作者：福尔摩月
本文同样按照《财务报表分析与股票估值》一书的分析框架进行分析，选取了书本中没有出现过的股票案例，尝试进行纯独立分析。发现算数容易，估算难啊，如怎么选取增长率？
富安娜公司24年来主要从事床单被罩床垫等家纺用品的生产、制造、销售。在近几年，新增项目有富安娜美家全屋艺术定制家具、女装成衣品类。公司想从原来的品类生产零售商转型向家居生活整体解决方案的提供者。
一、从投资和筹资活动现金流看公司战略、未来和资本管理能力
表 1 从投资和筹资活动现金流看公司战略、未来和资本管理能力
长期资产净投资额和新投资和在近五年来较之前有大幅增加。
无形资产摊销和长期待摊费用成倍增长。看财报附注，无形资产的增加主要是因为扩张直营店所增加的土地使用权金额。长期待摊费用主要是装修费猛增导致。
从长期资产扩张性资本支出比例来看，2010-2011年采取了扩张战略，扩张性资本支出高达80%，2012年以后维持在30%以下，无净合并额，并没有进行并购活动，说明该公司在2012年后没有继续采取扩张性成长。
从现金自给率分析可以看出，近年来，该公司经营活动产生的现金流量净额远远超过自购长期资产和并购活动的资金需求，基本达到1倍以上，再加上期初金融资产，该公司金融资产稳定在8亿左右，筹资需求额为正数，不存在资金缺口，为满足那公司营运，基本不需要外援筹资解决，但该公司近五年来筹资活动中采用吸收投资的方式（发行激励性股票和经销商持股）取得现金超过3亿元。
表 2 筹资来源
从表2，可以得知2013-2017年，该公司主要通过吸收投资的方式来募集现金，没有借债，没有利息支出。除2011年外，每年都进行股利分配，金额也越来越大，说明净利润总额增长，债务成本为0，扩充股本集资，所赚得得钱全部用来回报股东。
二、平均资本成本
表 3 平均资本成本
从表3可知，没有有息债务，企业所得税税率由于在2017年获得高新技术企业认证，减少至18%，股权资金占比100%，那么其平均资本成本便是股东期待的投资回报率，按保守估计至少不低于8%。即，股东要求每年最低创造8%的预期回报率。
三、资产资本结构表
表4 资产资本简表
表4，可以看出富安娜的资产总额从2009年10亿元逐年增加至2017年31亿元，近9年复合增长率13%，近5年复合增长率11%。其中，金融资产稳定在8亿左右，占比23%，长期股权投资为0，所有的子公司基本都是100%自有子公司。近五年来，营运资产以14%的复合增长速度，营运负债以10%的速度增加，营运资本以15%的速度在增长，占比32%。长期经营资产近五年同样以15%的复合增长速度在增长，占比45%，说明富安娜的资产总额以日常营运资产和长期经营资产增长为主，是内生性增长型。该公司是经营资本比较高（77%）的公司，长期固定经营资产较多。长期融资净值为正数，说明长期资本除了用于长期资金需求外，还可满足短期资金需求，为稳健性资产资本结构。
运营资本长期化率是计算公司流动能力，营运资本中长期资本比重越大，公司流动性越强。该公司营运资本长期化率越来越小，说明长期经营资产每年投入越来越多，营运资本也越来越多，影响了长期资本的流动性，公司的流动能力逐年减弱。但其百分比大于150%，虽然流动性减弱，但所持有的长期资本再用于长期经营资产后，仍是营运资产的1.7倍之多，风险不大。
四、股权价值增加表分析
从上表可以看出，近5年来，营业收入稳定增长，近9年来以14%的速度，近5年来以7%的复合增长速度增长，同比增长率成V型，在2013年达到增速低点之后开始回升，并由增速越来越快的趋势。营业成本稳定在50%，毛利率稳定在50%左右，毛利率优秀，是具有核心竞争力（经营稳定、行业地位稳固）的表现。
近5年来，销售费用率、管理费用率常年稳定在23%和4.5%左右，总费用率稳定在29%左右，息前税后经营利润稳定在17%~18%，是个盈利相当稳定的企业。
从上表可以看出，富安娜息税前利润主要由经营利润为主，占比90%以上，金融资产收益逐年递增，但是占比太少，影响不大。
富安娜没有有息债务，没有利息，财务成本负担为0%.
