滚一个雪球:铸就价值投资的金字塔

分享人:@滚一个雪球 大湾区价投俱乐部

一、 投资的定义与认知误区

大家晚上好,今天非常荣幸,能够来参加大湾区的群里面的分享。我们从“什么是投资”开始讲,因为我跟任何人讨论投资的时候,我都希望从这个原点出发,可能不同的人有不同的定义,但是我本人可能更认同价投的鼻祖格雷厄姆的定义。


我觉得源头纯正,才能保证后面的所有的行为,心理、操作等都能够不走形,尽量不偏移这个投资的本源。格雷厄姆对投资的定义这一句话其实是分成三个层次,第一个是建立在详尽分析的基础之上,这个是给我们投资者提出了一个要求,也就是我们做出的任何投资决策都要有详细的分析和推理的过程,我后面会谈到,就是一个人的逻辑思维能力必须很强,如果是拍脑袋得出的观点往往是不靠谱的。第二条就是在确认本金安全的前提下,这一点其实对应的就是安全边际,这个与格雷厄姆的早期经历也有关系。大家都知道格雷厄姆在大萧条时期有过破产。他这段经历使得他对投资的安全边际特别看重,我觉得这也是投资这个行为过程中一个非常重要的一个支撑点,我本人也是非常追求这个投资安全边际的。第三个层次就是追求令人满意收益的行为。一切无法满足上述条件的行为都是投机行为,这就涉及到一个预期管理的问题,因为我们所有的投资在做出决策的那一刻起,我们对投资回报率都有一个大概的估计,那么如果这个回报率定的过高或者过低,其实都会影响我们整体的操作行为,所以我觉得这三个内容非常有层次,也都非常重要,简明扼要。

普通投资者对此可能会有争论,比方说价值投资和成长股投资,经常会去争论什么是价值股,什么是成长股。其实如果看格雷厄姆的这个证券分析,这个书里面其实并没有这样的分类,因为他觉得投资就是投资,投机就是投机,那么为什么会出现这种混淆呢?主要是从这个狭义的这个价值投资分类里面,还会分出一些不同的细分类别,我是从彼得林奇的这个书里面看到的,它分成缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型、困境反转型等等,都是价值投资的框架之下的,只是每一种风格和思考问题的角度会有一点不一样。

所以我觉得,要想做好投资,自己对自己的行为一定要有一个界定,有些时候并不是说投机一定不行,我曾经在雪球上写过一篇文章,引发过讨论,我说巴菲特如果在A股的话,他会不会去打新?因为如果是从格雷厄姆的这种定义上来说的话,其实打新也是一种投机,只是你获胜的概率会比较高,但是本身这个投资标的并不提供什么安全边际,所以我我觉得并不一定非要去排斥投机。但是你必须认识清楚,自己这个行为到底是一种什么性质,不同的选择,那么你对风险的把握就要有一定的控制。

二、价值投资体系的构成

我本人其实做投资也是15年时间了,其实我在头十年可能七八年时间,我并不太看投资相关的书,我大部分的这个投资的感悟,或者是自己的方法,都是个人的思考,总结出来的。所以有些东西等到我归纳总结出来之后,到后面开始看一些投资大师的书的时候,会发现很多想到一起去的地方,包括这个金字塔,按照巴菲特有一个七层塔的概念,其实也大同小异。


这个金字塔就是目前我自己的一个整体的一个思维模式,那么处于这个金字塔塔基的部分,就是股权的概念,待会我们会一点一点展开,那第二层就是安全边际的思维,第三层就是能力圈的思维,第四层就是预期管理,就是刚才我们讲到格雷厄姆的这个关于投资的定义,里面就有一层就讲到了预期管理。其实过去的十年时间,我们A股的普通投资者,取得20%、30%甚至40%以上的这个收益率,其实也有挺多这样的人,包括我们群里面也有很多这样的投资者。这并不是说我们就超过了巴菲特这些投资大师。主要是跟我们的国情有关系,一个是经济的发展速度,另外一个就是M2货币超发的情况,他使得我们获得这个超额收益的困难度是大大降低了,只要你的方法得当,获得比较高的收益也是有很大的可能,所以说我们有些时候会谈到预期管理,可能会让一些人觉得我们好像有点过于乐观或过于自信,其实我并不认为是这样的,因为巴菲特早期的收益率也是非常高的,那么对于未来,由于中国经济逐渐进入一个新的增长状态,我们这个投资预期可能都要适当的往下调一调,这也是符合实际情况的。

然后到第五层就是因为自下而上,它其实就是一个道和术的关系。结合自身情况的一些方法,到第五层就是会涉及到自己具体的投资方法,以及到第六层的组合投资的概念。这些其实都是我们应对风险,应对投资机会的一个哲学态度,有些时候,我们的选择并没有绝对的对错之分,但是我觉得每一个人你做出的选择都要符合自己的人生观,价值观。这样的话,你才不至于使自己的这个行为和你自己的思想发生扭曲,言行一致,这是非常重要的一点。

我认为格雷厄姆最伟大的一点,就是从他开始,我们把股票的股权,这个符号,这个性质,得到了这一个非常突出的强调。也就是说以前的这个资本市场里面,因为欧美股市也可能时间比较久远,但以前他们也很多时候也是作为一种交易的筹码,但是从格雷厄姆这里开始,他引出了一个股权的思维,我觉得这是一个非常重大的突破,他让我们所有的投资者摆脱了短期交易的思维,使你自己和你买入的这家公司进行了更深度的长久的捆绑,思考问题的角度发生了根本性的变化,我觉得这是一个非常关键的跳跃。

