泸州老窖分享
分享人：西岭云/大湾汇价投俱乐部
一、企业概况
大家晚上好，非常高兴今天能跟大家分享关于泸州老窖的研究。
我最开始是研究贵州茅台，但高端白酒竞争格局历史上也是不断变化的，所以弄清高端白酒三强的竞争格局，也是很重要的。从研究结果上来看泸州老窖的管理层在这三家公司中，行业背景最深，改变现状，进取愿望也很迫切。随着管理的改善，业绩有更高的增长潜力。
我的研究结论：泸州老窖位于高端白酒品牌的第三位，他有特定的消费群体，但是品牌力相对于前两家来说要弱一些。
泸州老窖有涨价的能力，它的涨价能够跑赢通货膨胀，但涨价能力是跟随五粮液，而五粮液涨价是跟随于茅台。按照巴菲特的标准来算，泸州老窖并不是强大的特许经营权企业，但是它也不是一般的企业，我认为它介于二者之间，称为较弱势的特许经营权企业。
泸州老窖的投资逻辑在于，它位于一个垄断且增长的行业。白酒行业在中国已经到了天花板，但随着中国人群收入的增加，高端白酒销售仍然在快速增长。同时泸州老窖具有一倍以上产能扩张，存在量价齐升的逻辑。高端白酒的茅台、五粮液和泸州老窖，均有能力实现量价齐升。茅台一直在引领量价齐升，茅台主要问题是现在出厂价受到了限制，但是它的市场价仍然在上升。泸州老窖具有护城河主要在于老窖池和国窖1573的品牌。
二、管理层介绍
管理层的角度来看，泸州老窖现任管理层较为优秀，第一他们具有多年的行业经验，而且是从市场一线拼杀出来的，对行业的理解比较深刻的。第二是2015年这一届管理层上台以后，还没有观察到有侵害消费者行为。从财务的角度上来看泸州老窖也是非常棒的，过去三年的平均净现金流入/净利润均大于1，货币资金仍然在不断的增加。在170亿所有者权益中，账面现金达到93亿，占55%。
三、企业估值
泸州老窖这几年估值发生较大幅度的下降，动态估值已经下降到19PE，应该来说比较便宜的。泸州老家在高端白酒三家公司中，它的弹性是最大的。这家公司最大的特点就是市场好的时候，上涨可能会很快；市场不好的时候，杀得也很厉害，它的弹性最大。它的主要财务特征如下：
1、泸州老窖的财务特征ROE大于15%，平均在22%左右。
2、从永续的角度而言，高端白酒是一个寿命非常长的行业。
3、从净利润增长率来看，泸州老窖的潜在净利润增长率是在25%左右，这是一个很高的增长率，毛利率在78%。
4、经营状态为稳定。
5、从PEG的角度上来说，泸州老窖只有0.7，按照彼得林奇的看法，PEG在0.8以下就比较容易赚钱。
6、资产结构非常健康，长期负债很低。
四、企业护城河
泸州老窖的核心产品是国窖1573，这是百亿大单品，已经站稳了高端白酒的心智地位，拥有中等程度的护城河。我认为进入高端白酒的门票已经基本关闭了，国窖1573获得了最后一张门票。事实上泸州老窖前期也是犯过一些错误，大量地使用名酒转民酒，就是出名的酒转民间的酒过程，泸州老窖也加入了。但是泸州老窖反应比较快，他很快推出了国窖1573。当时泸州老窖品牌已经做低端了，直接推出1573后，重塑品牌。
2019年茅台销量3.0万吨，五粮液销量约2.3万吨，国窖约6000吨，其他高端品牌加起来也就3000吨左右。在百度发表的调研中看到，白酒消费者钟爱的高端品牌主要就是茅台，五粮液，泸州老窖，剑南春，汾酒。
在行业竞争方面，国窖1573是处于跟随五粮液的位置。2013年国窖1573犯了一个错误， 当年限制三公消费，茅台，五粮液都在降价的情况下，国窖逆势提价，导致了非常惨重的损失，当年销售收入下跌了90%。现在国窖已经非常清醒地认识到国窖1573地位，在高端白酒三强中是处于跟随地位，市场策略就是跟随五粮液的。
