已经布局很多了，三、四线城市布局相对少。
H：更正，我指的是三、四线城市。对于三、四线城市市场，好未来、新东方也去不了。思考乐可以成为教培行业的碧桂园。抛开估值不谈，很难得看到一个如此狼性、如此有拼搏精神的团队了，思考乐是一家值得收在自选股里的公司。
Q：三、四、五线城市市场，新东方已经在收割了。
Z：我认为，市场还没到大家（指大机构）“拼刺刀”的阶段，甚至还有大量小机构存在，大机构还无法完全“收割”小机构。
C：思考乐往上做鸿蒙班，学而思是否在往下做提分班？
L：有的，但是少，其他机构都有针对培优的业务，但规模不大，打品牌居多，并非规模化产品。
Z：学而思确实是在往下做，如深圳市场，学而思除了创新和培优体系，还增加了校优体系。以前每年安排两次录取考试，合格了才可以报班，现在随到随测了。思考乐的“鸿蒙”新品牌目前由江游负责，江游来自邦德。在学而思进入深圳之前，邦德非常优秀。
C：狼性文化而言，学而思比思考乐如何？
Y：思考乐可以说是站在邦德的肩膀上发展起来的。其他机构是店（培训中心）自为战，思考乐是人（教师）自为战。全民皆兵，每一个教师都是一个战斗单位（经营单位）。
L：除了跟谁学，其他机构的狼性都比思考乐差几个身位。
Z：学而思是体系打法，战略布局更深远。思考乐是狼性打法，每个人的主观能动性更高。学而思通过中台保证教学质量，解决教师离职带来的伤害。思考乐是让教师与其自己外出创业，不如留在公司内部创业。
C：思考乐团队很多来自邦德？
Z：部分团队成员来自邦德，江游算是最重量级人物。
M：江老师是思考乐上市后才被吸引来的。当然了，按时间算，大概率是上市前已经谈得差不多了。
W: 思考乐的创始团队流失率为0，一方面是优势，另一方面也是隐患。我认为, 一个团队，最重要的是优胜劣汰。思考乐创始团队都是普通学校毕业，又流失率为0，主要靠狼性，能支撑一家全国性的公司吗？
W: 学而思张邦鑫在创业之初，就定下规矩，自他以下的管理层，最高级别为“经理”，为将来吸引人才留下位置。
X: 思考乐的人员问题，确实是思考乐未来发展壮大的一个关键因素。未来如果引入更多江游级别的人物，甚至更高级别的人物，怎么处理好新的牛人和原管理团队之间的利益是关键。目前看，新增股权激励是解决手段之一。当然了，新的管理层也有可能思考乐自己培养的，这类型人才本身和“狼性”的企业文化是融洽的。
W：学而思现在主要精力在线上，一旦发现思考乐对其形成威胁，转回线下发力，思考乐能打赢学而思吗？
W: 根据我在深圳的调研情况，思考乐发展的非常好，主要原因是学而思没有发展线下，比如深圳龙岗区少有学而思网点。
Z：单论深圳，学而思线下和思考乐线下共存好多年了，学而思在单店扩张上感觉更注重单店坪效。深圳的情况，从小学阶段的报名和初中阶段的报名情况看，很多位于关外的普通教培机构，与位于关内的优质教培机构相比，关外的学位甚至更紧张。这是因为大量外来人员在关外置业，未来关外对教培的需求会很大。学而思一直在深圳加大网点布局力度，但从实际行动看，关外的布局，学而思还是很谨慎。位于龙华的、新开的学而思网点，距离思考乐网点大概就500多米，目前看，没有对思考乐网点造成很大影响。
Z：我对80%的思考乐学生通过线上实现提分持保留态度。学而思的培优学生，家长跟得紧，学生优秀，自觉性高，线上教学可行。但是，思考乐的孩子，大部分成绩中等甚至稍差，我观察到的是，思考乐的学生家长，对孩子的跟踪紧密程度逊于学而思的学生家长，因此我觉得，学而思对思考乐的目标用户影响非常有限。小学生上网课，基本还得靠家长来跟踪，一个疫情下来，家长都快脱层皮了，现在神兽归笼，家长就差放鞭炮了。
W：怎么看东方优播线上小班带来的威胁？我们家几乎上过所有的辅导班，新东方、学而思、思考乐。疫情让我们发现东方优播线上小班课集思考乐和学而思的优势于一身，因此我们现在转为东方优播用户。东方优播今年已经进入了深圳周边，如惠州和东莞，进入深圳是迟早的事，并且东方优播也非常本地化。声明一下，我本人非常看好思考乐，也持有一些股份，所以要问风险。
Z: 新东方在疫情期间，一直在做广告，“对不起，深圳，我们来晚了”。东方优播我没有体验过，W总是调研达人，更权威。
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$思考乐教育(01769)$ $华立大学集团(01756)$ $建桥教育(01525)$
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