分享人：刘正林 雪球ID：刘正林_LEO
大湾汇价投俱乐部
一、主要结论
1、中长期胜率和赔率
长期来看，胜率较高。公司具备一些优点，使得公司的长期存在和盈利不难，并且中期来看，公司业务将扩张，管理方面存在改善的可能性。
公司创始人注重产品和用户体验，但管理水平和理念存在不足，经营风格偏保守，有利于公司长期存续，但对增长速度不能太过乐观。
公司2018年利润5.4亿人民币，对应目前市值104亿港币，市盈率约17倍。现金充足，在手现金超过20亿；分红比例提高，今年分红比例60%；
赔率方面，预测三年后（2022年）利润恢复并再创新高，8-10亿人民币，估值提高到20-25倍，对应市值190-300亿港币。
核心假设包括：
（1）规划的新工厂如期落成，产能释放配合门店扩张；：2019-2021年，华南、华东、西南工厂陆续落成投产，每座新工厂的初始产能是3000万盒/年，并且预留了扩充产能的空间。目前武汉及华北工厂锁鲜装产能合计1.5亿盒，新工厂产能至少增加0.9亿盒；
（2）真空装渠道发展正常，产能利用率充分；
（3）小龙虾贡献增量；
（4）原料价格回归正常水平，产品小幅提价，毛利率恢复，达到60%；
（5）销售费用率提高，净利率比2017年下降，但高于2018年，达到20%；
业绩计算：
（1）中性预期，门店扩张和效能匹配新工厂产能，三年后营收增长50%，达到50亿，净利润达到10亿；
（2）保守预期，门店扩张速度慢，门店继续老化，产能利用率不足，三年后营收仅增长25%，达到40亿，净利润8亿；
（3）乐观预期，三年后营收增长70%，达到56亿，净利率达到2017年水平的23%，净利润13亿。
估值考虑：
保守预期下，考虑业绩重回增长，估值略有恢复达到20倍；中性预期下，营收和利润增长速度不错，估值可能达到25倍或以上。
2、短期业绩
今年预计原料在相对高位运行，加上有持续投入，包括新工厂的成本、品牌投入、持续开店等，预期不宜太高。变数在于真空装能否放量、老店能否停止下滑。
二、休闲卤制品行业分析
行业集中度
从终端零售额来看，绝味遥遥领先，周黑鸭位居第二，其次是煌上煌和紫燕。另外，行业很大部分的增量在线上电商平台部分，包括三只松鼠、良品铺子、百草味等都有自己的鸭脖产品，这些互联网零食品牌主要卖的是保质期较长的真空装，与周黑鸭的真空装产品存在直接竞争。线下门店短保产品因为区域半径和口味差异的特点，竞争相对不强，品牌连锁企业之间不存在很强的正面竞争，可能以共同抢占普通夫妻店的市场份额为主。
下面对于行业内头部双雄进行一个比较，同时也是直营与加盟模式的对比：
绝味销售分布
周黑鸭销售分布
直营与加盟的对比
三、公司分析
周黑鸭，号称鸭脖中的爱马仕，在吃货群体中无人不知，无人不晓。记得十年前，办公室同事有去武汉出差的，经常会带周黑鸭回来跟大家分享，不过后来这种情况就似乎越来越少了。再后来，听说周黑鸭在港股上市了，同行绝味鸭脖也随后在A股上市，刚上市时，市场都是普遍看好。
然而去年周黑鸭一路下跌，比腰斩还惨，绝味则相对显得稳健。到现在来看，周黑鸭市值竟不到绝味的一半，一代鸭王似乎已跌落宝座。
雪上加霜的是，近期周黑鸭还负面缠身。3月1日，做空机构艾默生发布报告称，2018年第三季度考察了周黑鸭华中地区的零售运营情况，该区域贡献总收入占比约54.2%，该机构调查发现，在周黑鸭湖南及江西分店，店员时常“自行创造”购买记录，而当时并没有顾客在场。艾默生分析了POS机上被打出后又立即取消的单据，认为这种方式帮助华中分店虚造了28%的销量。3月15日，有媒体曝光称，周黑鸭江西南昌一门店超过公司规定售卖期限的产品仍在售卖，该门店通过其他条码替代、修改产品条码等方式继续售卖超限产品，且不给消费者购物小票；同时，店员没有健康证也能持证上岗，店内冷藏温度、消毒流程形同虚设，这与一直以食品安全质量著称的周黑鸭形象大相径庭。
在周黑鸭股价已经跌幅较大、负面新闻缠身的时候，很多人可能会想，周黑鸭还是那个周黑鸭吗？周黑鸭的危机中，“危”在哪里，是否有“机”？周黑鸭的股票是否有投资价值？且和我们一起细看一番。
四、周黑鸭的历史和财务报表情况
周黑鸭的创始人是周富裕，原名周鹏，因为小时候家里贫穷，交不起学费，光小学就读了8年。小学毕业后，他做了几年农活，一眼望到头的日子，1994年，周鹏来到武汉投奔大姐。
姐姐做的是酱鸭的生意，周鹏便给姐姐帮忙打杂，每天凌晨两三点就要起床帮姐姐卤鸭子，6点出门摆摊，下午去市场买鸭、宰鸭。
1995年，周鹏决定自立门户，开始创业，在姐姐的店铺旁边租了一个破烂不堪的房子，但是没等开业，就被小偷盯上了，还偷走了周鹏特意为做生意准备的BP机。
他的父亲大怒骂了他一顿，让他赶紧回家，别再折腾了。但周鹏偏偏不甘心，只能背水一战。
第一步，就是研究出消费者的喜爱，为此，他不断的去香料市场，找人请教香薰料的味道、功效，还借了相关的书籍研究到深夜，买了数百只鸭子反复的试验。
为了研发新口味，周鹏经常守在锅边品尝、观察，历时100多天的时间，每天进行4、5次的试验，然后拿到市场让食客品尝体验，终于研发出让消费者满意的口味。并给自己的产品取名“怪味鸭”。因为独特的味道，生意终于渐渐步入正轨。
但是，2000年，由于市面上假冒伪劣产品的出现，周鹏的怪味鸭生意不太好做了，这使他意识到了品牌保护的重要性，于是他到工商局去注册了商标。
后来又觉得“怪味鸭”这个名字的辨识度不高，便找自己的朋友帮忙按照周鹏的模样设计了品牌形象，并且将“怪味鸭”更名为“周黑鸭”。
