整理者 彭建华 大湾汇价投俱乐部
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一、主要投资逻辑
大家好，今天晚上给大家分享海信家电。我现在看医药多一点，之前看一些消费品如白酒、家电。海信家电是我去年跟踪的一家公司，今年感觉有一定的投资机会，今晚的分享算抛砖引玉，请大家多多指导。
海信家电的业务比较简单，主要分为三块。一是海信日立的中央空调业务，以前是参股的投资收益，去年海信家电购买了0.2%的股份后公司持有49.2%的股份，董事会席位也增加两个，变成了控股的子公司，今年开始并表。其他业务分别是传统的家用空调业务、冰箱和洗衣机业务。
回顾公司的历史数据，利润波动比较大，股价波动也很大。主要原因在于原有的冰箱洗衣机业务、家用空调业务竞争力不强，在巨头打价格战或行业调整的时候，公司的利润波动就比较明显。但是海信家电的核心资产——中央空调业务多年来一直维持比较良好的增长，这部分是一个非常好的资产。所以资本市场在给公司定价时，估值波动非常大，导致股价波动也非常大。从投资角度来讲，我认为这家公司是比较简单的：（1）当原有的两块业务陷入很差的情况，市场给公司的估值很低，在这个时点买入的安全边际很高；（2）当原有的两块业务开始反转，或开始贡献比较多利润时，往往公司的利润的增速会比较高，市场给的估值也相应提高，这时候中间赚取的收益是很大的。
从目前的阶段来看，公司原有两块业务，特别是传统家用空调业务，从三季度开始好转。根据产业在线的数据和一些行业专家的电话会议，整个空调行业从五、六月份开始正增长，海信家电在七、八月份的排产增加50%-60%。可以预期从三季度开始，家用空调又开始恢复增长，而且增速比较高。这是公司大致的投资逻辑。
另外公司在5月28号公告要进行国企改革。我觉得今年落地的可能性比较大，所以这也是下半年提升估值的一个催化剂。
二、业务概况
接下来我们重点分析中央空调业务（个人非常看好）。
首先是中央空调市场规模。根据产业在线的数据，2019年总体规模是886亿，接近1000亿（有些第三方平台给的1000亿多一点）。其中多联机的市场规模495亿，占比约55%，其他品类如水机、单元机等在过去几年市占率持续走低，只有多联机市场在持续增长。多联机的增长主要是受益于家庭消费。我们国家过去都是分体式空调，随着消费升级，中央空调很多优势被家庭消费者看到，多联机市场在家庭领域的应用越来越广。从表里面我们可以看到，从2013年以来中央空调的复合增长率是7.4%，但是多联机增长了12.9%。
由于产业在线上没有找到海信家电的内销数据，所以我就拿报表上的收入进行对比，口径可能不完全一致，可以看一个大致的趋势。海信日立多联机的营收占比提升非常快，从2013年14.8%逐年提升至2019年 24.2%，过去6年收入的复合增长率是22.6%，表现是非常亮眼的。
中央空调有哪些优势呢？
首先相比于传统空调，中央空调最大的优势在于用户体验非常好。第一温控精度非常高。传统分体式空调在室内温度达到一定值，比如设定26度就会自动停止；当室内温度上升到两度以上的时候，可能才会重新启动，然后再继续制冷，给人的体验不是非常好。中央空调对温度的掌控能力比分体式空调要强得多，基本上可以保持室内温度上下浮动在0.5度左右，或者0.5度以内，给人的体验比较好。第二噪音比较低。因为中央空调安在吊顶之上，对噪音进行了初步的消音处理。第三可以低温除湿。尤其是南方地区跟华东地区每年都会面临两个月左右梅雨季节，像分体式空调，室温如果低于19度或者20度的时候，一般的普通空调不能开启除湿功能，或者除湿功能比较弱。但是家用中央空调是可以的，一般都在十度以上，有的甚至到五、六度的时候都可以进行除湿。对于南方地区跟华东地区的人来讲有比较好的体验。
