香港交易所投资价值分析报告
作者：王浩 时间：2020年1月8日
本报告分为四个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：行业分析
第三部分：公司分析
第四部分：估值分析
第一部分 投资逻辑
1.1 主要结论
1）交易所是有特许经营权、定价权的永续经营行业，是金融股中风险最小的顶级商业模式。阿姆斯特丹交易所诞生于17世纪初，伦敦交易所诞生于1773年，纽约交易所诞生于18世纪末19世纪初，至今皆屹立不倒。世界上除了极少数因政策变动而产生的交易所取消关停（如解放前的老上海证券交易所）之外，永续存在。香港交易所前身可追溯到于十九世纪下叶的香港股票经纪协会。
2）公司股权治理结构较好，香港特别行政区政府控股、公司骨干持股、内外资基金大比例持股，多方制衡和协作下，公司透明度高，经营策略灵活度高。
3）港交所最近五年平均ROE为23.94%，EBITDA在75%左右，净利润率在60%左右，分红率90%，透过稳步落实战略规划为股东创造了较好的回报，自2009年初以来股价上涨了约270%，实现股东总回报超380%。未来几年, 港交所将继续从立足中国、连接全球和拥抱科技三个方向积极推进战略规划。
4）目前估值处于十几年的中枢位置，只适合资金配置不适合重仓持有，可纳入股票池追踪。公司业绩与股市牛熊成正相关性，具有较强周期性；因公众公司融资需求和公众直间接投资需求随经济发展呈长期增长态势，公司作为收过桥费的企业，具有超长期资金忽略周期波动、永久持有的配置价值，是长期来看超越恒生指数收益的好选择。
从赔率来看，港交所未来几年的收益率中等：该公司现在的市值为3350亿港元，预计三年后的合理市值为4000（熊市）-5700（牛市）亿港元。
预计投资该公司3年的累计收益为20%-70%，如果公司的3年价值回归，年化收益为6%——20%。
逻辑推理如下：
相对估值方法：
三年后
熊市市值=盈利*估值倍数=P*PE=100*40=4000亿。
牛市市值=盈利*估值倍数=P*PE=142.5*40=5700亿。
估值说明:
吝啬的香港市场给予公司一直以来如此高的估值中枢，公司商业模式优质独特、经营透明、资金需求小及利润分红率高。
1.2 关键假设
1、公司在熊市中有望维持5-10%的增长速度，假设未来三年平均净利润在100亿左右，基本维持PE倍数中枢位置，市值有潜在20%增幅；
2、公司在牛市中业绩弹性大，净利润保守按40%+增幅计算，公司市值有提升70%的可能性；
3、现货市场成交额及衍生产品市场成交合约张数长期在周期性波动中稳定增长，保障整体交易及结算费收入会呈稳定增长态势，沪深港通、债券通成交额整体保持较快速增长态势（维持原来近乎年年翻翻的增长速度几乎不可能了，未来3年保持4-50%的增长速度可预期）；
4、A股衍生品的推出能会为公司提供新的利润点，是沪深港通和债券通后公司新的布局点；债券双向通是必然趋势，新股通正在研究中，适时推出后也会给投资者带来更多的机会和选择，也为港交所提供新的利润点。
5、 “三通一拥”：股票通、债券通、商品通与拥抱新经济、改革上市制度。其终极目标就是将来自中国的钱、来自中国的“货”（产品）、来自世界的钱和来自世界的“货”（产品）尽量地通过香港实现互联互通。香港交易所管理层锐意进取、改革创新，未来不会止步；
继续拓展国际合作和收购的布局，未来港交所会成为更加多元交易结构协同发展的交易所集团。国内资本管制的态势整体不会放松，个人预期如外资公司可在香港上市，未来短期内仍然无法在A股上市；预期外汇管制态势不会放松；预期会有更多国际公司在香港上市，而内地投资者的参与也会继续增长，从而带动香港市场融资及交易流动资金增加，香港市场仍然是内地投资者进行海外资产配置的好通道。
第二部分 行业分析
2.1 公司简介
公司生意模式：
港交所生意模式说简单简单，说复杂复杂。这种公司的经济商誉特别高，是具有特许经营权的轻资产公司，支出主要就是人员工资、税、折旧和摊销，作为一个地域垄断、独家经营的公司，其生意模式类似收过桥费.....收入当中主要分类为5大部分，上市、交易、结算、数据和存管费用。