2004年，为了做大做强周黑鸭，周鹏开放加盟模式，但是新的麻烦又出现了，加盟商为了降低成本，用了变质的酱料，顾客吃了以后上吐下泻。眼看着辛辛苦苦建立起来的招牌要被搞砸了，周鹏决定把加盟的店面全部买回来，直到现在为止，周黑鸭一直做直营，拒绝加盟。
为了建立现代化企业，周鹏请了专业的人士对公司进行管理，在生产方面，各个环节都采用标准化操作，在定位上，由原来的餐桌食品变为休闲零食，目标客户聚焦在15-25岁的年轻女性身上，并针对该群体研发产品，推广品牌。
2007年，周黑鸭以“中央厨房”模式来确保口味的稳定性，以直营模式重新开始全面扩张，将原来个体散户的经营模式改为统一标识、着装、销售、管理的连锁经营模式，产品线也扩展至包括鸭类、鹅类、鸭副产品和素食类熟卤制品，扩张的范围主要围绕大本营武汉进行，很快便发展成武汉家喻户晓的品牌。
2010年，周黑鸭获得了天图创投的6000万注资，正式跻身资本市场。2016年成功在港上市。但到了2018年，周黑鸭高速发展的势头戛然而止，自周黑鸭成立以来，第一次出现营收和净利双双下滑的现象。与此同时，同行的绝味仍然保持稳健快速的增长，可见出问题的不是行业而是周黑鸭自己。
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
周黑鸭是一门好生意，从财务报表上可以看得出来：毛利高，净利率高，ROE高，经营现金流好，无有息负债，应收账款和存货低。周黑鸭的主要问题出在成长性和利润表。
五、周黑鸭的“危”
业绩大幅下滑，是周黑鸭的“危”。数据显示，2018年周黑鸭实现营业收入32.12亿元，较上年同期下滑1.2%；实现净利润5.40亿元，较上年同期下滑29.1%。而从产品销量上来看，2018年，周黑鸭总销量为3.78万吨，与去年相比减少了1378吨。
实际上在此之前，2018年中报业绩就已出现了下滑，更早的2017年也有端倪显现。
资料来源：公司报告，wind
公司开店一路大幅增加的情况下，营收增长放缓甚至下滑，利润从下滑变为大降，问题出在哪里呢？
周黑鸭在年报中解释称，2018年营业收入之所以下滑，主要因为市场竞争加剧，公司线上渠道的收入减少4180万元、来自分销商的收入减少2300万元。而对于净利润的减少，周黑鸭提到了多个原因，包括原材料成本增加，公司毛利率下滑；联营公司；门店网络大幅扩张等。
市场上有些声音认为周黑鸭在上市过程中有注水或造假，现在开始暴露出来，包括做空报告也是直指造假。不过这种说法较难证实或证伪，动机上也难说通（上市后大股东和天图均未减持，相反还有增持），做空报告指的通过店员进行销售造假也不合常理，真正造假也不可能通过大量基层员工去配合。对此我们可以暂时搁置，先从经营的角度看能否找出合理的解释。
首先，我们来看营收持平的情况下，利润为何大幅下滑。
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
从年报数据可以看出，税前利润下降了2.72亿，而毛利方面下降了1.33亿，销售费用上升了1.33亿，基本上可以说利润下降的原因主要就是毛利下降和销售费用上升。毛利下降主要是因为原料价格上涨，销售费用上升主要是门店扩张带来的租金上涨、物流和广告费用等，原有门店的租金也在上涨。
其次，我们来看营收。利润下滑的因素容易理解，而营收没有增长甚至下滑则更让人感到奇怪。
1、2018年营业收入32.12亿元，较上年同期减少0.37亿，下滑1.2%；总销量为3.78万吨，与去年相比减少了1378吨，即同比下滑3.5%。销量下滑比营收下滑更多，首先说明平均单价是上升的，那么问题并不是有些人猜测的“因为之前提价太过分，导致如今销售困难不得不大力促销”。
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
2、我们看公司的解释“主要因为市场竞争加剧，公司线上渠道的收入减少4180万元、来自分销商的收入减少2300万元。”
线上渠道的收入为什么会减少呢？线上市场竞争的确是加剧，在线上卖鸭脖的不止是线下鸭脖品牌，还有良品铺子、百草味这样的互联网品牌。线上的竞争，周黑鸭并不具备太多优势，真空包装难以发挥口味优势，而单一品类难以抗衡这些多品类品牌。如今线上已经发展到了流量红利末期，有些线上品牌也想做线下渠道了，可见线上竞争也是越发激烈。
分销商渠道减少2300万，根据公司的解释，主要是统计口径的变化，因为以前有部分直营店的合同有些特别，按交易所的规则不能算自营，所以划到分销口径，随着此类合同逐步到期，分销口径营收自然降低。
如果减去线上渠道的减少，其他部分的营收总体是没有减少的。
3、下一个疑问是开店增加那么多，为何营收基本持平。2018年新开392间自营门店，同时关闭131间门店，净增加261间。截至2018年年末，该公司自营门店总数达1288家，同比增长25.4%。一般大家觉得正常情况下多开店就算不多盈利，营收至少应该是增长的，那周黑鸭营收未增长的原因可能是什么？是总销量未增长。销量没增长的原因有两种可能，一种是卖不出更多货，一种是没更多货可卖，或者两种因素同时存在。经与公司沟通，并不存在产能方面的限制，因此总销量没有增长的原因是老店销售不力，营收下滑。
