分享人：王磊：安徽亳州人，2000年大学毕业，1996年接触股票，2003年开始价值投资。进过超市，管理过连锁药店。12年迁居杭州，目前个人投资者。专注大消费和医药行业。
目录：
《浅议价值投资》
一、价值投资的本质是实业投资。
1，股票的起源
2，价值投资的四个理念
3，价值投资的定义
4，投资和投机的区别
二、价值投资的核心是安全边际
1，估值
2，分散组合投资
3，护城河
4，能力圈
5，成长性
三、价值投资的不同策略
1，周期股
2，价值股
3，成长股
一、价值投资的本质是实业投资
1、股票的起源
如果要问世界上第一个资本主义国家是哪个，答案并不是许多人认为的英国，而是荷兰。荷兰在1648年以前先后受到哈布斯堡王朝、神圣罗马帝国和西班牙的统治，1581年成立尼德兰联省共和国（荷兰共和国）。1602年，而作为一个刚刚成立的国家，荷兰并没有多少钱可以投资远洋贸易。于是，荷兰人发明了一种集资的方法：由市民们出钱成立一家股份公司，参股的市民就成了公司的股东，将来从公司的利润中分红。
在当时，荷兰成立了一个前所未有的股份公司：东印度联合公司（不是英国的东印度公司），它面向全社会发股票融资；因此，东印度公司是现代公司的始祖。荷兰市民纷纷拿出自己的积蓄购买东印度公司的股票，就这样积少成多，很快凑足了600多万荷兰盾的本金，这在当时是一笔巨款。公司将这笔钱交给一些愿意冒险的商人与东印度方开展贸易，并承诺给投资人发股息。这样，公司的股东（市民）和经营管理层（愿意冒险的商人）就分开了，这种组织形式很像今天的上市公司了。它的股东，或者说股民数量非常庞大，就连当时一些有钱人家的仆人也持有该公司的股票。
荷兰东印度公司追求的是长远的买卖，在公司成立的头十年里，东印度公司并没有派发股息，而是将全部的利润投入到扩大对外贸易和修建基础设施上，他们在世界各处修建码头、仓库、船坞，同时大量造船，扩大船队规模。在确立了全球贸易的主导地位后，公司在成立的十年后支付了第一次红利，然后每年都向国民和政府支付高额红利。说到东印度公司的分红，可能会有人有疑问，荷兰人为什么能容忍十年不分红呢？这到不是因为他们觉悟高和有远见，这里面的关键在于荷兰人发明了一种新的资本运作体制——他们于1609年在阿姆斯特丹建立了世界上第一个股票交易所。东印度公司的股东们只要愿意，就可以自由交易手中的股票变成现金，荷兰人就这样发明了今天的股市。国外大量的资金也涌入荷兰，荷兰的经济进一步繁荣，垄断了当时世界上一半的全球贸易。1648年西班牙正式承认其独立，并在17世纪时达到鼎盛时期，成为当时世界上最强大的海上霸主。
为什么要讲股票的起源？股份制企业是从产生到目前为止最先进的生产关系，荷兰这样一个刚刚摆脱西班牙统治下的小国通过这种方式，一跃成为当时的世界海上霸主，这种企业方式迅速的传播到全世界。
2、价值投资的四个理念
水晶苍蝇拍给价值投资下了一个定义：价值投资就是在相对正确的时间以大致正确的价格买入绝对正确的目标。
价值投资的理念只有四个：前三个都是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。
第一，股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。
这是第一个重要的概念。这个概念为什么重要呢？投资股票实际上是投资一个公司，公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候，价值本身会被不断地创造。那么在创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长。
