珀莱雅公司投资分析
分享人：雪球号robinmxp
分享日期：20200626
特别声明：
本报告仅用于研究探讨，不作为投资推荐。据此买入，责任自负。
本报告分为四个部分:
第一部分：行业分析
第二部分：公司分析
第三部分：个人总结
第四部分：交流问答
第一部分：行业分析
一、商业模式
化妆品行业的商业模式，主要是借鉴了《格隆汇》周密老师的一些观点。
持续的优质产品研发迭代、大规模的营销投入、爆红大单品打造，是化妆品品牌走向成功的三驾马车，其中营销>研发>大单品打造，大规模的营销投入是重中之重，往往也是化妆品公司比重最高的一块支出，常常超过30%，对比起来，研发投入的比重较低，即使是欧莱雅和雅诗兰黛这样的国际大集团，研发比重也就3%左右，但持续的研发投入和配方经验积累是化妆品企业能否基业常青的关键。
营销这块，化妆品行业需要投入大量资源去做品牌建立和品牌营销，销售费用是几乎所有化妆品公司最大的一块支出，收入占比常常高达30%以上，丸美30%以上，珀莱雅35%以上，上海家化40%以上，丸美的孙怀庆认为较大比例的销售费用支出是刚性成本，是维持品牌必须的支出。
消费者需要意见指引，但在当下信息爆炸的时代，消费者越来越理性，对于产品的认知能力也越来越强，许多消费品的宣传模式已经从“仅宣传效果”转变成为“宣传效果+成分”。移动互联网时代，社媒营销愈发重要，仅仅依靠流量明星拍广告的营销模式已经过时。在当下，最为有效的营销体系是金字塔型传播生态系统，即头部少量顶级明星代言+腰部KOL（消费意见领袖）推荐+大量KOC（博主/达人/红人）社交平台种草+底层用户口碑相传，让他们各司其职，在不同阶段对不同消费者起到不同的作用，有利于品牌高效触达消费者，这是当今众多快消品和奢侈品品牌进行品牌营销的经典模式。
相比之下，传统渠道的重要性在下滑，这是因为在信息传播高度便捷、电商发达、公司直营能力提升的时代，消费者获取信息和购买产品越来越便捷，消费品行业在十多年前靠渠道打天下的时代一去不复返。化妆品是利用线上营销比较好的行业，比如小红书，微博，微信，抖音等各种渠道可以获得化妆品的一些信息，购买方面电商和快递物流各方面都比较发达。
二、行业空间
2019年全球化妆品市场规模持续增长，根据欧莱雅最新财报显示，2019年全球化妆品市场规模增速在5%-5.5%之间，由此可推算，2019年全球化妆品市场规模已经达到5100多亿美元。
其中护肤品是行业占比最大的一块，尤其是在东亚，在我国护肤品的规模能到彩妆的三到四倍，不同国家会有差别，之前有朋友推荐了《美丽战争》的书，在美国美妆和护肤品的规模是差不多的，但是在欧洲也好，东亚也好，美妆比护肤品要少不少，在欧洲的消费结构中，香水这样的子品类占比会更高一些。
国内来看，根据Euromonitor的数据，2019年中国化妆品市场规模4777亿元，同比增长13.87%（增速是比较高的，过去十年复合增速不到10%，近2年增速在提高），成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国，预计2021年将突破5000亿元大关。我国网购化妆品交易额从2009年的125亿元提升到2016年的1600多亿元，复合增速44%，远高于行业整体增速。
为什么行业增长这么快？根据XX证券的解释，国内化妆品行业仍处于快速发展期，主要原因在于中产阶层扩容带来的爱美需求增加，年轻消费群体成长环境较好成为化妆品消费的主力，经济形势一般情况下的口红效应带来的女性更偏好爱美消费。
总结下来，我认为化妆品行业背后的关键驱动因素还是人类对美的追求，以及持续不断的消费升级带来对美的更高追求。短期因素来看，新媒体等营销方式的普及也带来化妆品新消费的快速传播、美妆知识普及以及引导消费，由此带来化妆品行业的快速增长。