从分区域门店数量和销售情况来看，各区情况有所不同。华中地区（包括湖北湖南江西安徽河南）是传统主力区域，在门店增加的情况下销售收入有所下降，华东（江苏上海浙江）情况类似，说明平均单店营收下降，老店营收大幅下降；华南华北西南销售收入有所提高，增速低于门店增速，说明平均单店营收下降。
再看工厂产能变化情况，上海工厂在18年6月关闭，临近上海的江苏南通工厂正在建设；河北的工厂于18年4月投产，缓解了之前配送距离过长、门店货架期短的问题，该工厂目前供应华北和华东地区门店；华南工厂正在建设，预计2019年投入运营（原计划2018年下半年投入运营），目前仍在调试；位于湖北的华中工厂一期过去两年一直在改造，自2018年10月开始恢复运营，现在主要生产真空包装产品，华中工厂二期于2016年投产运营至今；西南区域准备在四川建造生产基地；另外湖北潜江计划建设工厂生产小龙虾产品。
分区门店数量：
资料来源：公司报告，wind
分区销售收入：
资料来源：公司报告，wind
4、进一步的疑问是，老店销售下滑的原因是什么？
公司的说法是：
（1）产品创新不够，体验缺乏提升，品牌形象老化；
（2）商圈竞争变迁，网红店兴起分流人气；
（3）过去在品牌投入上占营收2%，比较低；
（4）流量区位变化，综合体兴起，以前公司布局在步行街比较多，转变不够及时；
公司的说法的确反映了一部分原因：
（1）产品创新方面，我们看到周黑鸭其实是做了很多尝试的，第一是品类上的创新，包括各种素菜、卤牛肉等，不过占比比较低，目前看难出大单品；以及推出小龙虾产品，并且在潜江建设小龙虾预处理工厂，未来打算发力。第二是包装上的创新，MAP（气调锁鲜包装）是周黑鸭率先采用的，而且目前又开始加大真空包装的产能，公司在提高真空包装产品口味上也是有很多努力。过去有一点被投资者质疑比较多的是没有微辣和不辣口味，最近开始有所改变，不辣口味也在尝试推出。
（2）体验缺乏提升，品牌形象老化
体验方面，可能店员服务方面是有不足的，毕竟不像绝味大部分是加盟店，周黑鸭的店员服务积极性相对会落后一些。品牌形象老化可能是很多店铺形象长期未变，有些老店可能形象变差，这与公司在品牌方面的投入也有关系。
（3）商圈流量变迁
周黑鸭开的店主要都是高势能店，人流量比较大，不过高势能商圈的进化是比较快的，各种新兴品牌、网红店都会改变人流的分布，综合体越来越多也是分流了步行街等传统区位的流量。这也从侧面反映了周黑鸭并不怎么具备为商圈引流的能力，反而比较依赖流量。
不过可能还有其他原因，例如：
（1）定价偏高
前几年提价较快，透支了一部分市场潜力，老客户消费频次下降或迁移到其他品牌，毕竟并不是所有客户都是只喜欢周黑鸭的口味。公司把产品的定位拉得过高，想把鸭脖定位成一种高端消费品，甚至喊出了“鸭脖中的爱马仕”，但常识告诉我们，鸭脖再怎么好也只是鸭脖，和其他鸭脖品牌的差异性没那么大，也不可能成为带有社交炫耀性质的奢侈品，所以价格不可能过度上涨；
（2）稀缺性下降
曾经周黑鸭可以算是武汉的一种特产，很多人会作为礼品带回去分享，现在大家家门口就可以买到了，不会作为礼品买了。
（3）线上线下分流
线上涌现出很多互联网全品类休闲品牌进入卤制品细分领域，会分流一部分原来的线下客户；而在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争也加剧不少，其他品牌也在进入高势能区域，也会分流一部分客户。
（4）假店真货现象
存在这样一种现象，在某些周黑鸭还没进入的城市，有一些用周黑鸭名称售卖的假店，售卖的是真的周黑鸭产品，这些产品也是从周黑鸭的渠道买的。当周黑鸭扩张门店，进入此类城市后，此种现象就会减少，从而使得周黑鸭老店的销售减少。
（5）流量稀释
交通枢纽店是周黑鸭主要的营收来源之一，周黑鸭的同行说，现在高铁的总客流是增长的，但是高铁站增加，单站流量被稀释了，这就是周黑鸭单店下滑的原因。这个与前面提到的商圈流量变迁类似。
（6）自我分流
由于周黑鸭老店是高势能店为主，后续在同一地区开店的增加，可能会导致老店的流量减少。
总的来说，线上线下的流量都在变迁，曾经的红利逐渐消退，流量成本上升，应对不够及时的结果就是同店下滑。流量变迁反映了消费者习惯的变化，周黑鸭的下滑说明其对流量还是比较依赖，而对用户的变迁应对不足。
看来，周黑鸭的确有些经营管理上的问题，外部环境的变化也对其有不利影响，那么未来周黑鸭是会不温不火还是一蹶不振，或者还有重现辉煌的可能？接下来我们分析一下周黑鸭还可能有哪些机会。
六、周黑鸭的“机”
周黑鸭手里有不少好牌，维持赚钱是没问题的，公司财务也很健康，所以一蹶不振的可能性很小。如果能把手里的牌打好，还是有焕发第二春的可能。我们来看看周黑鸭有哪些好牌、哪些机会、哪些行动，影响成功的关键因素有哪些。
1、好牌
（1）口味及产品力、美誉度：周黑鸭的主要是甜辣产品，口味比较特别，拥有大批忠实粉丝，产品的美誉度比较高；周黑鸭在做好产品上是比较下功夫的，创始人的理念在这方面得到比较好的实现。
（2）包装及形象：周黑鸭主要售卖的是包装产品，不仅是方便管理，也让消费者更放心；
（3）知名度：虽然周黑鸭现在总销量是第二，但很多人提到鸭脖第一个想起的还是周黑鸭，很多周黑鸭没有进入的市场也有仿冒品牌或假店真货的情况存在，说明周黑鸭的知名度非常高。
消费者购买鸭脖时考虑的因素（图片来自光大证券）
2、机会
（1）产能及市场扩张