中央空调还有其他一些好处。比如可延展性比较强，可以跟清风系统、空气净化系统、热水系统等并用。比如中央空调比较美观，最主要的是可以提升房屋的档次，节省空间等。比如寿命更长，中央空调一般使用寿命是15-20年，普通空调可能十年左右。另外中央空调的价格也没有以前那么高。一般来讲，针对普通的三室一厅的房子，国产中央空调价格可能3万块钱，像日立、大金的普通档次价格约五六万块钱。从价格上来讲，随着房价涨得越来越高，中央空调相比分体式空调的价差相对于房价显得没有那么突兀，现在很多二线城市房价都到了两三万块的水平。这也是中央空调慢慢地被市场所接受的原因。
大致测算中央空调占我们国家整体的空调市场比例：多联机约500亿规模，国内分体式空调3000亿左右规模，所以多联机占普通家用空调、分体式空调的比例才16%。如果是多联机用在家庭领域，可能比例更低，只有10%左右。相比美国中央空调占整体的市场60%以上的渗透率，我们国家整个多联机的市占率还是极低的，所以预计未来五到十年，整个多联机市场增速肯定是远远高于普通空调领域。
探讨一下日立有哪些优势？
过去几年日立的市占率不断提升，而且提升比较明显，主要是抢占了大金的市场份额，而国产美的跟格力的份额一直保持稳定。日立有哪些优势呢？我们也访谈了一些日立内部的工作人员。
首先是品牌优势和技术优势。日立第一个做中央空调多联机，历史比较悠久；另外中央空调领域的技术壁垒很高，尤其是压缩机部分，国产很难能做得出来。
其次是价格方面的优势，这也是日立的工程单做得比较好、比较强势的原因。在零售市场上，日立价格和大金差不多。比如一个5P的中央空调，大金通常卖5万块钱，日立便宜5%左右卖4.8万；但日立比格力要高10%-20%（格力4万），比美的高20%以上（美的3.5万左右）。这种情况下，在消费者心中日立是和大金差不多档次的品牌，但比国产品牌的档次要高得多。在精装房市场上，日立比大金便宜20%。比格力便宜5%-10%。比美的贵一点；所以日立在精装房市场的市占率特别高。很多开发商愿意跟日立合作，主要是日立的品牌及定价比较便宜，档次比普通国产要高。而大金一直做零售市场，不愿发力精装房市场。在精装房市场上，开发商比较注重楼盘的档次，所以选择日立品牌比较多。
第三是海信日立的体制比较灵活。在所有中央空调公司中，海信日立的体制是最灵活的、反应最快的。举个例子，日立的权力都是下放到分公司层面，任何一个分公司总经理在投标时可以跟开发商谈、拍板订单价格；合资品牌的优势就比较明显，不像其他品牌受到很大的制约（美的好像现在也可以）。另外日立的人员薪酬比较高，但管控很严，没有行贿这种现象；而大金好像行贿等现象比较多，管控比较松散。
虽然不能说日立的这种优势、护城河特别深，但在可预见的几年之内，这些优势还是可以维持的。我们判断未来几年中央空调市场增长将主要来自于精装房领域，而海信日立在这块领域的竞争优势是最明显的，所以预测未来几年它的市占率将持续向上提升。
看一下海信家电整体利润构成情况。
这里简单做了海信日立未来利润的测算（披露数据少，根据部分纪要推算，可能没有那么准）。收入主要分为3部分：①房地产配套的精装房业务（未来主要的增长拉力），根据精装房看房数量、空调配套率、中央空调占比、日立市占率等进行推算，算出精装房未来几年的收入，未考虑疫情影响测算今年为53亿（考虑疫情可能降低至45亿吧），明年69亿，后年89亿，增速非常快，主要来自精装房市场的拉动。②政府、医院、学校、酒店等传统的工装领域，增速保持持平。③传统的零售家装领域，增长是下滑的。盈利端给16%左右的合理净利率，可以看出，未来几年海信日立仍能保持双位数增长。我觉得到2022年，海信日立的利润可能会做到30亿左右，对应到海信家电的报表上接近15亿。
公司没有详细的披露冰箱洗衣机、传统家用空调业务净利润。我将报表中的分部业务利润总额经过简单的处理，还原基本的利润占比，可以作为一个参考。
冰洗业务在2017年受到波动、经历低谷之后，2018/19年已经较好恢复增长，主要原因是冰洗的竞争格局比较稳定，尤其是冰箱业务，而公司的洗衣机业务做了消费升级，结构提升推动利润率提升较快，反应到报表上利润增长比较高。