如果我们以股东形式投资，支持了这个公司，那么我们在公司价值增长的过程中分得我们应得的利益，这条道是可持续的。
第二，市场是什么？市场的存在是为你而服务的。这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么。它告诉你的只是价格是什么，你不能把市场当作你的一个老师，你只能把它当作一个可以利用的工具，这是第二个非常重要的观念。
第三，当我们做判断的时候，就必须要预留很大的空间，叫安全边际。因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。这个概念是价值投资里第三个最重要的观念。
第四，能力圈。巴菲特经过自己五十年的实践增加了一个概念：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出所有其他人更准确的判断。在这个圈子里面就是自己的独特能力。
巴菲特说过：所谓风险就是你在做自己不了解的事情。
二、价值投资的核心是安全边际
安全边际是由五部分组成。
1、估值
说到估值很多人就认为是个股的估值，其实我认为最重要的还是要看大盘的估值和行业估值，我觉得这个才是最重要的。
比如像去年，其实大盘在12倍市盈率下方的时候，其实已经算是就是估值很低了，然后你再看行业的估值，其实每个行业都不一样的。比如地产的估值跟医药的估值其实就没有办法进行比较，因为医药的估值可能25倍市盈率已经算是很低了；但是地产的市盈率往往可能就是几倍。
所以，我觉得大盘的市盈率和行业市盈率，其实是最重要的；具体到了个股可能就涉及到市场的资源配置的问题。
比如说恒瑞医药，其实最低的时候就是35倍市盈率，然后最高的时候95倍市盈率。但去年的时候可能到50倍市盈率的时候，整个医药指数已经是25倍了，所以那时候我觉得恒瑞本身的估值已经很低了。
所以我更在乎的就是大盘和行业估值，其实我并不是很看重个股的估值。因为，如果大盘是在12倍市盈率以下，或者说行业市盈率已经在在它历史底部的话，那么这个行业里的大多数个股已经处于一个偏低的这种估值了。
2、分散组合投资
我觉得这个分散组合投资也是安全边际很重要的一部分。
有孩子在上学的投资者一定有这样的感触：成绩优秀的学生不仅成绩好，还有一个最大的特点就是稳定。他们每次考试几乎都在90分以上，上下波动不超过10分。如果有一天这样的学生跟你说他这次考砸了，你千万别当真。最后你发现，他只是考了92分而已。而成绩差的学生就恰好相反，他们不仅成绩差，还有一个最大的特点就是特不稳定，好的时候也能考80分甚至90多分，差的当然也有不及格的时候，上下波动30、40分都是常有的事。
对应到投资来说，那些优秀的学生就像业绩稳定增长的优秀的公司，那些成绩差的学生就像那些业绩平庸波动大的周期性公司。所以如果我们尽量投资那些优等生——比如优秀的R15公司，毫无疑问，会提高我们利润的确定性。投资优等生，这是第一个方法。如果有一家公司80%的概率会收获50%的利润，20%的概率会亏损50%，我们说这样的公司期望收益是30%。如果我们投资100万，最后可能变为50万~150万，平均是130万。
然而对于厌恶亏损的投资者来说，一想到有20%的概率可能变为50万，是不是心跟针扎一样？然而如果我们能找到两家不相关的这样的公司，平均投资，那么我们变为50万的概率就会降为4%，而且这是完全不损失预期收益的情况下，期望收益仍然是30%，神不神奇？当然如果能找到三家，这个概率就会变为0.8%。分散是投资世界唯一的免费的午餐，这句话可不是随便说的，我想一个聪明理性的投资者没有理由拒绝这样的午餐。真正要担心的是滥用，因为难点是找不到那么多家符合条件的标的，如果只是为了分散而强行分散，便会明显降低期望收益，这是不可取的。分散投资，提高确定性，这是第二个方法。