周黑鸭的扩张布局较慢，因此留下来的空白市场还比较大，还有很多地方消费者想买却不能够方便地买到（这是过去的缺点，也是未来的机会），因此配合产能的扩张，未来市场潜力较大。目前周黑鸭大部分营收还是在华中区域，还有十几个省份没有布局，而同行已经扩张到几乎所有省份甚至是海外；辣这种口味已经属于全国性口味，鸭脖等辣味卤制品可以进行全国覆盖。同一城市内的门店密度也可以继续提高，方便消费者购买。
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
（2）管理改善
周黑鸭的管理水平一直以来被批评较多。虽然说加盟模式不容易管理，但直营模式也会有不同的挑战，例如店员的积极性、服务质量等，另外周黑鸭内部管理也存在较大的改进空间，例如有不少声音认为周黑鸭内部管理较差，存在缺乏合作、缺乏激励等诸多问题。
（3）真空装
真空装的优势就是保质期长，因此可以选择的渠道更多。武汉一期改造完成后，可年产6000万袋真空装产品，之前受制于产能不能做的事情可以做了，包括电商平台上的促销，进入分销渠道等。MAP等短保产品受制于保质期，多为区域性产品，难以实现爆发性增长，而真空装产品可以通过渠道迅速进行全国扩张，容易成为大单品。真空装也符合一些对口味和即时性要求不那么高的消费者的需求，主要是方便购买和存储，特别是其中的颗粒小包装产品，特别方便品尝。在电商平台上，相对其他品牌，周黑鸭在产品力和品牌上会具备一定的优势。
3、动作
公司拟定的发展战略主要集中在以下五个方面；
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
（1）产能与门店
目前在运行产能有MAP武汉二期1.2亿盒，河北3000万盒，武汉一期真空装6000万袋（袋均200-250g）；在建的有东莞3000万盒（可能是指首批产能，后续可根据需要继续增加生产线，其他工厂类似），南通3000万盒，规划的有成都3000万盒；平均每个新厂大约需要2亿元投入，每个区域中央工厂覆盖半径约500公里；
此外正在潜江建设小龙虾预处理工厂，预处理后的小龙虾可以发到各地进行生产，工厂预计今年年底或明年建好。
门店方面，会继续拓展新区域，配合产能的提升；同时将对门店形象进行升级，提高品牌形象，促进单店营收。
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
（2）产品
公司称目前已增加了不辣系列，不过还未大规模推广，下半年将在华南推出一批不辣口味，由华南工厂生产。小龙虾的潜江预处理工厂预计今年底左右建成，预计明年收虾季开始运行，届时小龙虾产品供应量可大幅增加。
（3）会员体系
去年公司对会员体系重新做了梳理，尤其对会员权益进行了分层和分级的公示，目前会员体系还处于刚起步及建设中的阶段。会员体系正式上线后，对于提升客户复购带来了明显的趋势上的变化，2018年来自于外卖的收入提高了33%。
资料来源：周黑鸭2018年报业绩发布会资料
（4）人才激励
公司回购了3亿元的股份，用于针对中高层和核心技术人员的激励计划，聘请了咨询机构在做计划，今年下半年完善，预计今年内开始授予；
（5）渠道
商超渠道方面，公司称已经开始进入华润、永辉，外卖平台上搜索可以发现很多超市和便利店也有了；电商平台方面，目前有30%是真空产品；
同时研究过绝味和周黑鸭后会有种感觉，周黑鸭除了在产品方面做得还比较好之外，在管理上则相对落后于绝味，目前主要的战略动作，包括工厂全国布局、会员体系建设、人才激励、数字化管理等方面，都是绝味已经早就做了且做得不错的，有点像是周黑鸭在“跟随”绝味，这说明绝味的管理水平的确要高不少，而周黑鸭如果在这些方面能够大幅提高，应该有很大可能激发出更多潜力。在产品方面，有互相学习的方面，例如绝味学周黑鸭做MAP和小龙虾，周黑鸭开始做不辣；也有不同的方面，例如绝味做椒椒有味品牌的串串店，周黑鸭做真空装；总的来说，在产品方面周黑鸭做得不错，但不足以抵消管理上的差距。
4、影响因素
决定成功与否的因素包括内部因素和外部因素，其中内因是最重要的。
外因包括经济大环境、行业趋势、竞争对手等，总体来看，卤制品行业规模还处于成长较快的阶段，行业存在品牌化、连锁化的市场集中趋势，行业领导品牌之间的正面竞争成分不大，以共同成长为主。
内因主要包括公司的文化、管理、管理层，其中管理层（创始人）的能力与理念特别重要。从我们有限的了解来看，创始人的优点有专注产品、注重客户体验，不足之处有较少分享共赢、管理方面不够优秀等。此外，创始人推崇的是“树根文化”：“我们不想让‘树叶’快速生长，一下开几千家店；我们应该踏实把管理团队、产品质量这些‘根’文化提高上去，根深才能叶茂。”，这一方面可以看作是踏实稳健，另一方面也可以看作是保守。公司在产能布局、工厂建设、人才激励等方面给人的感觉是比较慢、比较保守的。
七、主要逻辑
1、中长期胜率和赔率
长期来看，胜率较高，公司具备一些优点，使得公司的长期存在和盈利不难。中期来看，公司存在业务扩张、管理改善的可能性。
公司创始人注重产品和用户体验，但管理水平和理念存在不足，经营风格偏保守，有利于公司长期存续，但对成长性不能太过乐观。
公司2018年利润5.4亿人民币，对应目前市值104亿港币，市盈率约17倍。现金充足，在手现金超过20亿；分红比例提高，今年分红比例60%；
赔率方面，预测三年后利润恢复并再创新高，8-10亿人民币，估值提高到20-25倍，对应市值190-300亿港币。
核心假设包括：