交易和结算费两项业务占收入比接近70%，是港交所收入主要来源，而这部份又直接跟港股成交量挂钩，所以简单粗暴的说，成交量直接决定了港交所的净利润弹性，见下图：
2003年-2017年
2014年-2019年
打个比喻，通往桥上车流量的大小决定着总过桥费收入的多寡，与券商股具有同样的牛熊市周期属性。
但更好的生意模式决定着港交所相比券商股具有长期投资价值。证券公司多如牛毛，特别近些年来互相抢市场、夺客户，不断压低佣金等收入，而交易所对下游强势度截然不同，下游对港交所的收费一概无议价权。
中国企业如果去募集海外资金的话，基本上就两个选择——美国和香港。无论文化圈还是交流沟通等各方面，香港是更好的选择，港交所上市条件门槛低、限制少、效率高、体制灵活、融资手段丰富、市场化运作程度高。
特别是这几年，李小加上任之后进行了多项改革，吸引科技企业和生物医药企业入驻，重磅改革政策包括允许不同投票权架构的高增长及创新产业公司在主板上市，预期最低市值须达到100亿港元、未允许尚未盈利的生物科技公司在主板上市，已在欧美成熟市场上市的创新型公司也可在香港主板上市等。
现在无论是美团、小米还是一些生物医药企业，它们都已经陆续在香港上市，在国内暂时是不可能的。
国内交易所政策的限制、苛刻的要求、低效的响应也导致了大量优质企业出走香港，比如近些年在港股市场内房股板块已经成了牛股集散地。
公司简介及历史发展：
香港交易所，全称“香港交易及结算所有限公司”（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，英文简称HKEx），是全球一大主要交易所集团，也是一家在香港上市的控股公司。
港交所在香港及伦敦均有营运交易所，旗下成员包括香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司、香港中央结算有限公司、香港联合交易所期权结算所有限公司及香港期货结算有限公司，还包括世界首屈一指的基本金属市场──伦敦金属交易所（London Metal Exchange，简称LME）。现任董事会主席史美伦，集团行政总裁为李小加。香港交易所近年来推行了一系列改革以发展成为一家提供全方位产品及服务、且纵向全面整合的全球领先交易所，并做好准备以把握中国资本项下审慎、加速开放的种种机遇。
香港的证券交易历史悠久，早于19世纪香港开埠初期已出现，香港最早的证券交易可以追溯至1866年。香港第一家证券交易所---香港股票经纪协会于1891年成立。
1914年，改名为香港证券交易所，1921年，香港又成立了第二家证券交易所---香港证券经纪人协会。
1947年，这两家交易所合并为香港证券交易所有限公司。到60年代后期，香港原有的一家交易所已满足不了股票市场繁荣和发展的需要。
1969年以后相继成立了远东、金银、九龙三家证券交易所，香港证券市场进入四家交易所并存的所谓“四会时代”。香港原四家交易所及创立时间：香港证券交易所创立于1947年，远东证券交易所创立于1969年12月17日。金银证券交易所创立于1971年9月15日，九龙证券交易所创立于1972年。
当时的香港证券交易所主要由英国人管理，上市公司也多属英资企业。1960年代末，香港经济起飞，华资公司对上市集资的需求越来越大，促成更多以华资拥有及管理的交易所开业，远东交易所、金银证券交易所及九龙证券交易所先后创立。
1973-1974年的股市暴跌，充分暴露了香港证券市场四会并存局面所引致的各种弊端。
1980年，香港联合交易所有限公司注册成立。
1986年3月27日，四家交易所正式合并组成香港联合交易所。
1986年4月2日，联交所开业，并开始享有在香港建立，经营和维护证券市场的专营权。联合交易所开始运作，并成为香港唯一的证券交易所。香港证券市场进入一个新时代。联交所交易大堂设于香港交易广场，采用电脑辅助交易系统进行证券买卖。