然后讲到安全边际,其实原本我觉得是一个很简单的概念,但是看了不同的人对于安全边际的理解之后,我觉得又没有那么简单,虽然我有自己的理解,但是并不代表他就是一个最恰当或者最准确的说法,下面我来谈谈我自己对安全边际的看法。我认为安全边际,它分成三个层次,分别是绝对安全,相对安全和仓位安全。绝对安全,什么概念呢,就是因为早期我们的股市里面有大量这样的这个公司存在,比如说他的账面现金、上面的资产远远高于他这个市值,那么假设我们能够买下这家公司进行破产清算的话,我们是能够这个获得绝对的回报的。

早期的投资大师们也经常去做这样的投资,包括巴菲特等一些投资大师,我认为这种就是绝对的安全,就是你可以通过破产清算来获得自己的资本投入。但是这种安全的投资越来越少,那么随着大的资本市场的发展,我觉得对他进行一个少许的变通,因为我们很少会去对上市公司进行破产清算,我觉得比方说一种极端的情况,就是它的估值到了非常低的程度,比如到了四倍五倍以下的PE,同时它的分红又非常高,比如说他有70%以上的这个分红率。我通过这个分红可能就短短五六年时间或者四五年时间就能收回我的这个回报,这也可以把它称为一种绝对安全。

大部分时候,股市因为随着这个聪明的投资者越来越多之后,这种绝对安全的机会其实是凤毛麟角,那么大部分会存在我所说的第二个层次,就是相对安全的这个概念,我个人认为相对安全也是一个横向和纵向进行比较之后,得出的一个安全边际。横向,就是我这家公司在所处的行业之中,跟所有的同行相比,我是处于最低估的这个状态;纵向就是我跟我自己在历史所有时期的估值状态相比,我也是最低的状态,当两个条件都符合的时候,我认为就满足了相对安全的概念。

第三种就是当前两种情况都没有出现,特别是市场相对来说比较热的时候,那我们可能挑选不出符合这样严苛标准的上市公司,但是我们可能也不会完全的脱离这个市场,那么在这个时候,我们可能对这些投资的标的进行一定的仓位管理,当越符合条件的股票,我们可能的仓位就越高,那么相对来说越不符合的,我们的仓位可能就会越低。通过这样的一个仓位控制,我们也可以把整体的仓位安全边际控制在一个比较合理的水平,比如说以前我会对所有持仓的分红、估值进行一个整体的计算。

第二条就是一个隐形安全边际的概念,算是一个补充吧。我们可能从账面上、从财务报表上、从直观的数据上面,很多时候并不能发现能够提供额外安全边际的一些因素,但实际上它又实实在在的存在,所以这方面其实会涉及到我讲的这种商业模式的。因为很多财务分析如果不能理解商业世界的话,他就很难理解这种隐形安全边际;举个例子就是茅台的提价空间,比如现在的出厂价969和批发价2000以上,这里存在一个巨大的空间,其实就是它的一个提价的空间,这个提价的空间就是所谓的隐形安全边际的一个例子。

他之所以没有提价,并不是说他公司不想提,或者是主动让利,其实有各种各样的因素,限制着他。但是这个空间它实实在在存在,给我们茅台提供了安全边际。这个从普通PPT,或者这个分红率上面实际是无法体现出来的,这也就超越财务报表分析的那种。那么另外一个例子就是格力的利润蓄水池,就是他的其他流动负债这块。其实有很多人也试图去分析或者剖析他这块。这个资产里面到底有多少是属于格力的利润,也可以说成是隐藏的利润吧。

其实我是不太会去过于的计较这个,因为我是这样想的,先从常识来说,如果你有消费品行业的从业经历的话,你就知道一般一家公司需要兑付经销商的返利,它的周期基本上不会超过一年,最长的可能也就一年多一点的时间,那么格力一年的销售额,其实只有1000多亿,他的返利水平可能也就十个点都不到,你可以简单计算一下,他一年全部返出去的返利也才100多个亿,那你现在格力有600多亿的这个其他流动负债,他其实对应的这个年限已经远远超过这个返利的常识。所以说,这里面肯定是有很大一部分是属于隐藏的利润,但是至于有多少,我不去计较。因为即使不考虑这一部分,依然是低估的。

我举这个例子,这两个例子的意思是什么呢,就是我们有些时候。要思考一下,从商业模式的角度去思考一下我们投资的公司,他有没有这种隐藏的安全边际,这个其实是给我们的投资又加了一层保险,这个可能属于晋级思维,我觉得这个需要一定的商业理解力。

第三点,从巴菲特的实践来说,他从早期的追求绝对安全到中后期的追求相对安全,其实最根本的安全边际的来源,也并不是财务报表上的这种支持,我觉得还是来自于对完美的商业模式和卓越的管理团队,因为芒格提出,如果你以合理的价格买入一个真正伟大的公司,这个伟大公司的后续创造的价值,才是真正的安全边际的来源,我也非常认同这一点,就是我们在谈安全边际的时候,既要有严谨的态度,同时也要有这种动态的思考的能力,不能过于教条化。