（1）规划的新工厂如期落成，产能释放配合门店扩张；：2019-2021年，华南、华东、西南工厂陆续落成投产，每座新工厂的初始产能是3000万盒/年，并且预留了扩充产能的空间。目前武汉及华北工厂锁鲜装产能合计1.5亿盒，新工厂产能至少增加0.9亿盒；
（2）真空装渠道发展正常，产能利用率充分；
（3）小龙虾贡献增量；
（4）原料价格回归正常水平，产品小幅提价，毛利率恢复，达到60%；
（5）销售费用率提高，净利率比2017年下降，但高于2018年，达到20%；
业绩计算：（1）中性预期，门店扩张和效能匹配新工厂产能，三年后营收增长50%，达到50亿，净利润达到10亿；（2）保守预期，门店扩张速度慢，门店继续老化，产能利用率不足，三年后营收仅增长25%，达到40亿，净利润8亿；（3）乐观预期，三年后营收增长70%，达到56亿，净利率达到2017年水平的23%，净利润13亿。
估值考虑：保守预期下，考虑业绩重回增长，估值略有恢复达到20倍；中性预期下，营收和利润增长速度不错，估值可能达到25倍或以上。
2、短期业绩
今年预计原料在相对高位运行，加上有持续投入，包括新工厂的成本、品牌投入、持续开店等，预期不宜太高。变数在于真空装能否放量、老店能否停止下滑。
八、调研问答
1、问：现在工厂到门店的配送周期要多久？锁鲜装路上要冷藏吗？五大工厂布局完成后对货架期改善程度如何？
答：以武汉工厂为例，一般流程是终端下单后，当天晚上生产，发顺丰等干线物流，快的话第二天白天到当地仓库，然后通过本地车队配送，第二天晚上或第三天送到门店；湖北的直接通过公司车队配送，快的半夜可到。锁鲜装配送过程中需要冷藏。
其他地区也是工厂所在省的靠车队，外省的要靠顺丰进行干线物流；每个工厂主要配送范围考虑500公里半径；
（点评：也就是说，新工厂投用后，只有靠近新工厂的地区能够改善一天，其他地区变化不大）
2、问：工厂产能需要匹配终端，终端有波动，例如天气、节假日、世界杯等，波动幅度如何，产能如何匹配的？
答：波动幅度没有统计，不是特别大，举例来说，可能平时开9-10条生产线，周末和节假日可能多开一两条线，或者增加排班。
3、问：据说经常出现售罄的情况，也有人说店员有考核压力不敢多进货，现在对超期的考核机制是怎么样的？超期货品如何处理？
答：店员考核影响提成占20-30%，所以考核压力不是太大；产品超期一般不到1%，全部送回工厂销毁；
（点评：保质期临期和经常缺货的根本原因，在于暂时的工厂布局不合理，加上冷链物流成本高，导致无法做到少量多次送货，这同时造成了它小品类产品经常性缺货，因为小品类在一个送货周期内的销量不太好预测，每次只能偏谨慎的下单。周黑鸭门店经常缺货很大的原因是锁鲜装保质期短，导致产销很难达到绝对的平衡。）
4、问：年报业绩说明中，销售费用里面租金上涨很多，人工上涨很少，是什么原因？开店增加那么多，按理说人工应该增加不少？
答：去年因为成本压力，控制人工费用，很多店请兼职；（点评：降低人工费用，可能是双刃剑，315事件中基层门店人员管理出现问题，一方面是管理不善，另一方面也可能有控制人工费用的原因）
5、问：投了5亿和天图一起做消费品投资，和公司有没有协同效应？
答：会考虑协同，具体可参见相关公告；
6、问：保质期7天变5天是什么考虑？门店管理方式？
答：锁鲜装冬天7天，春夏包装上改成5天，是因为气温不同，每年都有7天5天的转换，一整套体系；保质期5天对公司管理要求更高。
订货计划由门店店长预测，系统协助；kpi不是惩罚，是协助管理；
7、问：关于内部员工加盟的情况，
答；去年尝试了十几个，主要用于奖励优秀员工；开放给内部员工加盟的仅限于少量的微利门店；（点评：说明并没有开放加盟的打算，不过股东大会上说会做特殊资源合作）
8、问：税收方面政策变化，营改增、增值税降点对公司影响如何？
答：对公司有利，厂房建设有几千万的税可以抵消，但摊销在长期。对2019年，增值税降点的利好有三四千万；
9、问：生产基地建设经常推迟的原因？
答:高品质工厂建设，国家对环境要求越来越高，方案更改；原材料涨价也是养殖业有环保压力的因素；
10、问：门店投资回收期
答：IPO时2-6个月；现在拓展到其他片区、三线城市，分不同店，有的还是2-6个月，有的会长一些；
11、问：今年的原料成本预测？
答：预计原料在相对高位运行；今年有持续投入，包括新工厂的成本、品牌投入等，投入期利润率趋向合理。
九、周黑鸭股东大会问答记录
2019-5-31 广东东莞，周黑鸭食品工业园
问答内容较长，文字上有简化。
1、管理层有变动，是否战略方向调整？是否已完成调整？股权激励是否可推出了？
周：郝总因身体原因卸任CEO，继续兼任执行董事，负责研究公司战略这块；公司人员变动是发展过程中必然会有的现象，会不断有新人进来，新陈代谢是自然规律；股权激励计划年内实施；
2、面对外部挑战，关于渠道拓展、新产品拓展、升级等情况；
周：原材料方面结构性的调整是不可逆转；我们对质量要求高，不会因为原料成本压力牺牲品质；新产品会创新持续，待会有新品请大家品尝；新品上市都会有测试的过程；
3、2018新开店多，关店也多，关店主要原因是？选址谁负责？
周：选址有专业团队和标准，当然有时不可避免也有失误的时候；关店有些是因为租赁到期，或者商业体的调整，很多租期只有一两年；关店原因多半是物业方调整或涨租太多；近两年网红店崛起，粉丝经济有分流影响，社会上有些通过超频亏损进行扩张的商业模式影响了我们的流量；
