梦百合投资价值分析报告
分享者：蔡晓波 大湾汇价投俱乐部
（分享者简历：2008年开始创业做布艺家居类产品，直至2014年底。2015年起从事资产配置，早期进行股权投资。2017年起做二级市场价值投资至今。）
第一部分：公司基本情况
1、公司简介
梦百合于2003年5月30江苏南通成立。主营业务：记忆棉、床垫、枕头、沙发、电动床及其他家居用品的研发生产销售，是我国记忆棉家居用品领先企业。公司于2016年10月13日在上海证券交易所上市。
2、收入结构
按产品分，主要收入来源为记忆棉床垫和记忆棉枕头，占比超过70%；按区域分，收入以外销为主，境外收入占总收入超过80%。
在下图中可以看出，销售区域在海外为主，其中北美市场占比较大。
3、近年业绩
2018年销售增长30%，2017年销售增长35%，处于典型的成长期。但国内销售占比从2017年17.9%缓慢降到2018年17%，说明国内对比外贸来说进展缓慢，企业依赖外销，其中记忆棉床垫占比在56%左右。
4、营销模式
针对内外销业务不同的销售特点，考虑目标市场特点、自主品牌推广效果、便于客户体验及感受等因素，公司采取了具有针对性多样化的销售模式。
外销业务下，公司以ODM销售模式和经销模式为主。内销业务下，公司成立全资子公司上海梦百合，控股子公司南通零压，同时结合天猫眯狸旗舰店、天猫梦百合旗舰店全面负责梦百合国内市场运营。另外梦百合牵手索菲亚、红星美凯龙、居然之家等大型卖场，以及酒店合作，多渠道拓展内销市场。目前国内合计门店239家。
近三年自主品牌的直营店发展很慢，基本上外销持续增长，内销增长比较慢。分品牌看，眯狸18年的营业收入负增长，梦百合18年同比微增。
下面为各渠道的销售情况跟盈利情况。目前公司国内销售以线上为主，门店销售占比较低，只有线上销售的一半不到。线上成本增长快于营收增长，从侧面可以反映出，电商渠道不好做，营销费用很高。另外，海外有四个生产基地，分别是西班牙、塞尔维亚、泰国、美国。
5、上下游分析
公司行业上游主要是MDI、TDI、面料包括胚布、包装辅料等。行业下游是OEM、ODM与自有品牌客户。
原材料是公司生产成本乃至毛利率的核心要素之一。2017Q2-2018Q1由于MDI、TDI价格上升，记忆棉床垫和枕头的毛利润率降低6.2%，导致公司综合毛利率降低3%。2018Q2随着万华化学新建产能及海外原材料生产商TD复产计划逐步推行，TDI和MDI价格同比降40%和30%，使得公司18Q3毛利率升至32.7%。
详细拆分成本结构，由于TDI和软泡聚醚的制成品以及 MDI 和硬泡聚醚的制成品体积较为庞大，且 TDI、MDI 仓储成本较高，公司一般只配备常备库存；若 TDI 和 MDI 价格继续下跌，公司原材料备库意向不强，因此存货规模更多受终端销售影响。
下图是成本拆分，直接材料成本占70%+。
下面是MDI跟TDI影响公司盈利能力的主要原料的一些分解。MDI和TDI是影响公司盈利能力的主要原料。对原材料进一步拆分，其包括聚醚、TDI、MDI等化工原料。相较于TDI和MDI价格而言，面料由于其供应商较多，市场资源丰富，因此价格较为透明。因此面料影响不大。而聚醚虽然作为TDI和MDI发泡或制成海绵的附属材料，但由于行业产能较为充沛，进入门槛较低，近年来主要通过成本驱动支撑价格，目前价格波动较为平稳。