我们再重新回到刚才那个金字塔,到了第三层就是能力圈的这一层。我非常认同能力圈这一条,跟不同人交流,我都是非常尊重,在每一个领域里面有他自己独到投资见解和分析能力的这些投资者,因为我觉得每个人的擅长点不一样,那么从我自己角度来说,其实我平时看的这个资料、研究的公司是非常非常多的,可能了解我的朋友会说我这个组合的知识会过于散,从我的角度来说,我非常乐意在外围能力圈的这个拓展上面做得更积极一点,因为这个世界千变万化,即使是像巴菲特这样,他也要不断的接触,以前他不擅长一些行业,比方说科技,航空行业。

我们现在处于全球经济、科技发展的一个跳跃、转折的节点,所以我们对一些新鲜的事物、新的行业,新的领域的这些投资机会,我觉得还是可以秉持一个开放的态度,包括互联网、5G,这些行业我个人是不排斥的。但同时,我又认为我们的核心能力圈,必须不断的经历,就是能够真正进入到你核心持仓的这些公司,必须是你非常擅长或者是非常看好,非常确定的一些投资机会。所以总结起来,就是说,核心能力圈要不断精炼,外围能力圈要不断拓展,这看似矛盾,其实我觉得也是一种统一吧。

然后讲到预期管理,我刚才已经讲过一点了,就是我们要有一个合理的预期回报,那么不同的时间段,不同的社会发展阶段,可我们可以给自己定一些符合实际的回报率。后面第五点就是关于投资方法,我个人可能这个投资模型已经形成,稳定下来已经很多年了,也就是商业模式的准确判断和财务数据的持续验证,这两者的双轮驱动,我们经常会说投资既是一门科学,也是一门艺术,但是我认为如果割裂开来看的话,过于强调科学或者过于强调艺术,都可能无法做好投资。比如说过于强调会计、财务报表数据分析,其实这个分析是必备的能力,但是我认为它在很大程度上只是让我们排除一些风险,排除一些潜在的雷区,但他可能很难让你找到一家优秀的公司,特别是当一些优秀的公司在某些财务数据上面进行一定的合理的处理之后,如果你过于教条的,从会计知识上面去理解这家公司的话,可能会让你错过一些伟大的公司,特别是在A股。但是如果过于强调这个投资的艺术性,我认为同样不可取。

我很少推崇,就是毛估估就能找出一家伟大公司的这种说法,因为我觉得伟大公司并不容易,并不是这么容易去找到的,很多时候我们经常会从这些商业愿景,商业规划,未来经营的描绘来看好一家公司的长期发展前景。但是具体落实到这个企业的经营发展和财报数据,你又找不到充分的证据来证明他的这个优秀,这种就比较危险,所以我个人强调两条腿走路,而且都要走的稳。所以我这个双轮驱动模式是这么多年下来比较稳定的一种思维模式。

然后塔尖部分就涉及到一个组合投资的理念,因为我个人是对这个世界是抱有一种对未知的一种敬畏,我们作为一个个体或者作为人类来说,对很多事情的认知,始终是处于一个不断进步和不断完善的过程中,但是我们始终不可能100%的去确定一件事情的成功或失败的概率。其实从科学发展的角度来说,从牛顿到爱因斯坦,到后面的量子力学,都是不断的在突破自我,我个人对这种风险都不可置信,是一直存在的。所以我会在投资组合的配置上面,会相对强调分散的重要性,其实集中和分散这个问题,很难有一个标准答案,但是从我个人的角度来说,适度分散是有必要的,至少我不会全仓。但不排除全仓一只公司可能也获得了非常好的回报,但是从我的个人经历来说,我觉得我通过适当的分散,我的收益率并没有受到影响,但是我抗风险的能力是大大地提高了,我一直有一句话,就是说,永远不要给市场对你一击致命的机会,这句话我觉得可以每个人都理解一下。那个墨菲定律里面讲的就是。你越害怕一件事情,他可能就会发生,就是小概率的事情,他不代表永远不发生,那么一旦它发生了,如果对你是致命的打击的话,对我们来说都是不可接受的,因为大家都知道投资。最重要的是复利,如果我们被中断了这个复利,甚至连本金也产生了比较大的损失的话,伤害非常大。我们都知道美国有一个基金经理,他投资十几年,都是战胜标普500指数,也被誉为当时最成功的基金经理,但是到2008年的时候,他的产品发生大幅的腰斩,破产了,所以一定要考虑这种小概率的事件风险。

三、 投资中需要思考的问题

结合我之前的对投资的理解,具体方法的总结,我归纳成一句话,就是在投资的时候,采取的是低估、深研和适度分散的这么一个投资理念。低估,我们考虑的就是安全边际。深研,寻找这些商业模式,完美商业模式和优秀管理层的这样的伟大企业。适度分散,我又对未知的不可知的这种风险进行了一定程度的分散。这样的话,即使出现这种系统性的风险啊,我也很难被这个市场打败,这是我追求的一种状态。

这句话我觉得很好理解,不知道哪位投资大师里面也讲到这句,好像是邱国鹭吧,就是寻找那种可以让你更少做出投资决策的好公司,如果一家公司,它需要你时刻关注他。然后经常的需要对他进行调整,或者修正,或者做出改变的,这样的标的其实并不一定是一个好标的。所以我觉得这句话可以从很大程度上来说,考验我们对一家公司的理解是否真正深入,对他的这个长期前景是否真的有把握,其实从这一点上面是可以看的出来的。

所以有些时候,虽然我们离大师的境界还有很长的距离,但是我要买入一家公司的时候,其实也会问一下自己这个问题,就是假设买完这家公司之后,股市就关门啦,可能10年不开,20年不开,或者永远不开,我这笔投资是否依然值得去下注,经常会这样去想,这样的话才能衡量自己这笔投资里面投机的成分到底有多大,很多时候我们可能在做一笔投资,但其实可能他是投机。但是如果用这个问题来拷问一下自己的话,我想可能会离答案更近一点。