其实我觉得在分析这个具体企业的时候，每个人可能都会有盲点。然后呢，如果只压一两个企业的话，这个风险是比较大的。你比如像孙宏斌、章建平，都是很牛逼的人，但是其实他在乐视网都是亏的。这也说明了，人的主观能动性其实是有限的，所以我更愿意去做一些分散组合投资。我在做投资的时候筛选的方法，比如说我看到净资产增长率是不是在15%以上；或者，看它的这个行业是不是需求越来越旺盛的行业，就是通过一些条件来筛选。
3、护城河
因为一个企业如果他能够从小到大的话最重要一点是要有护城河。而且最好是它是多层次多维度的护城河。
4、能力圈
5、成长性
企业成长性是非常关键的，要想判断出真正的成长性的话，就需要一些商业知识。其实我觉得像连锁类的企业，它的成长性是非常确定性。你比如像爱尔眼科、新东方之类的，我觉得它的成长也会非常非常快。
我觉得安全边际，已经从格雷厄姆开始只是谈到估值，到现在已经发展成一个体系，就是很多方面都要顾及到，而不是单单看某一方面。
其实很多人都认为：投资和投机之间是可以兼顾的，但我认为投资和投投机之间其实是不兼容的。格雷厄姆在《证券分析》写道：我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下不幸的根源。许多人都是由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。
三、价值投资的不同策略
价值投资，它其实并不是单一策略，是会根据具体的企业，会有不同的策略。
1. 周期股
当时2015年的时候动力煤，挖煤的行业有38家上市公司，但是有36家都是亏损的。其实做周期股的话，可能需要整个行业都出现亏损的情况下，你去买的话其实是更好的时候。
贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也
-----范蠡
商人夏季购入皮货，冬季购入丝绸，旱天够买舟船，天涝购买车辆，等待缺乏（等待货有所缺，伺机卖出）。
因为行业本身不会消失，但是当遇到整个行业都出现问题的时候，可能就是一个相对的买点。比如说去年熊市的时候，券商股中的中信证券也是一个这样的周期股。买周期股就是要在整个行业的冬天去买龙头。
2、价值股
价值股，其实就是业绩比较优秀的，而且剩下的产品可能是独一无二的。因为本身的行业可能已经看到天花板了，所以它的市盈率很低，但是它的分红比较高。当大盘12倍市盈率或者12倍市盈率以下的时候，我会去选择一些产品是独一无二的品种，而且市盈率比较低、分红比较高的，作为价值股来长期持有。
3、成长股
成长股的特点就是它的发展会非常迅速；而且，短期内看不到天花板。比如说像爱尔眼科，它最大一个特点，就是护城河比较坚固，而且不容易受到网络的冲击。
成长股有两种是不太好的，一种就是行业很大，但是企业其实是没有太深的护城河。这样的话，行业总有一天它是会饱和的。还有一种就是，虽然它会开很多连锁店，但是因为受到网络冲击，可能这个也会分流。所以最好的成长股，我是比较看好连锁的，像新东方、爱尔眼科。因为它们的最大一个特点就是不会受到网络冲击，而且它本身的护城河有比较坚固。
四、问答环节
Z：具体投资历程?
A：我96年开始接触股票，98年开始读价值投资书籍，03年有3.6万元开始做价值投资，但是我跟群里区别在于我是靠亲戚朋友的钱起步的。我自己赚钱以后由于经常喜欢跟他们谈论价值投资，所以亲戚朋友开始跟着我投资。前期亲戚也没多少钱，跟投我都是保底的，我跟他们都是55分成，这样慢慢做起来了，到2007年我分成就达到了200万。