海外发达国家化妆品行业处于成熟期，但仍有增长。从人均消费量对比来看，国内则明显处于成长期阶段。2018年中国人均化妆品消费金额仅为43.5美元/人，对标世界主要国家，预计中国市场有6倍增长空间。
国内化妆品行业消费端比较简单，概括下来就是：现有存量市场巨大（4100亿）、爱美需求觉醒和消费升级带来行业中速发展（12%）、低龄和高龄人群两头扩容、人均消费尚低、男性市场逐渐萌芽、下沉市场处于开发红利期，消费端一片欣欣向荣；但从竞争端来看，对本土化妆品公司并不友好。化妆品行业其实是一个竞争端主导的行业，由于利润丰厚（毛利60-70%）、进入门槛低，吸引了无数的竞争者争相涌入，整个行业的竞争十分激烈乃至惨烈，尤其是在高端市场，基本已经被外资品牌瓜分完毕。
三、竞争格局
国内化妆品行业目前仍处于低集中度低国产化的状态。珀莱雅在我国化妆品行业的市占率目前在1%左右，在护肤品市场的市占率在2%左右。据Euromonitor统计，2017年我国护肤品行业市占率超过0.1%的国内外护肤品企业共50家，其中国产护肤企业为18家，销售占比26.2%。国内企业top10占比39%，韩国67%，美国60%，比我们高不少。
化妆品是一种带有个性化、带有一定精神属性的产品，个人的需求比较多样化，同时我国幅员辽阔气候特点不同，各地社会经济发展水平不一也带来多样化的需求，这一特性造成化妆品需要不断的推陈出新从而满足个性化需求并形成市场上众多的品牌。所以单个品牌发展到一定阶段会有规模天花板效应，企业的壮大需要不断升级原产品并打造新产品。市场上有比较多的品牌这样的现状还会依旧存在。
1）国内企业
上海家化成立于2001年，体量大，2019营收75.97亿人民币，利润5.57亿，增速都是个位数。
当下的上海家化，品牌多、品类全、渠道广，但没有在哪一方面做到特别优秀，都是中规中矩。公司产品研发不给力，在高端市场拼不过外资品牌，低端市场又面临雨后春笋般的国货品牌冲击，两头夹击腹背受敌；产品全而不精（除了玉泽还可以，医美的赛道比较好）
丸美股份成立于2002年，2019年营收18.01亿，净利润5.15亿，相当于上海家化1/4的营收，做到了和家化差不多的盈利水平。它的盈利能力在A股化妆品上市公司里表现比较好。
丸美选择的差异化道路是品类聚焦化，专注于眼部护理的高端产品，细分定位最明显清晰，利润水平也较高。不足之处是营收增长速度和体量比较小。丸美自身的经营策略也偏保守——成本管控、节衣缩食、稳步发展，在不进行重大的战略调整或者并购的前提下，要有大的突破很难。
2）海外巨头
欧莱雅成立于1907年，最初以染发剂、洗发水等美发用品起家，产品定位中低端。它是个有趣的案例，从中低端做起，然后做到低中高端全覆盖。目前共有34个品牌，明星品牌包括兰蔻、赫莲娜、碧欧泉、科颜氏、美宝莲、理肤泉等等。2018年营收270亿欧元，净利润39亿，市值1600多亿欧元。
雅诗兰黛成立于1946年，最初以护肤品（清洁油、面霜、润肤露和精华四款产品）起家，产品定位高端。目前共有31品牌，2019年营收149亿美元，净利润18亿，市值700亿美金。
第二部分：公司分析
一、概述
珀莱雅成立于2003年，是具备研发、生产、营销完整链条的全渠道、多品牌本土大众化妆品公司。
公司目前拥有 11 个差异化定位的品牌，主品牌珀莱雅定位大众护肤，收入占比将近90%；优资莱为公司第二大品牌，收入占比5.6%，收入规模 1.33 亿元（2018 年），不过发展比较慢。此外，公司扶持新锐小众品牌发展，如2019年下半年成立国内新锐彩妆品牌彩棠，和西班牙中高端抗衰老品牌圣瑰兰合作，从事在国内的代理业务同时在产品成分方面开展合作。