然后我在雪球也写过一篇文章,关于胜率赔率和仓位的思考,这个也是在我们在具体做投资的时候可能会用到的一个思维模型吧,因为我觉得一笔投资都会涉及到这三个方面,第一个方面就是胜率,也就是我们这笔投资他能够成功的这个概率。那么这个胜率它来源于哪里呢,一个是安全边际的厚度,如果你价格买得足够便宜,即使最后离你的这个预想出现了比较大的偏差,但是你可能也不会亏损。那就像巴菲特投资IBM一样,可能只有六年时间,证明是一笔失败的投资。但他可能没亏钱,这个就是安全边际提供的这个厚度。

另外剩余的来源就是你深入的分析,和优秀商业模式的选择,这个我觉得我们大湾区的这些投资高手们,都做的非常好,对一家公司的理解,和这个研究深度上来说,真的是远远超过其他的普通投资者,所以我觉得这个胜率是可以靠后天来提高的,这也是我自己每一年、每个月可能都在努力试图提高的方面。

那么第二个方面就是一笔投资的赔率,很多时候,这个可能很难有一个衡量的标准,我试图这么去理解赔率的高低,它主要来源于市场预期差的把握,也就是说,当你和市场的预期产生比较大的差异之后,你才能够获得很高的一个赔率啊,如果大家意见都比较一致的话,你是很难获得好的赔率的,那么,这就需要我们有一个很强大的逆向思维的能力,也就是可能大众都往一个方向走,你偏要往相反的方向走。那么这一点呢,我觉得可以追求,但是一定要注意每个人的自身情况,因为他可能和一个人的天赋有关系,很多时候很难培养。

第三点就是仓位,也就是说我们衡量完胜率和赔率之后,对他们两者综合的分析考虑之后,我们才会给到一笔投资一个合适的仓位。当然,你如果胜率和赔率都非常高的时候,我们肯定是要出重手,也就巴菲特经常讲的,当天上下金子的时候,我们要用桶去接,而不是碗。那么仓位其实看似也很简单,但仓位跟什么有关呢,是跟一个人的性格有关,也就是他在众人恐惧或者贪婪的时候,能否坚持自己的内心,很多时候一个人的投资分析能力是很强的,但是到了关键时间点上面,他还是做不出正确的选择。

所以胜率赔率和仓位,他各自对应的其实就是后天的勤奋,先天的天赋以及个人的性格。所以我后来想,像巴菲特这样的投资大师,其实真的非常难真正的成为像他这样的投资大师。因为一个人同时要具备这三个能力,其实是非常非常难的,有些时候可能你后天非常努力,但是先天上面确实有差距啊,所以我觉得,价值投资全世界这么多人践行,真正能做到像巴佬这样级别的,也是非常少的。所以在这一点上面,我觉得我是有这个自知之明。

我自己个人的投资风格是属于比较兼容并包的。我个人可能更喜欢彼得.林奇一点,他的很多思想会影响到我,那么从长期投资的角度来说,我觉得选择赛道良好,经营管理优秀的公司,并且在行业充分竞争中胜出,可能已经开始享受这个垄断和支配地位下的高额回报的。减少做出选择频率的,这样的投资机会可能是更好的一个选择,它可以让我们长期持有,并且穿越牛熊。他考验的主要是我们一个吃苦的能力,能不能坐得住,但是同时呢,我觉得也不要排斥这个阶段性的投资机会,这种阶段性的投资机会很多时候有各种类型,去成长股也属于一种,还有就是周期股。

我自己专门写过一个成长股投资篇,我觉得很多公司会有一段非常诱人的这个成长阶段,可能最后他没办法成为一家伟大的公司,但是在他成长期的时候可能三到五年时间,他还是可以获得非常高的这种投资回报的。那么另外一些就是比方说周期内的这个公司,他可能周期性的会出现阶段性的投资机会,我觉得如果有充分的数据逻辑支撑的话,也是可以去把握的,但是大部分情况下,如果你的研究不到位,你的数据来源不够充分的话,我觉得这种机会把握起来的难度是比较大的。

再讲一点,我可能和很多这个价值投资者有一点不同的地方。其实我会做波段。但是这个波段我觉得和大家理解的波段可能不太一样,首先这个波段是基于组合内的一种操作,因为你如果只有一只股票或者两支股票呢,很多时候是找不到这样的机会了,因为他有可能同涨同跌,那么如果你是一个组合,比方说10只公司啊,那么其中一只,或者一到两只,出现了这种机会的时候,我觉得就存在这个操作的空间。同时呢,这个波段操作是要基于基本面和估值的两个方面的考虑。

因为我们都知道,股价是围绕价值上下波动的,既然会上下波动,那么他必然会出现两种极端的情况,就当他的价格偏离这个价值,过高或者过低的两种状态,那么这种偏离并不是以股价的涨幅来决定的,而是基于你对企业的基本面的研究,决定了有些时候涨得很快,但并没有偏离价值,因为它的价值可能涨幅也非常快,所以说我觉得要想把握这样的机会,你必须基于对这家公司有非常深入,长期的跟踪跟研究,你才能够发现这样的落差。那么这种机会可能他很少出现,但是一旦出现把握一下的话,这个阶段性的投资回报会非常高。我举几个例子,就是2015年的时候,其实2013、2014年格力电器业绩是非常好的,但是在2015年半年报出来之前,根据我自己对他的长年的跟踪观察,我当时判断格力的这个销售会出现比较大的问题,这个问题可能并不伤及企业的根本,但是他会影响你阶段性的业绩表现,那么市场的价格必然会对此做出反应,对于这样一个我能够识别的机会的话,我是愿意去把握的,那么这种机会他可能带来的收益,至少是一年以内50%以上。所以这种操作,我觉得们A股这样的环境下还是值得的。