1986年9月22日，联交所获接纳成为国际证券交易所联合会的正式成员。
1998年亚洲金融风暴之后，香港证券市场渐趋成熟。
1999年，时任财政司司长曾荫权公布，为香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港的竞争力及迎接市场全球化所带来的挑战。建议把香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司拥有，当时联交所共有570家会员公司。
2000年3月6日，香港交易及结算所有限公司成立，全资拥有香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司和香港中央结算有限公司三家附属公司。三家机构完成合并。
2000年6月27日，香港交易所（HKEx: 00388）以介绍形式在联交所上市。
港交所业务结构：
一：业务分部构成
现货分部：和市场冷暖密切相关
现货分部收入主要包括交易费、交易系统使用费、联交所上市费用、市场数据和其他。
交易费贡献来源自股本证券产品成交，在沪港通和深港通开通后，南下的港股通交易日趋旺盛，远超沪/深股通成交量，但港股通成交的交易费需与内地交易所平分。
联交所上市费用包括上市年费和首次及其后发行的上市费两部分。上市年费随上市公司总数上升而增加，首次及其后发行的上市费和香港上市集资能力密切相关，过去十年，香港交易所全球首次集资金额排名领先，2013至2016年更实现三连冠。
股本证券及金融衍生产品分部：丰富灵活的投资工具
所谓股本证券及金融衍生品，包含衍生权证、牛熊证及权证、期交所衍生产品合约和股票期权合约等，不同产品交易或在联交所上市会产生相应的收入。
交易费及交易系统使用费源自在联交所买卖的衍生产品（即衍生权证、牛熊证、权证及股票期权）以及在期交所买卖的期货及期权。期货及期权合约的交易费及交易系统使用费有部分拨归结算分部，因为相关交易及结算费以系统使用费统合起来。
2017年7月正式开通债券通北向交易，其意义除了提升香港交易所在定息产品市场的地位之余，也将2014年开展的市场互联互通模式由股票延伸至另一个资产类别。在之前的4月，港交所还推出了中国财政部五年期国债期货合约，是首个以试点形式在离岸市场以中国政府国债为标的的期货产品。
香港交易所在2017年7月优化了旗下最受欢迎的人民币货币期货产品，将交易时间延长至每个交易日近16个小时，并优化庄家奖励计划以支援发展定息及货币衍生产品的流通量。
商品分部：迈进全能交易所的组成
2012年6月香港交易所收购了LME伦敦金属交易所后，对后者收入进行了并表。该分部收入来源自交易费及交易系统使用费、市场数据费和其他收入，其中交易费及交易系统使用费占据了大头。作为世界最古老的交易所同时也是最大的金属交易所之一，LME对丰富产品的意义举足轻重。
目前LME正在积极发展，2017年4月刊发讨论文件探讨多个与旗下市场架构有关的议题，包括有关LME生态系统、交易及下单架构、实物市场网络、会员资格、成交量及费用等等。LME就该文件展开了全面的市场接触，务求深入了解市场各方的意见。除此之外，在新增产品、完善交割以及和内地合作设立大宗商品交易平台方面也在推进当中。
公司项目：非业务分部，而是包括中央收益（包括公司资金的投资收益净额）、向所有营运分部提供中央服务支援功能的成本及不直接关乎任何运营分部的其他成本。
二：具竞争力的收费和稳定的系统
交易数据收费具竞争力
资讯服务收入一直是全球许多交易所主要的收入来源之一，这项收入以全球交易所平均计共占总收入的11%，有些交易所的资讯服务收入比例更高达30%，而港交所仅占9%。
有关数据显示，香港交易所的证券市场一级及二级行情月份分别为120元（港币，下同）及200元。而亚洲区内大部分的证券交易所针对同级数据的收费均超过200元。在美国，一台含二级数据的终端机行情征费约380元；另外一家欧洲主要证券交易所的二级数据月费更高达1600元至2500元不等，其一级数据也要360元至580元。