我比较喜欢行业危机的时候，像08年三聚氰胺买伊利，13年塑化剂买茅台，熊市买券商，我很喜欢行业出现危机，因为行业不会消失，所以行业危机的时候买入往往是比较安全和估值比较低的时候。以前在老家亲戚朋友的账户我都帮他们管理，而且到最后没有一个账户是亏损的。我赚钱主要是赚周期的钱，熊市买，牛市买，就是买优质的资产。以下是其中一个账户：
一般我就这样做一个分散投资，拿到牛市的时候才会慢慢平掉。目前管理的账户有70-80个，管理的资金大概6-7000W。
Z：投资中失败的案例。
A：目前没有失败。唯一就是买了后涨得比较少。
Z ：这么多公司怎么了解他们？
A：对公司了解不多，更多是在大消费和医药之中去筛选。所以我就在这两个领域中持有的股票占90%以上，通过筛选的方法选股票，不通过分析。
Z ：一般分散到什么什么程度？同时持有大约多少股票？每只股票仓位最高多少？
A：一般持有20只股票，一个账户里面20个左右，平均分配，最后通过市场去分化，因为毕竟有些涨得多一些，有些没怎么涨。因为买20只股票，企业比较好的，市值就会越来越大；如果买错了，亏损也不会很多。
比如200万买20只，亏得再多也就亏十万，但是你赚的就不一样，10W可能会赚100W。所以我觉得这样做才能成为时间的朋友，因为时间越长越有利，市场会自我平衡。
Z ：你提到安全边际，你认为这些股票都有安全边际吗？如果对公司不太了解，如何确定买入的价格是便宜，有安全边际呢？
A：所以我呢，就是看安全边际的，其实我是看大盘估值和行业估值。然后再参照这个企业本身，看它是不是有护城河，或者说他有没有一定的成长性，我是从这种角度去看的。有的时候你可能短期看是没有安全边际的；但是如果他成长性比较好的话，时间本身就是安全边际。
Z ：你通常整体仓位是多少？会根据行情动态调整仓位吗？
A：不太会调，除非涨得特别多，可能会调一下，如果正常情况下不会调仓。我现在大概就是7000万，也就是50支股票。因为3700只股票我能了解的可能也就200家，然后就是适合我买的，可能也就100家，最后我买进去的可能也就50家。
Z ：一直都是满仓操作吗？
A：是的，我一直都满仓，熊市我基本上就是满仓买，基本上不到牛市可能我就不出来。
就是到牛市的时候我也不会全部都出来，我也会留留一部分。
Z ：满仓如何调仓？
A：满仓调仓就是可能就是你一只股票，你卖掉一部分，然后加到另外一只股票上。我可能也很少调吧，就是偶尔会调一下。比如说，我08年开始买的，然后我11年我也再买，然后12年也在买、13年也在买。我卖掉的时候是15年，基本上卖掉85%。像03年、04年、05年都在买，然后我真正清仓的时候，可能是07年。其实我基本就穿越牛熊，就是熊市的时候我会去买，然后一直到牛市的时候可能会逐步的进行减仓。期限就是一个牛熊期限，具体的我也要看情况。
Z ：如何规避系统性风险？
A：系统性风险，我觉得选股本身就是规避了系统性风险，如果整个所有的股票都在跌的话，我一点都不担心。而且我买的时候都是在一个大盘估值相对偏低的一个位置，买的行业估值也是相对偏低的，所以我觉得系统性风险其实已经充分的已经释放了。
Z ：对于一家公司，您会怎样进行研究和了解呢？可以详细说明一下，包括是否会调研？侧重哪些角度？看中哪些指标？用什么方法估值？
A：我对公司呢，其实我更在乎的是它有没有产品是在我身边的。比如像海天味业、涪陵榨菜、恒顺醋业，这种在我身边而且比较畅销的。这个畅不畅销，你可以通过生产日期可以去辨别。
在我身边的企业，可能我会就会重点的去关注。至于从哪方面的，一个是它的产品，我喜不喜欢；还有它的业绩增长是不是达到我的预期，就是roe>15%，这是我比较看重的一个指标。估值就是熊市的时候就一揽子买，我看大盘估值或者行业估值到一个底部的时候，我就一下子买一篮子的股票。然后呢，我追求的可能就是这一揽子股票，平均估值比较低，而不是说哪一只股票估值比较低。因为我本身我不太相信，就是单一的这种标的，因为如果我就买一只股票的话，我睡不着觉。