同样的例子,也是2017年底像内房股的一波,暴涨之后,我在雪球上也写过一篇文章,关于内房股的思考,因为当时基于A股和H股房地产公司的这个巨大估值差异,得到了大部分的修复之后带来的股价的暴涨,我觉得在那个时候,其实也是一个阶段性的高估的状态,包括2018年雄安事件中的华夏幸福。在雄安事件爆发之后,我也是做出了这样的一种操作的分析和建议。事后来看,当时这些公司的价格,他可能需要一到两年的价值增长,才能够恢复到一个正常的水平,那么这样的操作,我个人觉得,如果我们是基于基本面分析得出的结论的话,还是可以去利用的。

这句话其实我也只懂了一半,可能剩下来的,需要几十年时间去深入理解这一句话,我觉得选择比预测更重要,更多的是意识,是强调什么呢,预测其实往往不靠谱,特别是我们对中短期的预测,其实很多时候这个成功概率是并不那么高的。那么我们为什么还要去进行预测呢,因为预测就是让我们知道所有情况,一旦发生之后的结果,我们应对这些不同结果,需要有一种选择,可以从仓位上持仓,或者你选择的行业,公司也好,你所有的行为其实都是应对各种可能的一个结果。

所以,有些时候,当一个事件发生之后,我可能考虑更多的是,当这个事情发生后可能的结果有哪几种,那么不同的结果下,我目前的投资选择是否都能够应对。那么这个选择可能就是一个正确的选择,比方说去年的中美贸易战爆发之后,如果我们持有这个以内需为主且充分参与国际竞争的公司,经营又非常稳健,现金流充沛,这样的企业的话,我认为不管中美谈成还是谈不成,可能都不影响这家公司的长远发展。所以从现阶段来说,我可能只能理解到这个层次,希望未来能够更深入的去体会吧。

我个人也算是理工科吧,对投资逻辑思维能力我是比较看重的,我特别不太认同的一点,就是经常给出结论的人,因为你给出结论之前,你是并没有深入充分的论证,这样的结论给出,其实有些时候是没有价值和意义的。所以我特别慎重的去得出结论或怎么样。所以我觉得写文章出书是一个非常好的一个方式,因为只有在那个时候你才会非常严谨的去论证自己的观点,那平时聊天,所以这也是我为什么不太喜欢参加微信群的一个原因。

我觉得踩雷这件事情可能在我们群不太需要强调,我在雪球上写过很多公司的分析文章,都提前的提示过一些风险,我觉得这个是我们投资的一个基本的能力吧,我们可能很难选出一家真正伟大的公司,但是一定能识别出一家特别垃圾的或者造假的公司,这个是我们的一个基本能力。

还有一点,就是价值投资,我觉得还是需要适当的考虑一下中国的国情,比如说zz因素。我举茅台价格这个例子。茅台如果假设是在国外市场的话,他一定不会出现这么大的中间差价。那么这个出厂价就是由于各种非市场的因素导致的。那么还有其他非市场化竞争的行业和领域,比如银行,汽车,其实根本不需要这么多的银行,也不需要这么多的汽车整车厂,但是他们很难退出这个行业。这会导致这种竞争长期的激烈和非市场化,所以在这个里面想要跑出特别好的公司的话,难度是比较大的。

还有商业流通环节非常复杂,在中国并不是说一个好产品,就一定能够获得成功,在我以前十几年的这个消费品行业的从业经验里面,已经看到太多这样的例子了,就是我们的产品,要真正流通到这个消费者手中,真的是过五关斩六将,渠道的种种限制、打压才能够走到消费者手上。所以说在分析消费行业的时候,我们一定要重视渠道。当然现在电商发展之后,对渠道的这个良性发展起到了一个很大作用,这个时候,我们很多的第三方统计数据,就会出现各种打架的情况,所以我对很多这种数据都是持保留态度的。

另外就是非理性的散户和机构,由于他们的存在才是我们获得比较高的超额回报的一个来源,如果这个市场更为有效,波动更小的话,其实要想获得超额回报,这个难度会越来越大,我觉得过去十年20年这个机会非常多,那么未来随着外资、机构,逐步的增大话语权,我们这种超额回报的这个来源会越来越少,所以说合理调低自己的投资预期也是必要的。

四、案例分享—格力电器

我是2012年,开始跟踪分析格力的。但是在这之前的一年,我是投资美的。但是在投资一年之后,对美的的分析让我产生了怀疑,主要是他的这个扩张过快,以及他对技术质量的不重视,包括后面出来的阿紫沙宝事件,包括其他的一些质量事件,使我对他的信心基本上丧失殆尽,所以从2012年开始,我关注他的竞争对手。当时为什么会关注美的呢,因为当时美的变频空调的刚出来,想弯道超车格力,确实当时的增速也非常快,但是马上这个就被格力又打回去。