MDI和TDI价格波动趋同，未来三年有望持续保持低位。TDI和MDI虽然下游需求有所差异，但由于上游供应商趋同，且投产资金投入大和产能周期长，导致市场较为垄断，因此两者价格走势类似。而随着未来三年产能预期的逐步兑现，MDI和TDI进入新一轮投产周期，价格将在近年内维持低位。
人民币贬值对公司经营业绩的影响主要体现在：（1）人民币贬值时公司产品在海外市场更具有竞争力；（2）自确认销售收入形成应收款至收汇期间，因人民币贬值产生汇兑收益。因此人民币贬值对公司来说是正影响。
6、股权结构
公司股权较为集中，实际控制人倪张根2019年一季度末持仓比例63.78%，第二股东为吴晓风，持股比例6.62%，吴晓风是倪张根的亲戚，也是倪张根从广东回来之后的一位天使投资人。
第二部分：行业分析
1、行业潜力空间分析
国内床垫行业发展迅速，床垫市场空间大概600多亿。随技术工艺不断进步，目前市场中床垫种类逐渐趋向多元化，按材质不同，更可划分为海绵床垫，棕垫、弹簧床垫，乳胶床垫、记忆棉床垫五大类，其中弹簧床垫是最传统、也是最常用的床垫，2014年弹簧床垫市场份额为85%以上。
乳胶床垫接触人体面积比普通床垫接触人体面积高很多，能平均分配人体重量承受力，具有矫正不良睡姿功能。此外，乳胶床垫无噪音无振动，有效提高睡眠质量。记忆棉床垫使用特殊聚合材料，能根据温度变化使床垫产生不同的软硬度，并调整到适合的软硬度可以全面释放身体压力。
2、行业快速发展背后的关键驱动因素
未来几年行业增长大概在15%左右。背后驱动的主要因素是居民可支配收入增长以及保健意识的提升。目前记忆棉床垫处于成长期，在发达国家属于新兴功能床垫。美国市场记忆棉床垫2004-2015年期间复合增长100%，远超弹簧床垫的3.7%。市场份额方面，美国记忆棉床垫占床垫市场份额约20%。
欧洲市场基于较高的居民收入水平和庞大的人口基础，对床垫需求规模较大。同时欧洲地区居民收入水平、消费习惯与美国地区较为接近，对记忆棉床垫的市场认可度高，记忆棉床垫市场占比与美国地区较为接近，是记忆绵床垫重要的消费市场。
中国市场受居民收入水平及传统消费习惯影响，记忆棉床垫在国内尚处于产品导入期，记忆棉床垫市场占比约为5%-10%左右，居民床垫市场空间广阔。随着我国城镇化水平提高，城镇居民住宅销售面积持续扩大，装修跟家居需求将持续扩大，同时消费者逐渐接受健康睡眠理念，消费偏好发生改变，记忆棉床垫市场规模有望迎来加速发展。
3、行业竞争格局
下图为目前各大品牌的床垫市场占有率。相比美国床垫市场中国床垫市场呈现出大行业小公司的特征，美国床垫行业CR4在70%左右，韩国50%，中国不到20%，消费者对于床垫品牌的认识程度较低，床垫品牌龙头的市场占有率比较低。
床垫市场自2012年始终保持三位数增长，仅2015年出现个位数增长，近2年增长有所提速。主要上市公司内销收入增长显著高于外销增长，内销占比稳步提升，行业集中度提升有较大空间。集中度上升主要原因是：（1）房租与人员待遇占比越来越高；（2）线上、线下获客成本越来越高，导致很多中小品牌商的退出；（3）床垫相比家纺、布艺沙发标准化程度高，更加有利于集中度的提升。
第三部分：财务与业务分析
1、资产负债表
负债率在44%左右，最近3年逐年上升，周转率维持稳定。梦百合应收账款占总资产比例在12%，逐年上升，公司解释是按销售同比上升。
2、利润表
公司净资产收益率不断下滑，2018年ROE为11.4%，与净利润下滑及总资产周转率下滑有关。
3、现金流量表