首先，我认为每个人的分析都有盲点，像孙宏斌、张建平，包括巴菲特，其实都犯过很多错误。所以我更相信让市场配置，然后你自己通过筛选的方式就留下了很多优质的种子。我觉得这种方式，可能是比较安全的。而且我觉得我们做价值投资，人与人之间的信任特别重要，就是如果你做得好的话，你可能你身边的人都会相信你。
Z ：您认为投资中的风险有哪些？您会采取什么方式规避风险？
A： 1、股票投资的风险，源自企业的失败，叫“企业风险”。
2、股票投资的风险来自于给予股票过高的价格。
3、股票投资的风险来自于买了不好的企业。
4、股票投资的风险最多的是来自于面对波动的不平静，把投资变成了赌博。
我规避风险的方式，其实就是分散组合投资和让市场自我配置。因为本身我已经筛选出来，就是大消费和医药里面最好的企业，然后我再让市场去配置一下。其实也就是要做时间的朋友，因为随着时间推移可能就是好的企业可能会翻个几十倍都有的，你比如像我们08年买的伊利股份。后来我15年卖掉的时候是翻了30倍，当时买了20万块钱的，后来卖掉的时候是600万。就是，如果一组股票里面有一只这样的股票，其实你整个账户都是安全的。
其实我觉得这个这句话对我影响比较大的。就是邓普顿所说的，你不要去找最好的地方，要找最糟糕的地方，其实最糟糕的地方往往藏着最好的机会。特别是行业危机的时候是最确定性的机会。去年熊市买中信证券，非洲瘟猪买猪肉，贸易战买海运。
Z ：这种方法平均年化收益率能达到多少？
A：基本30%以上，我这个方法很好复制很好学习，没有很难。我比较高的收益都是行业危机的时候做的，像伊利和贵州茅台，包括最近的分众传媒。
Z ：怎么看待过去的市盈率和现在的市盈率为什么差这么多。07年以前地产银行市盈率都很高，但是现在都很低。
A：万物都有周期，一个行业上升周期估值高，反之相反。中国进入老龄化，医药的估值会越来越高。处在周期的位置不一样，所以估值也就不一样。熊市买都能捡便宜，熊市套一阵子，牛市套一辈子。熊市就要大胆一点，多配制几个细分领域的龙头。
Z ：比我们成熟的日本和美国，银行和地产的估值比我们高很多，但是医药也未必比我们高很多？
A：中国的人口和日本美国不一样，市场大小也不一样。尊重市场，涉及到具体估值，如果行业估值处在前期的底部，一些企业稍微高一点的估值也是正常的。
Z ：因为你一直满仓，那么当某个行业出现低谷或黑天鹅时，就必须卖掉其他股票来买入，那么你选择卖出股票的标准是什么？
A：涨的比较多的会减仓，最近的五粮液卖掉一部分买了普利制药，我非常看好医药行业。2003年为什么就选择大消费和医药，主要就是中国人多，美国3亿人，中国13亿人，这个角度消费股还是很受益。
Z ：您是以年末计算业绩吗？去年度业绩怎么样?
A：去年亏20%，价值投资以三年为一个周期。
去年基本就这样，去年五月还创新高，去年年初到年底亏了20%。
Z ：怎么判断减仓不减仓的问题？
A：正常情况下我不减仓，可能我特别喜欢一个企业没有钱了会卖一点。分红也会买股票。
Z ：个人觉得一直满仓有一些问题，那你只能调仓，如果对于股票本身精研不够，调仓错误而不自知，会陷入麻烦。……虽然分散可以降低风险，但是也会显著影响收益率。
A：没有十全十美的事情。最好是好的敌人。满仓的没什么问题，林园08年都是从头拿到尾。
Z ：有没有算过，两次大波段，06、07年一次清仓，15年清仓，收益率有多少因素是牛熊转换造成的。
A：本身就是赚周期的钱。信奉一切都有周期。
Z ：年化30%有可能处于顺境而已。如果逆境，如何调整心态?比如，连续碰上乐视和康美这种假绩优股?