2019年线上渠道营收 16.55 亿元，同比增长 60.9%，占比 53%（2018 年占比 43.57%），其中线上占比53.54%，线上占比是比较高的。
二、财务分析
化妆品行业上市公司包括珀莱雅，普遍具有较好的财务特征。主要表现在较高的ROE，国内化妆品上市公司ROE普遍在10%以上（2019年丸美26%、珀莱雅21%、家化将近10%），海外普遍在15%以上（雅诗兰黛比较高，达到39%，资生堂和欧莱雅都在15%左右）。如果从ROE的拆解来看，取得较高ROE的原因在于较高的销售净利率和总资产周转率。
珀莱雅10%以上的净利率水平在A股属于较高水平，而接近1的周转率水平，更远超A股多数公司。
公司资产负债表稳健，有息负债极少，而在手现金及理财较多。应收少于应付，说明公司对上下游具有较好的行业地位。应收账款周转天数在1个月以内，经营风险极小。公司利润表突出特征表现在持续增长的营收和净利，毛利增速比较快。
三、竞争优势
化妆品行业特点及现状有利于本土民营企业：消费者需求多变，需要企业重视营销及供应链管理，快速响应。消费者需求细分，需要企业贴近市场深度挖掘需求，不同的化妆品品牌有自己的受众，它是有分层的需求，就像白酒里茅台和牛栏山都有自己存在的理由。从以上特点来讲，它适合本土民营企业，快速反应，细分也多。
珀莱雅招股书中说，行业仍处于快速发展期，竞争格局较好。本土企业市占率较低，但整体占比在提升。
珀莱雅的竞争优势首先表现在更好的公司治理架构或股权结构，创始人持股较多，主要高管均有股权激励。与之对比，上市化妆品企业中，丸美的创始人持股过于集中，高管缺乏激励；上海家化则存在代理人风险，采用的是职业经理人管理团队，不同的经营管理层差别还是比较大的。珀莱雅第二个的竞争优势在于注重研发和产品质量，有自己的工厂，在品质稳定性方面做得较好。且公司研发费用投入及技术员工人数比重较高，家化研发人数将近200，珀莱雅有100多，但像丸美只有50左右。相对来说，珀莱雅的储备还是比较充足的，能够让公司在基业长青方面走得更远。公司管理层长于渠道管理，做线下渠道起家，在营销方面有优势，公司也是国内上市化妆品公司中率先把握线上社媒营销红利的。根据相关行业专家电话会议，珀莱雅的渠道利润在主要国产化妆品品牌中居前，渠道忠诚度高。需要重点提出的是它的自营电商优势，公司充分发挥地处杭州紧贴阿里的优势，率先把握线上渠道，推测和阿里的数据库系统有较大合作。公司自营电商团队有三四百人，规模还比较大。自营电商团队突出反映在公司线上的增速这块，以2018，2019两年的数据为例，公司的线上的营收占比分别是43%左右和53%左右，能够做到这么快的增长较大的原因是线上直营做的比较好。珀莱雅2018年的线上直营营收为4.7亿，2019为8.86亿。连续两年实现了线上直营90%左右的高速增长，然后线上直营占线上营收的比例，从2018年的45.7%提高到了2019年的53.5%。直营电商占整体的比例从2018年的19.9%提高到2019年的28.3%，而在2016年只有10%，三年时间从10%提高到了30%。公司管理团队综合实力更强。珀莱雅各条线的高管团队实力较强，无论是渠道专家出身的创始人侯君呈、方玉友；还是研发条线的领衔人物蒋丽刚、金汉坤；还是业内率先自营成立的300余人的电商运营团队；又或者最新加盟的原上海家化百货渠道负责人；珀莱雅整个业务条线呈现出来的高管团队阵容豪华，综合实力更强。创始人侯总和方总外界对他们的评价也比较高，珀莱雅的高管属于学习能力比较强，比较快地适应行业一些新发展，从公司层面上来看，也是这样一个特点，公司抓住了CS渠道的一波红利，实现了上市，到后面率先抓住线上红利，这两年率先抓住社媒营销红利。总体而言，整体公司把握新事物、把握抓行业风口的能力是比较强的。
四、企业文化