现时，香港交易所透过逾70家证券信息供货商及逾30家衍生产品信息供货商为市场提供行情服务，包括不同形式的报价服务不下700种。这些形形色色的服务乃资讯供应商透过专线、卫星、互联网、流动通讯设备装置和电视等不同途径，向全世界数以十万计的投资者提供。
领航星计划
现代市场交易讲究分秒必争，2013年，香港交易所领航星技术计划，透过亿元的投资锐意改革旗下核心交易平台，包括加强连接网络，建设全新尖端科技的数据中心，提升对盘、市场数据发送及市场联通服务的系统。
2017年，港交所发表公告表示，暂定第四季度末在证券市场引入新的交易平台，取代现有的AMS/3.8平台，以支持香港证券市场未来十年发展所需的新功能及更高的交易处理量。
新的交易平台、即领航星交易平台——证券市场（OTP-C），是基于开放式系统技术而开放的，它将对一些交易功能进行优化，包括允许券商于特定交易时段（如收市竞价时段中的不可取消时段及随机收市时段），修改买卖盘中跟价格与数量无关属性，如买卖盘容量、沽空指示等，亦可通过使用现有的OCG（领航星中央交易网关）讯息，取消特别买卖单位与碎股买卖盘。
2.2 行业空间分析
1、市场潜力与空间分析（可替代品规模，产品可延展性）
以市值规模来看，港交所市值已是行业已上市公司中的第三位，但背靠中国大市场面向国际的国际金融枢纽地位不会改变、长期稳定增长的态势不会改变、不断多元丰富收入结构的追求不会改变，天花板并未触及。
2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？
交易所非快速发展的行业，投融资需求随着经济发展稳定增长，属于长期来看稳定发展的行业。背后关键驱动要素：
一、“三通一拥”是趋势：股票通、债券通、商品通与拥抱新经济、改革上市制度。其终极目标就是将来自中国的钱、来自中国的“货”（产品）、来自世界的钱和来自世界的“货”（产品）尽量地通过香港实现互联互通。见下图近些年来的互通交易发展速度：
二、因公众公司融资需求和公众直间接投资需求随经济发展呈长期增长态势，公司作为收过桥费的企业，具有超长期资金忽略周期波动、永久持有的配置价值。
3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）
成熟期：港交所是具有长期稳定增长和中短期周期性双重属性的成熟期公司。
2.3 竞争格局分析
1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位
竞争者有上交所、深交所、纽交所、新交所等其他交易所及潜在发生的澳交所。全社会整体投融资需求的上升，作为投融资重要一极的股市，各交易所有一定差异化竞争（文化圈、上市条件、机制和效率等）的特性，以及港交所具有改革进取、多元收入的不断拓展的基因，在行业中长期来看会保持一定优势地位。
交易所处于上游地位，对下游控制力强、定价权强，属于收过桥费躺着赚钱的行业，全行业呈现良性竞争格局。
2、行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？
行业集中度一直分散且未来会继续保持，因各个国家的各类企业面向不同市场有不同融资需求，产生了巨大差异化，而各个交易所不同的上市条件、机制等方面又构造了不同的选择，且受益于文化圈、地域垄断性等特点，各交易所一般在各自文化圈内成为优先选择。
3、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？
交易所生意的本质，即满足社会的股权投融资需求的公允中间人角色，已伴随公司诞生与发展（始于满足东印度公司的融资需求）存在了数百年，起到了募集生产资金、优化资源配置的社会积极作用，未来只要社会经济正常发展和不发生政治大变革，交易所被颠覆的可能性近乎零。
第三部分 公司分析
“我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”
——港交所行政总裁李小加