息税前利润扣掉利息和税后，得到净利润，净利润率从11%逐年增长到19%，并稳定在18%~19%左右，股权价值增加值一直为正数，表示富安娜一直为股东创造出超预期回报，而且近年来，股权价值增加值稳步增长。
五、股东权益回报率分析
富安娜的股东权益逐年上升，最高17%，之后近3年回报率有所下降，但仍高于15%，高于股东预期回报（8%）。主要是股本增大导致资产增大，资产周转率的下降导致了股东权益回报率的下降，息税前利润率、财务成本效应比率、财务杠杆倍数基本持平不变，企业所得税效应比率由于高新技术企业认证减税而有所提高。
再来看资产周转率。
营运资产周转率、长期经营资产周转率逐年下降，金融资产周转率有所上升。
细化营运资产周转率来看，应收账款周转率（吃下游）近年来大幅下降，应收账款周转天数增加至40天，存货平均周转率变化不大，应付周转率（吃上游）略微下降，应付周转天数延长至114天，营业周期拉长至229天，现金周期天数（即占用上下游资金）为114天，说明，近五年来，越来越需要拿出自己的钱来补充日常营运，每年1亿的速度增加，2017年达到6亿，而且占用时间也越来越久，但收回别人欠的钱却越来越慢。
可以看出，长期经营资产周转率的下降主要是固定资产、在建工程、无形资产的周转率的快速下降。由于富安娜在开创家居新项目，增加了许多直营店和工厂，属于扩张期，只要这些在建工程将来顺利完成并转化为可以带来收入的经营资产，则可以暂时忽略其所带来的周转率下降。主要关心固定资产周转率，固定资产在2017年大量增加，主要是购买了主要为购买惠州工业园房产、温州、西安房产等和在建工程转入，降低了周转率；无形资产在2017年也大量增加，主要是购买惠州工业园土地使用权，降低了周转率。
综上可知，主要是富安娜是一家盈利稳定的，无负债、毛利高的企业。想要提高股东回报率，主要是加强应收账款的管理，提升营运资产周转率；尽快完成在建工程并转化为固定资产投入使用，并让固定资产尽早带来营业收入，提升长期经营资产周转率。
六、自由现金流分析
营业收入现金含量有上升趋势，且近四年均高于1.00，说明截至报告期，1块钱营业收入对应1.12元现金，营业收入真实可靠。成本费用付现率基本维持在0.97左右，低于1，说明公司日常营运平稳。税后经营利润现金含量0.82，低于1，说明1元税后经营利润仅对应0.82元现金，不够真金白银的利润，净利润现金含量0.74也低于1，说明净利润中也不够真金白银。
除了2010年，经营活动产生的现金流量净额均为正，增长的过程中存在大小年，近5年复合增长率达到11%，同样，自由现金流也常年为正数，且数额远高于非付现成本。自由现金流近9年复合增长率10.5%，近5年复合增长率12.6%。
七、根据DCF测算价值（采用两段式）
富安娜是家稳定中又带有一定成长性的公司，如果其二次创业项目发展得好将具有较高的成长性。没有负债，资金成本主要是股权成本，假设股东回报率期望为8%，即贴现率为8%。按照两段式DCF预测模型，之后的五年以9%的增长率，再之后的年份以5%的增长率测算，该公司每股价值为14.99元，现价（2018507）收盘价10.73元，相当于28%的折扣，意味着以现价买入，最保守的估计有28%的安全垫。
附录1 《资产资本表》
附录2 《股东权益增加表》
600835上海机电分析-《财务报表分析与股票估值》读书应用
上海机电财务报表分析
按照《财务报表分析与股票估值》一书的分析框架对上海机电（600835）的近7年（2011-2017年）的财务报表进行梳理。
目前，该公司主要从事电梯、印刷包装机械、液压气动产品等机电一体化设备的制造以及相关产业投资的业务。
一、从投资和筹资活动现金流看公司战略、未来和资本管理能力
表 1 从投资和筹资活动现金流看公司战略、未来和资本管理能力
从表1可以看出，上海机电在2014、2015年卖掉了大量的固定资产收回了大量的现金，主要出售了刷机业务相关公司，剔除印机业务的负面影响。长期资产净投资额在稳定区间1.7亿~4.9亿浮动。长期资产新投资额随着长期净资产投资额变动而变动，在2011年和2017年为负数，说明这两年净投资额不抵摊销折旧。从长期资产扩张性资本支出比例来看，越来越小，净合并额也时有时无，说明该公司不是扩张性成长。
从现金自给率分析可以看出，该公司经营活动产生的现金流量净额远远超过自购长期资产和并购活动的资金需求，基本达到5倍以上，再加上期初金融资产，该公司金融资产逐年增加，达到142亿左右，筹资需求额为正数，不存在资金缺口，为满足那公司营运，基本不需要外援筹资解决。除了2012年是取得借款的情况外，该公司的筹资活动产生的现金流量净额为负数，每年主要是支持股利分红。