2018年营收增长30.39%，2017年扣非净利润增长为-32%，净利润与原材料价格的波动以及汇率有比较大关系，2017年原材料上涨，叠加外汇汇率不断提高。销售商品提供劳务收到的现金与营收的比值基本大于或接近1，说明现金流相对比较好。另外，最近两年梦百合自由现金流为负，固定资产开销还是比较大。
整体来看，梦百合目前还处于扩张期，营收一直在增长，未来固定资产会同步增加。净利润受原材料与汇率影响比较大，资产负债率偏高，销售出去的商品能收回现金。
4、竞争力分析
床垫属于轻工品，不具有网络效应的护城河。接下来从毛利润和三费占比分析梦百合是否具有无形资产护城河中的品牌护城河和成本优势护城河。
毛利率方面，顾家家居高于梦百合跟喜临门，其中梦百合毛利率最低。梦百合毛利率较低的主要因素是毛利率较低的2B项目占比高。
三费占比来看，梦百合三费占比最低，与其外贸占比高有关，因为外贸不需要做很多营销。梦百合最近一年营销费用占比较大，主要原因是正在着力开拓国内市场。
梦百合目前是记忆棉国内和出口的老大，所以更多的护城河来自于整个记忆棉行业的规模优势。三家同行负债率都挺高，说明目前都处于跑马圈地的扩张期。
5、运营能力分析
以周转天数看的话，梦百合周转天数最低，效率最高。这其实跟2B客户有关，B端客户都是先下订单后生产，按照合同订单模式，周转率会很高。但是近几年梦百合的周转率在降低，主要原因是内销占比慢慢在提高，因为内销需要先备货，再去招加盟商。
接下来看净资产收益率ROE。相对来说，顾家家居的ROE最高，表现不错。
5、成长能力对比
最近几年三家都保持比较高速的增长。随着销售额的增长，上游占款不断增加，存货也不断增加。下游应收款从2014年起增加幅度大于销售额，说明销售回款变慢。
上游行业相对分散，对梦百合来说，具有一定的占款能力。下游因为以ODM为主，议价能力比较小，应收账款相对较多。
6、管理分析
激励（与约束）机制。公司近期股权激励议案发布，自主品牌发展将提速。公司股权架构稳定，激励对象（中高层管理人员、核心技术/业务人员）授予200万股限制性股票，占公司总股本的0.833%，首次授予170万股，预留30万股，授予价格为每股9.55元。解禁条件为：公司营业收入2019/2020/2021年分别不低于36/45/55亿；净利润2019/2020/2021年分别不低于3.6/5/8亿。
公司企业文化。（1）梦百合的使命：致力于提升人类的深度睡眠。（2）梦百合的愿景，让梦百合成为令人尊敬的世界品牌。（3）梦百合的核心价值观：协作、快速反应，同心协力，创新、打破常规、不断超越、正向思维、结果导向、永不言败、信守承诺、言必行行必果。
管理层素质。看人不仅在一级市场重要，在二级市场也相当重要。找有企业家精神的，言行一致的，品德高尚的创始人进行投资。人是决定事情的最重要的因素。实际控制人为倪张根，持有64%左右股份，1975年出生，处于当打之年。（董事相关长视频董事长视频内容：网页链接）
投资者关系与市值管理。公司曾在在2019年2月份有过增持。
2018年11月14日，梦百合发行可转债在规模为5.1亿，另外还有8亿规模的定增计划。目前股权质押率近40%。去年有息负债利息支出2000多万。相对利润来说并不小，可以看出目前比较缺资金。
7、风险提醒
第一，消费者对记忆棉床垫的观念改变比较缓慢。现在消费者买记忆棉床垫的比例还是很小的，基本上要么买传统的弹簧，要么买乳胶（乳胶卖得挺不错的）。记忆棉因为偏软，好多消费者觉得睡得不舒服。
第二，团队磨合的风险。之前从罗莱挖了一名电商运营总监，在梦百合任副总，主要想把梦百合的电商渠道做起来。