3.1 财务分析
港交所最近五年平均ROE为23.94%，EBITDA 75%左右，净利润率60%左右，分红率90%，透过稳步落实战略规划为股东创造了较好的回报，自2009年初以来股价上涨了约270%，实现股东总回报超380%。
3.1.1资产负债表
截至2018年12月31日，保证金1205亿，公司资金248亿，按公平值列入损益金融资产610亿。
关于保证金：
为了控制风险，防止投资参与者无法及时交付款项，说白了就是怕违约给不了钱，交易所还会向交易者收取保证金。
保证金存放于结算所的独立账户，做此特定目的持有，交易所不能用以资助任何其他活动。并且，为做好管理保证金的责任，将保证金投资于现金及等同现金项目、以摊销成本计量的财务资产等工具，其中以现金及等同现金项目的投资为主。
3.1.2利润表
公司呈现周期性和稳定增长两种属性特点，11、15年牛市业绩攀升后回调进入稳定增长阶段。
收入构成，2019年前三季度与2018年前三季度整体主营业务收入有所下滑，现货和股本证券及金融衍生产品收入环比下降近10个点，公司项目（投资）收入撑上之后才使公司报表不至于太难看，整体持平。历史上每一次出现收入下滑后港交所将进入新的稳定增长阶段，是其周期性特点的显现。
净利润率艳压群芳，连贵州茅台也会自愧不如。说句玩笑话，“卖烟酒的不如开赌场的”。
3.1.3现金流量表
经营现金流大致与每股收益相当。
公司呈现典型的小支出、大收入特点，是一头现金流奶牛。
3.1.4股息分红
公司常年保持90%分红率，分红金额基本上呈现稳定增长状态，详见下表：
3.2 竞争力分析
3.2.1 竞争壁垒
该企业的竞争壁垒、先发优势有哪些？使得不惧怕现有竞争对手和新进入者的威胁（例如：品牌效应，迁移成本，网络效应，规模经济，要素垄断，IPO资金优势等）
要素垄断：牌照壁垒，特许经营权，交易所是非常规的公司，执业牌照是不想拿就能拿的。
规模经济：作为中国与世界的链接，港交所作为融通互联的关键点，受益于日益强大的中国经济和日益高涨的世界投资中国的需求的双向影响，成为资金集散的中心。
网络效应：上市公司越多，交易所规模就会越大；好公司越多，交投也会越活跃，交易所未来的业绩确定性就越高。
迁移成本：公司IPO上市后极少出现强制退市或私有化退市现象。公司上市后的交易需求、融资需求，交易所可以不断从中收过桥费。
多元化收入结构、立足主业的收并购：
相对比其他交易所略显差异的收入结构，港交所旗下香港期货交易所、伦敦金属交易所贡献了多元的收入结构。港股市场金融工具丰富全面，各类收入不断新生和完善，贡献着新的利润点。
如下图所示，港交所历次对外投资基本上皆为可能产生协同效应的横纵向并购，无跨界并购。
3.2.2 产业链地位
公司处于产业链上游，下游为拟IPO公司、上市公司，各类投行、证券机构等。各项政策、费用清晰透明。员工年终发的奖金和上市企业的数量挂钩，员工吸引企业来香港上市工作状态积极；下游不具有讨价还价能力，公司IPO融资需求常年稳定增长，港交所10年6度招股募集资金称冠全球。
3.3 管理分析
3.3.1 激励（与约束）机制
管理层部分持股，与中小股东利益一致。
3.3.2 企业文化
港交所具有其他交易所难得的体制灵活、锐意改革的精神，勇于探索、勇于试错、允许失败，这使港交所成为一个不断适应时代发展需要的交易所。
3.3.3 管理层素质（能力、志向、品质）
董事会主席史美伦：
2001年2月，史美伦接受中央政府的邀请，出任中国证监会副主席，分管上市和融资监管工作，被称为股市“铁娘子”。在她上任的第一年里，中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，初步建立了国内的监管法规架构。在任职的3年多时间里，她给人们留下的最深印象就是坚守“规范”。（新华社评）
CEO李小加：
香港交易所历史上第一位非香港本土人士，也是有内地背景的掌门人。