从2012年开始起到现在七年多的时间,一直跟踪分析格力。对他的理解会相对来说比较深入一点,那么首先为什么会选择空调行业?我觉得空调行业是所有的家电行业里面最好的赛道,就是我们巴菲特讲的又长又湿的雪道,因为空调行业的这个增长速度,在大家电里面是一枝独秀的,包括跟小家电的比较,其实很多时候空调也毫不逊色,加上他这个行业集中度又比较高,所以他是一个很好的一个赛道。

看看日本,因为日本跟我们国情相似,从日本的这个家电普及情况进度来说的话,我们也可以看到,其他的大家电早早的就实现了普及。唯独空调的普及率一直在上升。其实他这个销量是连年上涨,但是他这个普及率一直没有触及天花板,我们后面会简单的讲一讲其中的原因。

目前中国跟日本的这个空调保有量的比较来看,还有相当大的差距,城镇的话可能只有100多台,那么农村可能只有50台不到的这个水平,离日本的这个200多台,接近300台的这个水平,还有很大的一个距离,我们根据一些研报,或者我们雪球上几个投资高手对于空调的未来空间的测算,其实简单算算,我们在未来的十几二十年,还有翻倍的空间存在,后面会讲一下一个基本的逻辑,前几天在家电群里面,有人在谈到空调保有量的时候和空调销量增长,二者之间其实并不能划等号。

那么空调的增量,他其实有三部分组成的,一个就是保有量的提升,第二个就是存量的更新,第三个就是出口的增长。所以说三者结合在一起,才是我们空调增量的来源,我们不能过于强调其中的一点。那么在目前阶段,可能这三者都有增长。那么未来可能保有量带来的提升,对增量的提升,它会逐渐下降。而存量更新的增长会越来越大啊,包括出口的增长。

那么,为什么像日本这种成熟的发达国家,他最近几年的这个空调保有量依然能够持续的上升呢,因为从他的这个住宅开工面积已经开始不断的下滑了,那么它的空调每百户的保有量在提升,另外一个就是他的这个家庭数量在增长。也就是说以前你可能一户人家有五口人,六口人,随着经济水平的不断发展,和一些社会变迁,可能我们一户人家的人口会慢慢下降到三个,甚至两个,包括现在很多的单身经济也越来越发达,所以未来的话,空调保有量和这个家庭数量其实也有很大的关联度。

从宏观的角度来思考空调行业的话,我们可以找到几个指标,空调销量,未来销量还有决定性影响的因素,一个就是经济水平的持续发展,因为我们人类的经济始终是向上发展的,那么随着这个经济的发展,不同地区,特别是不发达地区的生活水平肯定是不断的上升的,就像90年代的中国,可能欧美国家也没有想到我们能够发展到现在这个程度,这也是很多日本家电品牌,当初犯下的一个重大的战略失误,他们不应该找代工厂,应该自建工厂,那可能就没有格力、美的这些国内企业的机会。

到了现在,可能我们再来看印度,东南亚,非洲,这些市场。他们可能经济水平远远不如我们现在,但是他可能就相当于90年代的中国或者21世纪初的中国,那么未来随着他们经济的持续发展,像空调之类的这种家电消费潜力是非常巨大的。第二个就是气候的问题,全球变暖的趋势现在是非常明确的,最近一两年,各种极端高温天气呀,也不断的出现。所以说未来需要空调的区域和人口,都会急剧的增长。

从微观角度来思考的话,就是我们的家庭户均人数会下降,人均居住面积会增长,那么它总户数持续增长,这个里面其实也会引出另外一个问题,就是百户保有量也会增长,所以我们很多时候在思考这个每百户保有量的时候,都是以家庭为思考单位的,但其实我们空调,他是一个每一个密闭空间都需要安装的家电,包括很多的公共空间,比如商业,建筑,学校。办公,建筑。甚至我们的汽车里面的用的空调,都是需要用到的,但是这些。都是算在总的这个空调消费量。那么我们去除以这个家庭数量的时候,会发现这个每百户保有量也是持续的增长。

从我个人的角度,我比较倾向于选择行业的龙头,因为最近在看一本书,叫《定位》,大家应该都知道这本书,那么它里面就强调的一点就是,一旦一个品牌,占领了消费者的心智,他很难被打败,比方说可口可乐对于碳酸饮料,比如说这个保洁对于日化用品,包括我们后来出现的特斯拉对于电动汽车来说,一旦他已经占领了消费者的心智的话,他是很难被竞争对手打败的,所以像格力这样的行业龙头的话,虽然他时不时的会受到竞争对手的一个冲击或者挑战。但其实在消费者心目中,它已经占据了牢牢的市场地位。

同时,我们对商业模式的理解和认同之外,我们也要从这个财务数据来印证自己,我们可以看到这么多年下来,格力无论净利润的表现还是现金分红的数据,他都是行业的佼佼者,所以我觉得我们不但要选择一家商业模式,管理层,优秀的公司,你还要看各方面对投资者的回报,我觉得董明珠讲到一句话,我是非常认同的,就是我们只对投资者负责,不对投机者负责,很多人对此否认或者甚至谩骂。我觉得主要是觉得可能一个他不投资格力,另外一个他觉得没有让他们有炒作的这种机会。

像我们这种长期持有格力电器的投资者,格力电器的长期估值,受偏见的影响,处于低估的状态,其实对长期投资者是一种好事,由于他的高额分红,对于分红再投入的这种形式,其实估值保持在低水平,从长期来说反而能够带来更高的回报,所以这次格力的估值提升,其实短期来说肯定是股价涨了,会让投资者获得比较好的短期回报,但是你如果今后他始终维持在一个比较高的估值水平,他是会拉低我们的长期投资回报的。所以我们觉得从股权思维角度来说,这并不见得一定是好事。