从管理层能力上来看，泸州老窖的林峰、刘淼都是公司市场一线出身的高管，都是做营销出身。公司另外一个副总王洪波，他主管生产，是一个酿酒大师。公司在营销上面表现的非常活跃，高端白酒销售主要是两个方面，一个是空间拉动，一个是地面推动。空间拉动是品牌建设，地面推广是营销网络建设。泸州老窖主要是在空间拉动上面做出了很大投入。另外地面推动，正在进攻华东和华南的空白区域市场。由于这两个地区对高端酒的需求是比较高的，从茅台和五粮液的情况来看，华东和华南市场销量其实是很不错的。在这两个市场扩展，可能会给泸州老窖带来更多的销量。
另外从公司治理结构上来看，三家高端白酒的公司治理结构都是以国资为主。所以治理情况好不好，不是取决于公司本身，而是背后大股东。泸州老窖的大股东目前看来还是不错的。
五、企业成长
按市场价格买入公司，是希望获得他未来持续稳定的增长。首先泸州老窖成为高端白酒的三强之一，它的成长就会受到高端白酒市场影响。高端白酒是一个持续稳定增长的赛道，基本成长逻辑就是国内的消费升级。所以说高端白酒是一条好赛道。
其次高端白酒赛道的成长速度较高，按历史数据计算，高端白酒市场每年收入的增长速度大概在16%左右。
如果按照市场份额的变化来计算高端白酒市场的扩容速度，在过去11年五粮液增速是17.5%，而五粮液在高端市场的份额一直稳定在30%左右，说明高端白酒市场增速就是在17.5%左右。茅台在过去11年投资能够获得更高的收益，大概是十年十倍，也就是收益为27%。为什么这么高呢？因为茅台市场占有率上升了一倍，在过去11年很多其他的牌子白酒都被出清了。五粮液保住了自己的市场份额，泸州老窖也保住了市场份额。茅台增长速度就从十年五倍提高到了十年十倍，它的内在增速是27%。根据分析，中国高端白酒市场的收入增速在16%-18%。从茅台的情况来看，基本上是价格一半，量一半，量每年增长9%左右，价格每年增长9%左右，预计未来高端白酒每年大概能够获得15%左右的增长。然后就要算15%左右的增长里面量有多少？量大概每年是在9%到10%。
得到一个结论，只要茅台每年的销量增速不要超过10%，泸州老窖和五粮液始终都能维持住自己的份额。而我们知道茅台这两年产能增加没有到9%，这就是投资五粮液和泸州老窖的基本逻辑，高端白酒市场以每年9%-10%的速度扩张，但是茅台没有达到，剩下的缺口给五粮液和老窖提供了巨大的空间。
由于泸州老窖在高端白酒总销量最低，弹性也最大。这两年茅台产能不足的情况下，泸州老窖获得的溢价最高。从2019年看茅五庐三家，泸州老窖是增长最快的，未来三年也是这个趋势。五年以后怎么办呢？高端白酒的需求每年大概从量上面有9%，这时就要看三家产能情况，茅台说五年以后不再扩产，如果茅台不扩产，五粮液和泸州老窖会处于一个非常有利的情况。
但是从生产研究的角度上，茅台不扩产的决定是市场策略，营造稀缺性。在茅五庐三家中最容易扩产的是茅台，所以五年以后市场情况需要观察茅台，也就是五年以后茅台中华片区投产情况。现在茅台的中华片区投产的是系列酒，系列酒在五年以后有没有可能转换成飞天茅台？
泸州老窖未来能否获得更多的市场份额取决于几件事情，第一贵州茅台的出货量，第二五粮液的出货量，第三泸州老窖自身的品牌和渠道的投入能否更快。
泸州老窖的产品是非常优秀的，国窖1573和老窖特曲都具有优秀的产品力，酒质优良，具有不逊于五粮液和茅台产品品质。泸州老窖主要弱在品牌和文化的建设上面，泸州老窖跟五粮液一样都进行了大规模的缩减品类的工作。目前泸州老窖的基酒产能能够满足五年翻倍，达到两万吨高端酒的要求。泸州老窖的国窖1573，以前是在百年以上的老窖中生产，可以勾兑6000吨左右的成品酒。但是由于泸州老窖窖龄在50到60年甚至90年窖池非常多，可以通过把这部分的酒提升做国窖1573，这个方法被公司称之为叫腾笼换鸟。通过这个方法，它能够把高端基酒提升到1.2万吨左右，对应1.6勾兑比例，能够达到年产2万吨的高端酒，产能翻倍没有问题。