第三，大客户依赖风险。前几大客户占比较高，大客户依赖风险较大，如果有一两个客户订单出现问题，销售受影响比较大。
第四，行业竞争激烈，价格战比预期严重，则会较大程度影响公司的利润水平。
第五，房地产调控程度远大预期，新房增量大幅下降。
第六，电子商务销售增长的风险。目前来说，获客成本越来越高。
第七，经济下滑超过预期，尤其这次疫情之后，居民可支配收入与消费意愿下降超过预期。目前国内居民的床垫更换频率非常低。
第四部分：估值分析
公司估值一般性为两种方法，第一种是绝对估值法，第二种是相对估值法，因为绝对估值法的话相对来说变量非常多，特别针对梦百合外销占比较大且客户集中度高，个人觉得相对不是很适合。相对估值法，主要是PE估值法跟PB估值法。
相比香港与国内上市公司家居行业的估值，个人觉得给梦百合15倍左右的PE。未来3年，如果平均每年取得20%左右的增长，则3年后的EPS为1.19元，按15倍PE计算得目标股价为20.3元，相比目前价格19.3元，上涨空间不大。
另外还需要跟踪的问题，一是对美贸易的表现；二是线上销售额的增长；三是线下实体店开店速度。
第五部分：结论
主要投资逻辑是本身床垫行业的增速不错，记忆棉床垫相比于其他材料渗透率低，外加梦百合为该细分的龙头，具有三重利好叠加的可能。
床垫行业相比于家纺、布艺沙发行业来说更容易提高集中度；相比龙头来说优势会更加明显。高端消费品得品牌者得天下，中低端消费品得渠道者得天下，床垫行业就是一个得渠道得天下的行业。当然目前梦百合面临的对手都比较强大，如顾家家居、敏华控股、慕思等。梦百合品类单一，开店坪效低，加盟店发展很慢；直营开展投入大，效率低。
而记忆棉在国内销售还是比较少。同样看芝华士的官方天猫店，乳胶床垫的消费者喜欢程度就比记忆绵床垫要高很多，而且是在记忆棉价格低于乳胶床垫很多的情况下。
梦百合的销售主要在海外，80%在海外，这样子对于我们来说未来3年的业绩是比较难预测的。目前梦百合与酒店有一个很好的合作模式，详见下图。 针对单个品类的优势冠军来说，像这种合作的模式是不错的。
经过研究认为，梦百合确定性一般、胜率和收益率赔率也一般。
1、从胜率来看：梦百合成长性比较好，预计未来3年复合增长率在20%以上，主要受益于三个因素：（1）最近两年产能释放，美国还在新建产能；品类扩张，尤其是电动床增长非常快，在北美做得很好；（2）目前估值处于合理偏低的位置。（3）公司治理有待观察。
2、从赔率来看：梦百合公司未来3年收益率增长20%+是大概率事情。目前公司的市值为60亿出头。预计公司2022年净利润为6.57亿，给予15-20倍PE，3年后累计回报在60%-120%。
上述预测存在一定的不确定性，短期内股价存在下跌的风险。
关键假设：一是疫情接下来控制顺利；二是国内渠道打造发展顺利，人们对软质床垫接受度提升；三是品类扩张方向比较顺利，目前要不断的提高客单价比较难；四是中美贸易战发展平稳；五是大股东与管理层与之前一样兢兢业业。
第六部分 ：Q&A
Q：中美贸易战对整个床垫出口及梦百合的影响是怎样的？
A：有影响的。之前业绩会说过一部分从塞尔维亚与泰国出，美国厂之前还在建设。主要还是负面影响，床垫在加税清单中。
Q：如何看待重启对越南反倾销的发展情况，以及最近订单是否有严重的减量？
A：目前看好像没有厂在越南。在泰国也可能会有影响，所以在美国建厂。另外床垫是泡货，与啤酒卫生纸水泥等一样，尽量靠近客户建厂。
整理者：Leo 大湾汇价投俱乐部
2020年4月26日