我们关注国内外一些百年品牌的经验反馈，选择该专注什么、放弃什么；
4、周董是怎么分配时间，精力主要花在什么方面？会关注考察基层门店吗？认为创业过程中最重要的因素是？遇到最大的困难是？
周：遇到过很多困难，我认为有问题是好事，是成长的空间；怎么渡过困难？我看香港的赛马，赛马是带眼罩的，就是为了不受干扰，我们更进一步，除了不受干扰还要看到目标；别人的评价指点，是别人的事情，大脑要长在自己脖子上；我们紧盯目标，专注，不受干扰。公司成长过程中有波动很正常。消费者最担心什么？安全。我参观最多的是日本企业，我们生产线是按世界通用的高标准来做的；
我最喜欢食品研究，当然光靠自己不够，我会经常拜见一些大师，例如黄鹤楼的，我会请教品牌和产品，还有某某的工程院院士请教，还有向厨师界，因为厨师们搞食品研究厉害；我们有专门团队做品牌，我也喜欢研究90后，他们是世界的中心，是“前辈”，超前的前，我们做休闲食品脱离不了他们的影响，以前曾经反对用微信，现在我们知道十几亿人用微信。我喜欢和有成功经验的人沟通，时间大概40%在产品，30%在请教，20%在团队沟通，独立思考的时间，可能少了点，对家人的时间也不够；
5、请新高管发言，让我们了解一下新高管的思路
周：程总管生产，来了有八九个月，他的行业经验是很久的；张宇晨，曾经在宝洁欧莱雅等快消品公司。
张：来了三个星期，主要是熟悉，和前辈讨论；主要说两点，第一为什么来，第二我的观察结果。
周董找到我的时候，公司正是有负面新闻的时候。我的观察，第一很大的点，公司赛道非常好，主要消费者是95后00后，休闲食品，鲜货为主；行业比较分散，但是利润率很好，不用打价格战；公司的品牌势能强，零售价最高，有品牌溢价；
第二机会点，年轻消费者，他们稍纵即逝的需求，希望随时随地买到，更容易买到更安全可控的产品；年轻人喜欢去高端便利店，符合年轻人偏好的消费场景；我们主要研究消费者习惯，思考品牌营销、触达，渠道主要是物理拓展，同时也要心理距离的接近，影响消费者心智，下半年我们的计划会出来；
第三产品在创新，包装也在创新更新，有很多布局，顺利的话可能明年全国推开；
6、对未来3-5年的预计？今年分红比例60%，未来分红比例？现在股价低迷，是否有回购考虑？
周：很高兴现在有很多事情要做，现在也下定决心在开始做；
今年还是调整期；3-5年个人有美好的期待，应该成长；
商业模式没有好坏，只有适合，每个阶段可能都需要改变；我们引进人才也注重国际视野，工厂也是作为跨国企业的标准来管理，准备试水国外市场；
关于分红，上市时有说过比例不少于多少，实际比例会根据情况考虑；
回购不排除，适当的时候；我们认为现在股价是比较低估的；
7、材料门店人工都在上涨，是否价格提高速度没跟上？建议轻资产拓展？友商18年增长不错。
周：成功没有统一标准，路径不一样工具不一样，不过目的都是到山顶；从持续发展角度，我们非常重视产品，所以重资产建设工厂，保障消费者买到放心的产品。
8、存货周转天数上升的原因？同行周转好。原材料上涨预期幅度？开店速度高，同时单店营收下降了，但目前净利率还好，管理层认为净利率合理水平是？
周：比起研究同行，我们更愿意研究自己；顾客需要才是我们的研究方向；研究同行容易带偏自己；净利率会保持双位数；原材料没办法预测，有战略采购储备；过去采购环节多，有四个环节，在研究减少两个环节，降低中间费用；
9、加盟模式？商业模式调整？
周：模式没有好坏，只有适不适合，不会做加盟，但会做特殊资源合作，单个门店加盟不是我们要的；希望和有大资源的相关方紧密合作；
10、竞争加剧，公司护城河是什么？
周：（1）重投资，工厂，高标准；
（2）信息管理系统，可以做到全国全球一体化，让消费者感觉不到商业模式的区别；有的品牌直营和加盟就差别明显。
（3）团队；
11、真空包装走量如何，分销渠道进展？我们看到一些超市和便利店已经有真空装产品了
周：分销我们现在是小步快跑，局部试水，稳健推进；
12、公司最近提到国际化是第三次创业，但是国内市场还有很多空白？
答：国际化是在做准备和探索；近五年重点还是在国内；
13、店员管理这块的思路、机制，去年招了很多兼职？
周：兼职不到10%，对兼职员工都有培训，主要是辅助老店
十、大湾区交流讨论
Q1：请问一下，华南工厂的新产能中，不辣的占多少？
A1：目前周黑鸭唯一不辣的卤味是卤鹅，在深圳的很多店是买不到的。深圳机场，下午如果晚点去买，就已经卖光了。周黑鸭现在不辣的很少，而且我认为不辣的终究不是主流，最终占比也不会有多少。因为我问了下我经常去的绝味店，老板跟我说，不辣的占1/3的销量。
Q2： 请问高势能店或线上销售的产品，绝味包装是真空包装还是像周黑鸭那种氮气保鲜？
A2：绝味线上也看到有真空装，但是销量非常少，可以忽略。高势能店有盒装的，不确定是否氮气保鲜，有可能不是氮气保鲜。
Q3：怎么看周黑鸭店越来越多，营收却没有增长甚至下滑？是不是消费降级的影响？周黑鸭单价偏贵。
A3：消费降级是伪概念，价格有一点影响但不是主要原因。主要是周黑鸭比较依赖流量，而这几年流量的变迁比较明显，绝味主要是社区店，社区人口流量一般比较稳定，流量变化小。
Q4：周黑鸭定位是不是偏高了？针对高富美的，但高富美毕竟是少众人。
A4：个人认为略有偏高，不过产品确实好，周黑鸭的工厂标准很高，药品级别的。
Q5：周黑鸭的核心竞争力还是没搞太懂?是产品力，品牌还是渠道?