作为一个单品类突出的家电企业,格力的研发投入和专利申请数量其实金量是非常非常高的,大家都知道,如果你有十个家庭品类,你申请专利的机会是远远要超过一个品类的,因为中国的很多的专利,他不一定是发明专利,有很多都是实用新型啊,或者说这种外观的专利,其实发明专利里面含金量特别高的,肯定也不是特别多。但是如果你品类多的话,专利数量其实更容易获得,所以从这个角度来说,作为一个单项冠军的格力来说,它能够保持这么大数量的专利申请授权数是不容易。

我们也应该看到,格力在未来的智能家电,智能家居领域,一点都没有松懈,从今年上半年公开的全球发明专利申请数量来看的话,格力依然是保持国内第一的水平,这个也有点超过我的预期了。

那么这张就是三大白电巨头的这个估值,其实绝大部分的时候格力都是三大家电里面最低估的那一个,这可见这个市场的偏见维持时间是如此之久。但其实这是对格力投资者的另外一种形式的回报吧,我们可以看到。随着这个混改的推进,格力的估值可能会慢慢的提升。海尔的这个估值因为由于股价的下跌,把他拉下来的,所以说他这里可能会出现一个逆转。

再来看一下其他流动负债数据,其实如果从一个会计的视角来看这个数据的话,是非常头痛的,因为他不透明度非常高,而且你要想分析出来里面具体有多少返利,有多少是隐藏的利润,其实很难。但是我从商业角度来理解的话,其实很好理解,如果你熟悉中国的这个商业流通市场的话,就明白,这个这么高,600个亿左右的流动负债,他不可能都是要返的返利,它里面至少有一大部分是属于隐藏的利润,但是对我来说,我不在意这些,我觉得可以归为零也都没问题,因为即使去除到这一部分,格力的估值依然是最低的。

然后回过头来再来看一下格力的过去几年股价的走势,我这里标了两个关键的阶段,一个就是2015年的时候,股灾之前,当时我在雪球上发了一篇文章,就是因为大幅度减持了格力。那么后来格力当时是半年报之前,后来这个半年报出来就是出现了首次的大幅度增速下滑。甚至当年全年的业绩都是下滑的。那么这种情况其实通过我们对13、14年的基本面的分析,我们是可以大概分析出来的,那么到了15年股灾的底部的时候,最低15块钱左右吧,其实那个阶段又出现了非常好的买点。当时的分红股息率应该超过10%了,所以这种极端的股价的波动是跟大盘有关系的,但是跟格力的自身经营数据也有很大的关系,所以这种机会可以去把握,因为他并不一定是根据股价的涨跌来衡量的,而是根据他的这个基本面的分析得出来,所以同样的情况,比方说在17年底的时候,格力的股价也涨得比较高啊,在那个时候,从2018年一整年来说,它都是不断的下跌的过程,但这个阶段。就不会去做这个波段。


因为这种股价的下跌,他不是由于企业的经营发生的问题,是由于这个市场宏观环境、系统风险导致的这个股价的下跌,那么这种下跌是我们不可预知的,他是由于市场情绪所引发的,那么在这种情况下,他2018年业绩又非常稳定,那么这样的大幅度的下跌,可能会一路选择加仓并且持有。直到2019年,他恢复增长,恢复反弹。所以我个人的这种波段的操作,它是可遇不可求的,并没有一个定好目标,只是说当这样的机会发生的时候,各方面都符合自己的判断的时候,才会做出这样的选择。

格力最近又面临了公司发展历史上一个非常重要的历史性事件,就是混改。其实关于格力的混改有很多的内容可以分析,因为我也写了一篇文章,就是关于写格力混改的,大家有兴趣可以去看一下,因为那篇文章文字比较多,大概一万多字,很久没有写这么详细的个股分析,所以有兴趣的大家可以去看一下,那么我简单说说混改对格力的未来的影响,最主要的是三个方面,第一个方面就是公司治理体系的完善,大家都知道原来他是国企。那么很多现代管理制度在格力身上可能都有所欠缺,包括股权激励,员工激励,持股等。甚至包括董事会成员的构成上面,都有很多地方可以改进,我觉得格力是特别需要混改的一家公司,因为它是处于一个完全自由竞争的一个行业,又有比较好的行业地位,所以他被压抑的这种创造力和动力,其实是非常巨大的。那么这个时候在体制上面进行这种枷锁的去除,它带来的帮助可能比其他普通的公司带来的帮助要更大。

另外就是外部资源和人才的引进,因为格力由于自身的公司体制和历史发展的关系,其实他有很多的缺点,包括他的小家电,因为它的营销模式其实在我看来是比较落后的,我前面讲到了仅仅生产出一个好产品,你没有一个好的营销体系和营销团队的话,你也很难做成功的。所以我们现在看到这个董明珠需要自己亲自来当这个广告推广大师才能卖的东西,这其实是不可持续的。所以我觉得这方面是格力可以改善的地方,另外一个就是混改这个新入局者,他们也提出了外部资源整合的这种要求。第三点,多元化发展步入快车道,这个预判有一定的关系,因为格力的多元化,其实完全靠自主发展,那么这种模式有好处也有坏处,好处就是所有的技术都掌握在自己手上,他这个积累是比较深的,那么坏处是什么呢,就是你的商业推广应用比较慢,因为你没有很好的品牌跟渠道去推广这些新品类,所以我觉得外部资源对于人才引进和多元化发展,是一个相辅相成的一个关系,后面的话,关于这一块,其实有我之前文章里面有比较详细的展开,我这里就不多讨论了。