公司注重行业及企业生态建设，包括品牌生态化：差异化的多品牌发展，形成品牌矩阵；品类生态化：向护肤、彩妆、洗护、功能护肤、男士护肤、婴幼儿护肤等全品类发展，形成品类矩阵，并主攻高速成长品类；渠道生态化：覆盖电子商务、日化专营店、商超、单品牌店等多渠道销售网络，形成渠道矩阵，以抓住渠道变革增长契机。
公司注重平台化发展，推进能力共享平台化。整合完善研发、生产、供应、人力、财务、营销等内部服务平台资源，参股或控股外部策略服务公司，最大化资源共享。内部创业与外部孵化平台化。孵化新品牌、新品类，并提高运营效率，降低管理成本。做到了资源国际化，能力国际化，标准国际化，包括年轻化，品牌的年轻化，团队的年轻化，组织的年轻化等，还有最后一个数据化，就是加强企业的全面的数据化建设。
公司是民营体制，主要高管均有股权激励，公司自身也想成为中国化妆品第一股，因此与中小股东利益高度一致。公司出来交流的次数不算多，电话会议也不是很多，但是交流的质量很高，董秘水平比较高，言简意赅，每一次交流准备都比较充分，像2019年年报交流提前收集了很多提问，40多分钟把大家关心的问题讲得比较全面。
第三部分：个人总结
最后总结一下，珀莱雅公司的几个看点：
第一个，行业比较好，全球以及国内的化妆品市场都是属于持续增长的，尤其是国内跟海外比增速还更高，从人均消费量一些数据来看，能看到国内的空间还是比较广阔的。
第二个，行业的特点比较有利于治理良好的本土民营企业。化妆品行业比较重视营销，需要快速反应，然后有很多细分品类，没有办法做到一劳永逸，需要企业处在一种快速响应、快速学习的状态，善于抓住行业的趋势，抓住行业的风口，需要这样一些能力，比较有利于本土的民营企业。同时本土的化妆品市占率是比较低的，市场比较分散，对照欧美日韩，最后还是会有龙头形成的，像日本的资生堂，韩国的爱茉莉太平洋和LG健康这两家企业。
总体来看，如果做得好，提高市占率有比较大的市场。从企业发展的阶段来看，海外的一些化妆品企业也都是从自己的第一个品牌起家，然后通过不断的成立新品牌，或者兼并收购等，最后做到30-40多个品牌，国内的品牌目前普遍处在第一阶段，从企业发展阶段来讲，有比较长的路可以走。
借用李国飞先生说的好的商业模式的一个评价标准，就像长长的坡厚厚的雪，化妆品行业就符合我理解的“厚厚的雪”，主要是行业里面的公司盈利能力是比较可以的，ROE普遍都在20%以上，行业的空间还是比较不错的。
综合来看，珀莱雅是国内最好的化妆品公司之一，从历史来看，他最先把握了CS店的趋势，把握线上的红利，社媒营销的红利等方面，还是做的比较不错的，公司在消费者的心理把握、新品打造、商品营销等方面，已经形成了一条龙的系统化运作，持续的打造爆品，打造爆品的方向也在不断的提高，最开始不太赚钱的泡泡面膜，到现在推出一些精华类产品，盈利能力会更好一些。
最后估值方面，我稍微提一下现状，整体来讲，像国外的化妆品公司，它的估值也是比较高的，普遍都是在30倍以上，像欧莱雅有70多倍，雅诗兰黛是40多倍，化妆品行业在海外也属于比较成熟的业态，大家对这个行业还是比较看好的，给估值也都比较高，国内的化妆品公司估值会更高一些，当然要结合国内公司发展空间去看。
第四部分：交流问答
1，问：请细化一下直营电商比非直营电商的优势？
答：自营电商的优势体现在：
1.更好的把握行业风口和潮流，如果线上是代运营，这方面的能力掌握在TP公司那里；
2.自营电商的财务表现会更好，比如出厂价10的产品，按照行业10倍加价率，到终端是100，如果卖给经销商销售，参照行业3-4折给经销商，公司的营收是30-40，毛利率67-75%；如果直销给消费者，假设流量费等费用是20左右，营收是100，毛利率是70%，一份产品的毛利率变化不大，但是营收体量大了很多，毛利体量也大了很多。有利于快速做大营收，当然以上是跟经销模式比，跟非自营模式电商比应该没有这么大的营收毛利体量差别，但因为少了一道环节，也是自营电商模式会更优秀