A5：周黑鸭产品很好，主要问题是渠道要扩张，管理上需要提高。周黑鸭不开放加盟，自营在获取门店选址资源方面有劣势，店员管理也不容易。但现在周黑鸭有开放特殊资源合作模式，是让有门店选址等资源的大的合作方来合作，经营管理还是周黑鸭自己做。
周黑鸭很多事情动作都有点慢，反应迟钝。今年换高管后不知道会不会有所改善。产品上周黑鸭能够保持优势，因为周黑鸭在产品上的重视程度和投入是绝味比不了的。
周黑鸭很可能被绝味甩的越来越远，一是周黑鸭的管理跟不上，而绝味是加盟商主动要管理好；二是开店费用大还有选址上也越来越难，这样周黑鸭未来还是挺难得。绝味如果再从口味等产品力上进一步改进，研究周黑鸭的一些不错的口味还是没有多大难度的。个人认为周黑鸭会被绝味越甩越远。但也不能否定周黑鸭就定位那些高富帅白富美的消费群体。但市场肯定小。
Q6：“开放特殊资源合作模式，是让有门店选址等资源的大的合作方来合作，经营管理还是周黑鸭自己做”这方面能否详细解释一下，合作方具体是哪些？
A6：开店选址还是有很多空间的，这个不用担心。首先很多城市还没进入，进入的城市密度也不高。绝味的新门店现在投资回收期是12-18个月，周黑鸭是6-12个月，甚至3个月。所以周黑鸭开店空间比较大，不过肯定单店平均营收肯定是要下降的。合作方是谁有资源谁就可以来合作，例如你有很多适合开店的地址，就可以合作。
Q7：周黑鸭不放开加盟，但是会考虑员工合作，这个模式具体是怎样的，比如门店周黑鸭控股，员工持股这种吗？
A7：这种很少，是拿了十几个微利门店给员工加盟，赚钱的门店不会做员工加盟，所以这个模式可以忽略不计。
Q8：未来高势能门店数量肯定会越来越少，周黑鸭要扩张必然会被迫选择低势能社区店，而这些客户又与公司所提的“高端”战略有冲突，这点你怎么看？
如果是拿微利店去尝试，且数量很少，那是不是意味着公司其实压根就没打算改变经营策略，也没想在管理上有所突破，就是做出来给投资者看的？
A8：高势能店空间还很大，暂时没有太多的选址压力。选址还是看流量和投资回收期。加盟是不用想了，不会开放的。
目前流量从街边店向购物中心转变是一种趋势。街边店要买的东西太分散一般也不好停车，海澜之家也遇到了那样的问题。现在流量主要在综合体，特别是年轻人群。
煌上煌现在的选址策略基本是在超市出入口、步行街出入口，、道路交叉口开店，尤其是超市出入口，确实有体现想挤占综合体流量的意思。虽然说综合体房租贵点，但综合获客成本还是便宜的。比如街边店10万房租来客流30人，综合体30万房租来客150人，算下来还是shoppingmall合算。
Q9：从规模和发展情况来看，煌上煌也开启了大步扩张的步伐，而周黑鸭的扩张速度却受到自营的限制仍然不是很快，在扩张这块，你认为周黑鸭做的如何？
A9：煌上煌上市这么多年经营也非常曲折，现在是好的时候，和周黑鸭现在调整期怎么能比较，我觉得周黑鸭虽然短期扩张不快，但是长期应该走的最远。
周黑鸭注重产品质量，对供货商比其他企业严格，坚持自营慢慢扩张，全国很多冒牌周黑鸭也说明品牌力较强。它的店面总体较少，扩张空间大，只是未来的店效平不高。
但同时周黑鸭自己就给自己贴上了鸭脖中的爱马仕，要做高端产品的搞法。讲白了，其就是看不起社区店的消费人群，也就意味着自己天然把这部分客户隔离出了自己的消费圈。
Q10：煌上煌是采用加盟+直营吗？还是像周黑鸭一样只有直营？
A10：煌上煌是加盟为主，周黑鸭是百分之九十九的直营，其他都是加盟的店多。以周总执拗的性格，估计周黑鸭这一战略也会一以贯之。个人认为，不是说周黑鸭产品一定高大上，而是周总就要高大上，不能自降身份，从是否开放加盟就可以看出来，执拗已经深入骨髓，当然这也致使其对产品要求也精益求精。
Q11：别人加盟这么赚钱，既然模式已经大家验证是可行的，为啥周黑鸭就是不尝试？
A11：不开放加盟主要是从消费者体验出发的，而不是因为看不上社区。周黑鸭走自己的路。周黑鸭加盟吃过亏，这也是它坚持自营的主要原因之一。
Q12：加盟和直营，消费者体验有什么区别？消费者只看东西好不好吃，服务员服务态度好不好。
A12：加盟的话，售卖过期产品的事情就会多起来。绝味经常有人反馈买到变味的，我身边同事就有好几个。何况周黑鸭对加盟商的管理能力肯定比不上绝味。
Q13：请问2018年周黑鸭为何暴跌？谢谢