A：不太可能买康美这种，买的股票都是我身边比较畅销的，做假账一般都是产品滞销的才会选择假账。如果真碰到会死扛，止损没有任何意义，只要账户有几只能跑出来，我的账户还是安全的。
Z ：择时还是很重要吧
A：看买什么，爱尔眼科一直买都没减仓，2012年买100万，现在已经1000多万了，15年爱尔眼科减掉一点，后来又买回来，择时很重要，企业成长更重要，两方面的钱我都赚到了。关键还是不算是择时，算是估值，看大盘估值和行业估值。而且我的特长是对商业敏感，12年买美股新东方，06年买苏宁电器。喜欢买连锁企业，读过很多商业书，对商业模式运行了解比较多。
我一直都无业，都是看书。管理过药店，半上班状态，业余上班，类似于基金经理。主要选择细分行业龙头，比较方便。
Z ：行业平均市盈率在哪里查？
A：认识一些私募的朋友提供，有自己的股票池，一百多只自选股就是我的能力圈，做就挑选20只。周期行业就在熊市买入。
Z ：一个行业周期一般是多少年？
A：说不好，但是要相信行业利润非常低，低到一定程度就会把一些后面的企业淘汰掉，同时利润太高就会有外面的竞争进入。也会压缩利润，行业的利润相对就会有个区间。要买就在行业估值偏低时候买入，就安全。我比较喜欢买传统行业，不容易消亡，不容易被科技淘汰。
08年买的股也没想到要等到15年那么久。周期多长我也不知道，在估值低的时候买优质企业，加上企业在成长我就不担心。
Z ：您相当于在基金经理，但是遇到亏损很多的时候想要退出怎么办？
A：我会先建立信任，比如客户有100万，我可能就会让他先投10-20W。所以有些人可能已经赚了很多钱了，就不会在乎这20%。之前有个杭州的企业家找我，有1-2个亿，问我帮不帮人做，我说我做不了，不是能力不足，二是我们之间没建立起信任。我可以先用200W免费帮你做，然后给你看两本书，慢慢建立信任，然后再去谈这个事情。你要帮别人理财要首先要先赢得别人的信任，如果别人认同你的理念，其实别说亏20%就是亏50%，我觉得他也是不会撤资的。
我要让客户明白价值投资的原理是什么，我03年开始做，我身边的人没有人比我强，03、04、05 、08年的熊市我都经历过。作为一个投资者经历也很重要，我都是55分，后来客户就说不做保本了，就做28分成。
每次熊市都做一点保本的生意，后来这些人都成为我的客户，我是根据我的规模来的，要保本要保得起才行，前提是要持有三年。我身边的侄女之类的亲戚的账户都在我这里，这种相信也是一种氛围。做价值投资一定要靠谱，言行一致。
Z ：每个账户建立时间不同，都是同样权重买入选定的几十只股票吗？
A：是的，只要估值在底部区间都会以同样权重去买。同样权重也不是很严格，差不多就行了。我喜欢一句话，如果人生是一场豪赌，信仰就是你最大的筹码。
Z ：如果现在当前大盘给你一笔资金会满仓吗？
A：现在会选择半仓，不会满仓，如果回调会满仓。我信仰周期，周期会迟到但不会缺席。大盘回调到13PE左右会满仓。
从上往下选行业，从下往上选企业。最看好大消费和医药。
Z ：医药有很多雷，怎么避免？
A：看企业发展过程，看恒瑞的领导人就知道这个人很厉害，医药就买民营企业，国企是劣势。需要人才的行业只能买私企，ROE连续五年大于15%，有些要跟医院的医生探讨，跟医生的朋友去请教。
Z ：港股A股怎么配置？
A：随意吧，腾讯阿里都买了一点。市场比例没有严格要求，随便那个市场都能够做好。
Z ：磊总的话都很有启发性，请问磊总平常都看些什么书，谢谢
A：金融、商业、历史、哲学都读一点，每周最少读一本书。
每一种选择意味着对另一种可能的放弃，每一种得到也意味另一种失去。然而，只要自己觉得值得就够了。
整理人： 御风 大湾区价投俱乐部