在泸州老窖的产品中，国窖1573占总营收的50%多，泸州老窖特曲占比20%多，它中高端的合计超过了80%。最近几年老窖正处于销售费用推动的高增长期，目前泸州老窖在销售方面和品牌建设方面投入了非常多的费用，销售费用达到了33.9亿，远高于其他公司。我们研究发现销售费用能够有效地推动公司的销售收入和利润的同步增长，目前仍然处于投入扩张期。
六、疫情影响
在疫情没有爆发前，我们研究了2020年高端白酒的新增需求。茅台在2019年产能比2018年多了6000吨，因此2019年动用了超过6000吨的老酒。2019年销售基本与2018年持平。2020年基酒恢复到2018年的水平，本来可以增加6000吨飞天。但茅台可能回补一部分老酒，实际上只新增3000吨飞天，而2020年本来新增需求是6000吨，整个高端白酒出现了3000吨的缺口。这缺口是由五粮液和国窖来弥补，这两家公司今年都能够实现4%的销量扩张，这就是为什么他们能取得比茅台更快的发展速度。
但是今年疫情发生以后，投资逻辑可能有一些变化。因为当行业发生衰退时，弹性最大的是泸州老窖，其次是五粮液，最稳健的一直都是贵州茅台。但是如果当疫情好转以后，那么需求端回升的时候，泸州老窖的表现可能会超过茅台。
目前泸州老窖了市场价格已经下降到68元，动态市盈率只有十几倍，四月份估值切换以后还会继续下降一点。如果疫情能够在今年内结束，这是相当不错的一个价格。从现金流模型上面看，算出泸州老窖市值应该在2800亿左右，而现在泸州老窖的市值已经跌破了1100亿，有50%的安全边际。
七、企业风险
我们说高端白酒基本上没有什么风险，以前研究高端白酒的风险，甚至都去研究关于地震的影响，后来想了一下，任何公司都有地震风险。事实上说明一个问题，高端白酒市场没有真正的看得见的大风险。
但是今年情况，是一个黑天鹅，没有人能够想得到这种突发情况。那么黑天鹅到底后期会怎么发展呢？这是估计连医学方面的专家都很难真正的预测。
但是我们如果放得更长远的角度上看，比如说看到明年或者看到3-5年到10年，疫情应该不是问题，高端白酒长期来看仍然是一个好的赛道。
八、大湾汇交流
Q1：直到2016年10月11日，泸州老窖对外披露的口径声称1）目前国窖1573白酒的基酒产能约为3000吨/年；2）公司高端白酒国窖 1573只能在百年以上窖池生产；3）酿酒技术取得突破性进展，单窖产量飙升数倍；收购其他家符合国窖1573标准的基酒；降低酒质要求，增加产量。
关于产能这块，大家怎么看？
A1：这个数据不见得准，二三十年的老窖池也可以出1573，只是比例低一点。其实2018年就达到百年老窖池的极限6000吨，现在估计都腾笼换鸟了。老窖的酒质很好，60-90年老窖池也可以生产国窖，现在打算是用50-100年的窖池生产，这种窖池有8000口。
50年的窖池在浓香白酒中也是很稀缺的。
Q2：高端白酒销量连续多年增长率为百分之九吗？人口增速明显放缓了，怎么会一直增长？个人认为随着人口增速的放缓，增量应该不可持续。
A2：高端白酒量增速大概是9%，提价7%左右，而且老窖产能一直没有扩张。
高端白酒销量和总人口关系不大，主要和收入提高的人群数量有关系。
Q3：请问泸州老窖生产人员和销售人员为什么这么少？
A3：茅五泸三家的销售人员都少，高端白酒的销售和普通渠道不太一样；
泸州老窖的低端酒一部分的生产外包了。
Q4：去年“国窖1573”的产量应该有1万吨吧？“国窖1573”的产能极限大概是多少，管理层的目标会不会超过一年的产能极限？
A4：我估计去年1573大概8000吨左右。50年以上窖池的1573产能极限在2万吨。
Q5：老窖似乎始终没有公布准确的1573销量，有相关信息吗？
A5：老窖年报中没有，不过可以按吨酒价格和1573销售额推算一下。老窖高端酒的销售主要是走经销商。
整理者：逝去的记忆 校对者：愚健·芒格 大湾汇价投俱乐部