A13：周黑鸭暴跌还是因为业绩不好。大家预期一两成增长，结果大幅负增长，大跌不太正常了。有的公司增长放缓还大跌，何况大幅负增长。
Q14：随着外卖兴起，对周黑鸭这种店面布局少的来说应该是好事，按理周黑鸭如果产品这么好吃到爆，别人美团也会点单买，为啥18年网络销售还萎缩了？
A14： 1）萎缩是电商平台的真空装，不是外卖，外卖是增长的。
2）外卖能把方便面干趴下，所以只要产品真的好吃到爆，做家里美团一样的，而实际情况并不是这样的，说明鸭脖这个产品的产品力其实并不强，说白了就是非必须消费品，消费粘性不强。
3）周黑鸭的易得性不够好，周黑鸭要是开社区店，估计要亏。外卖晚上8点之后周黑鸭就没有了，绝味加盟基本11点都还有。
4）还有就是周黑鸭可能没有学过定位理论，它给消费者传达的定位信息很模糊，直营的优势没有体现出来。
5）绝味20元可以买几样，而周黑鸭20元只能买一样。有些人喜欢什么都吃一点，但是周黑鸭盒装无法满足这种需求，不论你吃不吃的完，就得买一盒。
6）过去提价太狠了，可能需要时间的消化。
7）绝味是从消费者角度在做生意，周黑鸭是从自己的角度在做生意。大家去实体店调研没有？周黑鸭的员工的积极性和热情度不如绝味，这个是最直接的感受。还有外卖到底有多少人专门去网上下单买这样的休闲食品？我的体会多半是，眼见了，就想吃，没有见，就想不起来吃这鸭脖。
Q15：如果周黑鸭和绝味两家店开在一起，这个广告词会让你怎么选？
A15：周黑鸭应该直接打一个广告：直营更安全！大家吃卤制品，最关心的就是食品安全，直营模式就是最大程度保障这一点的，完全没有体现这个卖点。
加盟模式和散装模式是绝味的最大软肋，食品安全要差一个等级。最近在看《定位》，有点感触，好的产品如果找不好定位，一样难以成功。我是从不吃绝味的，虽然周黑鸭也不怎么买。
周黑鸭对自己的宣传是不够的。产品质量和安全上投了很多成本，但是消费者不知道差别有那么大。要给消费者付出溢价的理由。工厂里的事没人知道，也没人关心。看看瑞幸，都打了100%直营的卖点，周黑鸭太浪费这个品牌资源了。
对于食品安全问题，散装食品的保质期和二次污染是很难管控的，管控成本也是巨大的，特别是卤制品。所以，卤制品公司刚上市的时候，估值上要有折价，即使是周黑鸭，不要说绝味了。二次污染和管控，再强调一遍，出厂肯定没问题。如果你们开过这样的店就知道了，很难很难保证。说难听点，不同位置的门店，环境中的菌落指标都不一样，但是保质期都一样。
周黑鸭药品级的管理标准不是只管设备，散装的肯定容易污染，散装的也就在社区卖了，上不了档次。周黑鸭的盒装没有添加剂，绝味的有，你懂得。但是周黑鸭不懂得宣传，消费者就无法感知。特别是盒装产品，生产日期保质期清清楚楚印在包装上，日期稍微早点，消费者就不愿意买，客观上也增加了报损率，但是散装没这个问题，就算只剩一天保质期，一样卖，还看不出来。所以绝味的售价可以卖的更低，这也是一个原因。
Q16：绝味对加盟商的产品销售情况如何跟踪？还是加盟商自己下单要货？关于加盟商卖自己生产的产品，有没有这样的现象？能否被绝味监测到？依靠加盟商联盟会吗？
A16：绝味要求头天晚上下单，第二天早上供货到点，保质期不超过3天，其实管理跟上才能保证食品安全，加盟店的利益与绝味还是有协同性的。绝味还有加盟商协会，这也是在帮助绝味+加盟商整个利益团体负责。所以说，绝味的商业模式和组织架构还是领先周黑鸭的。
绝味加盟商自己每天下单要货，至于管理上有信息管理系统和巡店制度，一旦发现不按规章制度执行就会实行处罚。
Q17：绝味全国要设了多少工厂？
A17：绝味的扩张一般都是先在周边建厂然后再开启门店加盟扩张的，绝味的工厂几乎遍布全国。
绝味已建成的生产基地共有19 个，其中广东2 家工厂，负责广东以及香港地区的产品供给，新加坡设有1 家工厂供给当地销售市场。公司以各生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系，公司每开拓一个新的市场区域，必先建立相应的产品供应和物流配送体系，已在全国范围内建立超20个生产基地，运输半径为300-350公里，通常覆盖周边200-300家门店。绝味现有 1万家门店。
绝味相当于一家制造企业，主要进行品牌、管理和产品输出，除了100多家直营店是自己请的人销售，其他产品全是加盟商负责销售。
整理：徐徐 大湾区价投俱乐部