3.自营电商有利于与公司研发、生产等部门协同，公司内部沟通比跨公司沟通半径更短，效率更高，有利于发挥公司协同优势。
4.线上模式数据化程度高，自营电商有利于公司对用户的数据化管理，更符合新营销方向。
2，问：专门查了字典，珀这个字只有一个音，读po，四声。看到珀莱雅所有广告都是读bo，这一块是否会对品牌推广形成影响？公司有无对应策略和解决思路？珀莱雅读音问题是否将来会受到广告法及汉子读音规范标准方面的困扰？
答：是的，跟公司沟通的时候，公司也特意强调是bo，公司有去跟软件商沟通过，公司对这个字还是比较看重，因为他最开始应该也是想起铂金的意思，同时模仿了欧莱雅的名字，如果汉字标准化会有些影响的。下个月开股东大会，到时候可以去问一下。
3，问：现阶段电商直播红利逐渐常态化或者上升期结束后，国内美妆的竞争来说，您认为关键关注哪些方面？
答：从长期的角度来看，还是看化妆品公司的平台化，打造多矩阵的能力，未来国内的化妆品公司哪家率先打造出第二品牌，并且形成成熟的模式，是化妆品公司比较重要的一个能力。
短期来看，把握行业的风口，趋势的这种能力会更重要一些，比如说这一轮谁能把握好社媒营销的能力，然后来看下一个行业的风口，看哪些更赚钱，比如说去年很多化妆品节提到都要做精华，今年来看珀莱雅和丸美推出的精华产品都还可以，家化佰草集也推出精华产品，但是今年效果好像不是很明显，没怎么听到声音。
4，问：一般情况下，零售价是出厂价的几倍？
答：行业一边是将近10倍加价率，完美日记会低一些，会通过降低加价率提高主打产品性价比。
5，问：目前的市场规模在5000亿左右，那么出厂价的规模在500亿？
答： 500亿相当于是最开始的成本的概念 还得算上品牌商这道的60-70%的毛利率，所以品牌商出厂的营收应该是1500亿量级的。
6，问：能否分享下大股东和管理层？
答：实际控制人为侯君集、方玉友（侯的妻弟），均为温州商人，早年在义乌从事化妆品经销业务，后创立珀莱雅品牌；高管中曹良国为三位联合创始人之一，董秘原来在乐百氏、奥普电器等工作，金总原在英博啤酒工作，研发负责人之一蒋丽刚为曾在玫琳凯、雅诗兰黛从事研发工作，研发负责人之一金汉坤为原爱茉莉太平洋研发负责人。公司主体管理层为实际控制人家族+部分职业经理人团队。
百度了一些创始人的资料，一些关键词，大格局、分享精神（创始人家风好愿分享，最开始创业的时候得到大量同乡支持）；燎原系统（依靠大量展业同乡10年间从零开始零售额做到40亿）；坚持（羽西、丁家宜等很多本土品牌被外资收购，创始人坚持自主发展，坚持不被收购，才有今日）。缺点是侯和方都是高中毕业，教育经历不足，不知道以后会不会限制眼界和发展
7，问：能否分享下丸美，管理层和产品如何？
答：从所处的赛道细分子类来讲，丸美的竞争压力应该会比珀莱雅大一些，因为它往上面对的直接是国际大牌，竞争压力会更大一些。珀莱雅单价、品类还有往上走的空间。
管理层而言，丸美董事长个人能力超群，但是公司管理层架构来讲，综合实力，跟珀莱雅不太一样，珀莱雅各条线的人都还能拎出来讲一讲，丸美只能稍逊一点。
反应到经营的结果上，丸美他的产品的盈利能力更强一些，报表会更好看一些，但是我个人还是更看重利润的营收增长。假如营收的体量、增速都比较慢，拉长时间来看可能会显得后劲不足。
家化通过投费用取得营收增长的模式也不是很可取，通过投了大量的费用来实现营收的增长，营收的增长也是个位数，但反应到最后利润没有增长。比较好的是营收有比较快的增长，利润同步或者更快的增长，我觉得这种报表端的反应会好一些。
整理人：Vancy 大湾汇价投俱乐部
校对人：飞扬 大湾汇价投俱乐部