传统家用空调业务的盈利波动很大。在2015年最差的时候接近亏损2亿，2016年恢复的时候能赚2%的利润，2017年利润近4亿，2018年偏差，2019年行业陷入低谷时又几乎没挣钱，今年有疫情预计也是挣不了钱。但从今年下半年开始，考虑行业开始恢复，叠加奥克斯接近出局，未来的行业格局可能会稳定一段时间，往后看2021/22年，家用空调业务应该能赚比较合理的利润。
三、估值空间
前面所讲的内容也是市场预期差比较大的地方。之前市场给公司这么低估值的原因，主要在于冰洗、家用空调业务是一个非常差的资产，不能稳定的赚取利润。但过去几年的利润波动，与公司的行业地位差、行业调整及公司规模偏小都有关系。现在看公司规模已经上来了，加上未来的行业格局比过去要好一点，所以接下来几年，冰洗和家用空调两块业务会维持比较正常的利润率。再考虑国企改革顺利实施，费用管控跟经营效率提升，以公司300多亿的收入规模，每年实现2%-3%的净利率是非常正常的。所以我们比较期待国企改革能带来费用管理、经营效率上的提升，以及行业格局变好带来利润率的提升。
如果这几个目标都能实现，按分部估值看：（1）中央空调业务过去几年稳定增长，未来几年预期市占率提升，利润稳定增长，可以给比较高的估值，合理范围为20-30倍PE；（2）传统冰洗和家用空调业务，考虑行业地位比较低，未来利润率也比较低，在利润比较稳定的情况下，给10倍PE也比较合理。这样的话，公司的整体估值空间就打开了，所以刚开始我就提过可以给的估值上限是比较高的。最主要是传统家用空调业务的利润能周期反转，普通冰洗业务维持稳定，海信日立继续保持15%左右的合理增长，我觉得市值空间就会打开；加上国企改革，催化空间应该比较大。
我今天就讲到这里，看看大家有什么问题可以一起讨论。
四、Q&A
【Q】国企改革是什么方向呢？
【A】公司在5月28号发了公告，主要是集团层面（大股东）进行国企改革。所以国企改革同时涉及到两个股票，第一是海信家电，第二是海信视像。以前大股东、实际控制人是青岛市国资委，战略引入一个投资者之后，青岛市国资委的持股比例降到30%以下，海信集团就变成了一个无实际控制人结构，管理层做股权激励等会方便，无需国资委批准。
【Q】也就意味着国企改革暂时无法一次到位，对业绩的影响估计也会滞后？
【A】肯定比较滞后。国企改革主要是估值的提升，业绩主要还是看竣工周期带来家用空调业务恢复到盈利的状态，传统中央空调业务受益竣工周期持续增长。
【Q】美国房子都比较大，中国房子面积相对小，多联机的市占率提升空间不大？
【A】达到美国的高市占率肯定难度很大，但是中国市场多联机的市占率很低，未来有空间持续往上提。而且这两年改善性住房很多，房价比较高也有利于市占率的提升。
【A2】看点还在国企改革，要关注具体内容，估计还是得等。
【Q】为什么海信日立的工程报价可以低于零售这么多，落差达到20%以上了吧？
【A】没仔细问，海信的说法是，他们很看重标志性项目，有时报价甚至比美的低。
【Q】为什么预期家用空调反转呢？
【A】跟踪产业在线的数据，7/8月排产大幅增长，5/6月销售正增长。
【Q】会不会与新冷年开盘有关系？去年压货少后来预期低，渠道补库？
【A】有可能是补库，7/8月的高排产肯定不可持续。反映到报表上，三季度的增速可能会非常好，跟去年三季度基数低有一定关系。可能是个催化剂。如果三季度叠加国企改革落地，整个市场就比较有意思。
从中长期逻辑来看，海信家电已经把家用空调业务定位重新修正，以前注重规模（做全国扩张等），现在开始注重利润，撤掉一些不太好的地区网点。所以规模可能会缩减，但利润应该会提升。
【Q】海信电视业务情况咋样？
【A】电视业务在海信视像上市公司。
【Q】日立在精装房渠道做的是低价高档次，这部分业务的净利率有拆分吗？
【A】工装部分净利率还高一些，主要是费用少。