然后给大家挑了几篇,我在雪球上写的原创文章,倒不是说写的有多好,主要是分享一下我自己的一些特点吧,比如说有专门关于成长股投资的文章,可能在学习上,我不太看这方面的文章,所以当时我写了一篇,算是对自己的一个系统化的一个阐述,大家可以看一下。另外一个,就是对于一些个股的分析,包括索菲亚,我是14年下半年就开始跟踪的,当时应该我在雪球上算是最早跟踪发觉索菲亚的投资者之一吧,当时很多券商其实也都没怎么关注过这个定制家具这块,因为他是唯一一家上市公司。

然后包括很早时期的金螳螂。因为当时的金螳螂因为工装行业啊,发展非常迅速,他就是行业龙头。所以那几年10年、12年那几年,它的增长是非常好的,应该当时在雪球上也算是比较早发掘的一批投资者吧,另外有两篇文章,一个是老板电器,一个是东阿阿胶。其实在他们当时还没有发生任何的衰退迹象的时候,特别是老板电器17年业绩也是非常好。包括东阿阿胶,其实之前的股价也有过一段表现,但是我从对他们的分析跟踪也有很多年了,所以当时也提出了很多的风险的预警,事后看来很多也是验证了。

五、 结束语

各位朋友们,我今天分享的内容,关于投资的内容,基本上就结束了,最后有个结束语希望跟大家分享,因为从我个人的角度来说,我觉得我们很多人都痴心于投资,非常专注于投资,包括我自己也是一样,有的时候研究起公司研究起这个投资来可能真的是别人叫你都叫不应了,但是我想就是我们的生活,不能只有投资,我们还得有自己的兴趣和生活,特别是对家人的陪伴,和自己兴趣爱好的培养上面,都是生活的重要内容。我个人是比较推崇阿芒格的,我可能永远都成不了巴菲特这样的清教徒式的价值投资者,但是我觉得蛮格的人生哲学,我是比较认可的,也就是像他对多学科的这种探索和这种归纳总结,以及对人生哲学上的这种思考,我个人是比较认同的,所以我平时可能在雪球上也会发一些旅游,包括我去年前年在老家造了一栋房子,设计,施工,都会亲自参与,都挺有趣的,包括今年开始学画画,所以我觉得我希望跟群里的朋友分享一下这种生活上的这种理念,谢谢大家。

六、 自由讨论环节

Q:如果股市关闭十年,您会选哪几个公司进行投资?

A:目前来说,可能是格力,平安,茅台,福寿园,融创这些吧。每个人的能力圈不同,可能选择会不一样。

Q:请问今明两年格力的业绩怎么展望?

A:今明两年格力的原有业务的业绩应该不会有太大的增长,10-15%之间吧,所以今年半年报前,我对格力的业绩没太大担心,因为库存水平良好,不会出现15年这样的危机。但是混改后的多元部分有很大不确定性,我不做判断。

Q:能否分享一下您在2015年减持格力的决策过程?你说在2013-2014年就发现格力的一些隐形问题,是哪些问题?渠道库存?是行业基本面的变坏?

A:是综合判断,当时的渠道库存已经达到4000万套,19年的现在也就这个水平,可想而知当时的库存压力.

$格力电器(SZ000651)$ $中国平安(SH601318)$

@今日话题

雪球转发:125回复:68喜欢:376

精彩评论

Chriscyz2019-09-16 08:26

你倒是把正确的说出来呀!

生活从周末开始2019-09-15 23:08

对投资的思考确实很深入。
不过,不得不说,尽管对格力研究了那么多年,我认为作者对格力销售返利的认识是错误的,对销售返利隐藏利润的看法更是大错特错。

飞翔的小乌龟2019-09-16 09:31

好文

价值之鱼2019-09-16 12:47

学习了

飞翔的小乌龟2019-09-16 09:48

滚大太谦虚了,向你学习,这篇深度好文,也让我受益匪浅

全部评论

豪赌信仰2019-10-25 20:20

感谢分享 指出一点小错误 缓慢增长型 快速成长型 周期型 隐藏资产型 这些彼得林奇对企业的分类 不是对价值投资的分类

硕风和叶2019-09-17 23:52

结合我之前的对投资的理解,具体方法的总结,我归纳成一句话,就是在投资的时候,采取的是低估、深研和适度分散的这么一个投资理念。低估,我们考虑的就是安全边际。深研,寻找这些商业模式,完美商业模式和优秀管理层的这样的伟大企业。适度分散,我又对未知的不可知的这种风险进行了一定程度的分散。这样的话,即使出现这种系统性的风险啊,我也很难被这个市场打败,这是我追求的一种状态。

永续投资-骆胜2019-09-17 08:56

对自己诚实,消除投资幻觉,回归常识

韭菜三年2019-09-16 20:39

虽然我现在水平有距离,但是套路和你比较接近;多和你学习;

韭菜三年2019-09-16 20:38

其实有三部分组成的,一个就是保有量的提升,第二个就是存量的更新,第三个就是出口的增长;

现在空调出货在这3个部分的组成,你了解么?多少来自新房,多少来自现有房屋/空调的置换,多少来自出口?谢谢;
有这个数据,比较容易可能推断出空调的成长空间;(因为新房的销售大概可以推断)
$格力电器(SZ000651)$