2010年3月4日，李小加上任之后就公布了港交所《战略规划2010-2012》，他给港交所两个定位，内地与国际。在李小加的规划里，核心战略是吸引更多新上市的企业，核心市场及产品的增长。除此之外，港交所还要进一步拓展及扩张，从而保持现有地位。
2010年，对港交所交易时间进行改革，推动港交所与内地交易所接轨。延长了港交所交易时段，自2011年3月7日起，港股开盘时间与A股同步。
2011年6月22日，李小加宣布人民币股票在港的招股模式将分为“单币单股”和“双币双股”两种。这标志着继首只人民币REITIPO以来，香港人民币业务发展的更进一步。虽然还没有收到相关企业的IPO申请，但港交所预计在年底前将实现数只人民币股票的IPO。
2018年推进港股同股不同权、新兴未盈利企业上市等改革措施，促进香港市场适应时代发展。
3.4 公司治理情况
3.4.1 股权结构分析
公司为香港特别行政区政府控股、管理层持股、海内外基金特别是海外基金大量持股的公司，港交所作为香港的核心资产，大量的海外基金超长期持有港交所的股票，对促进公司经营透明化、方向国际化起积极作用。
3.4.2 大股东对中小股东的态度
3.4.3 管理层对中小股东的态度
港交所上市以来无劣迹、无再融资，大股东、管理层对大中小股东一视同仁，分红派息长期稳定增长。
CEO李小加常利用官网、微信公众号的李小加网志专栏解读港交所新的发展、新的动作，增强投资者交流互动，使投资者利用该专栏及时了解港交所新的动作、进展及目的。
3.5 风险提示
请列出主要的风险，并根据影响大小排序。
香港交易所并未被低估，目前处于历史估值（PE）中枢位置。如果想要将其收入囊中，建议首先对比手头的机会成本；香港混乱的情形有可能弱化国际金融中心的地位，导致政策倾斜深交所、上交所乃至可能新生的澳交所。CEO李小加近期减持价值1.67港元股票，占其持股数的近62%，李小加所持有港交所股权由原有的0.08%下降至0.03%。减持原因不得而知。
第四部分 估值分析
4.1 公司估值
4.1.1 你认为合适估值方法是什么？
针对港交所此类具有周期性特点的公司，几乎无法以现金流折现方式来估值，因为无人可预测市场。那么我们可以简单的以PE方式按牛熊市来与不来，保守预测公司盈利（适度添加一定增长性）。
从赔率来看，港交所未来几年的收益率中等：该公司现在的市值为3350亿港元，预计三年后的合理市值为4000（熊市）-5700（牛市）亿港元。
预计投资该公司3年的累计收益为20%-70%，如果公司的3年通过业绩提升产生市值提升，年化收益为6%——20%。
逻辑推理如下：
相对估值方法（PE）：
三年后
熊市市值=盈利*估值倍数=P*PE=100*40=4000亿。
牛市市值=盈利*估值倍数=P*PE=142.5*40=5700亿。
4.1.2 历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围？
目前估值（PE）处于历史估值中枢位置，详见下图：
第五部分 QA
需要高度重视港独和一九事件的影响。从各方面的信息分析来看，感觉中央对香港看法定位正在改变，这些影响将是长远有时甚至是致命的，包括对香港金融中心和交易所的影响，肯定都不能小视。其次就目前的估值来说，尽管港交所的唯一性和独占性是不可否认的，但目前的估值太高，未来的增值空间比较小，现在买入的综合性价比比较低。
香港金融中心地位不会变化，人民币离岸市场的作用巨大
不过现在的估值确实不算便宜，处于平均水平，不算低估
是的，可以先放入股票池，以后出现高性价比的机会时再考虑出手。投资就是要手头机会和潜在机会多做比较，选性价比高的。
附：主要参考资料
（包括参考资料、调研及交流情况。）
1.参考书籍及文章
公司年报及2019年三季报
香港交易所官方网站
香港交易所脉搏——香港交易所微信公众号
香港交易所——百度百科
为什么港交所是一只阿尔法股票？——丫丫港股圈
WIND资讯、腾讯自选股等APP
写作时间：2020年1月8日
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