表2 筹资来源
从表2，可以得知2011-2017年，该公司主要通过借债来募集资金，用新债还旧债，并且借款越来越少，所需归还的债务的金额也越来越少，利息支出也越来越少，并且到2017借款还债后还有剩余。每年都进行股利分配，侧面说明经营性现金流充裕，不仅能扩产、弥补债款，还有多余的可以分配股利。当债务增多时，分红额度减小，当债务减少时，分红额度增大。
二、平均资本成本
表 3 平均资本成本
从表3可知，有息债务逐年大幅度减少，股权资金接近占比100%，那么其平均资本成本便是股东期待的投资回报率，按保守估计至少不低于8%。即，股东要求上海机电每年最低创造8%的预期回报率。从2012-2017年税后债务资金成本来看，债务融资成本在3%~6%左右，随着有息债务总额减少，利息数减速比总额的减速小，债务资本成本率持续上升。2017年利息和有息债务有所增加，主要是由于短期借款和长期应付款增加。
三、资产资本结构表
表 4 资产资本简表
从表4，可以看出上海机电的资产总额从2011年81.5亿元逐年增加至2017年124亿元，近7年复合增长率6.25%，近5年复合增长率3%。其中，金融资产近5年以5%的速度，有超过140亿的货币资金在账上，比资产总额还多。营运资产以9%的速度增加，营运负债以7%的速度增加，营运负债额大于营运资产额，造成营运资本为-70亿，意味着拿着别人的钱来做自己的生意，不但不用动用自己的现金，还可以通过做生意来生产出可用现金，在营运环节采用预收款模式，预收款每年增加，对下游议价能力非常强。长期经营资产近五年基本不变，占比30%，说明没有投入更多的扩产，仅仅用来维持现有生产。长期股权投资近五年增速1.6%，占比28%，非扩张性成长。该公司是金融资产和经营资本比较高的公司。长期融资净值为正数，说明长期资本除了用于长期资金需求外，还可满足短期资金需求，为稳健性资产资本结构，短期金融资产净值为负数，说明公司的金融资产超过了短期资本，现金储备充足。运营资本长期化率是计算公司流动能力，营运资本中长期资本比重越大，公司流动性越强。该公司营运资本为负数，该数值不适用。
四、股权价值增加表分析
从上表5可以看出，近五年营业收入和营业成本增长较小，营业成本稳定在78%，毛利率稳定在21.8%左右，近年来，销售费用率、管理费用率减少，总费用率下降，息前税后经营利润稳定上升，虽然营业收入总额稳定基本无增长，但营业收入利润率从2011年5.16%上升至2017年9.42%，说明公司仍然具有一定发展前景。
从上表可以看出，上海机电息税前利润主要由经营利润为主，占比70%，长期股权投资和金融资产收益近年来有下降趋势。根据前面的分析，上海机电长期股权较少，长期股权收益对息税前利润不构成较大影响，但金融资产巨大，但其收益过低，影响了息税前利润的增长。
上海机电财务成本负担率仅为1.5%左右，利息保障倍数一千多倍，说明财务成本负担非常轻，用息税前利润来支付利息费用非常轻松。
息前税后经营利润扣掉利息得到净利润，净利润率从8%增长到14%又稍有下降到12%，2015年由于债务的大量减少，利息支出减少，而导致利润率猛增，之后债务维持在较低水平，净利润率稳定在12%左右。股权价值增加值一直为正数，表示上海机电一直为股东创造出超预期回报，但近三年来，股权价值增加值略有下降。
五、股东权益回报率分析
上海机电的股东权益回报率在18%~26%区间内震荡，高于股东预期回报（8%），但近三年有明显下降趋势。主要是息税前利润率、资产周转率的下降导致了股东权益回报率的下降，财务成本效应比率、财务杠杆倍数和企业所得税效应比率基本持平不变。
从上表可以看出，营运资产回报率逐年上升，长期股权投资回报率基本持平，金融资产回报率大幅下降。
再来看资产周转率。
营运资产周转率、金融资产周转率、长期股权投资周转率逐年下降，长期经营资产周转率稳定持平。
细化营运资产周转率来看，应收账款周转率（吃下游）逐年增加，存货平均周转率逐年下降，应付周转率（吃上游）上升，现金周期天数（即占用上下游资金）为55天，比较稳定，近年来占用上下游资金在50亿左右。
综合各资产收益率和周转率可知，主要是金融资产的回报率和周转率过低，存货周转率下降，拉低了股东回报率。上海机电需要为其大量的金融资产找到好的投资项目来更好的发展自己。
六、自由现金流分析
营业收入现金含量有下降趋势，且近三年均低于1.00，说明截至报告期，公司确认营业收入，但还未收到现金，鉴于该公司账期为50天，这种情况属于正常。成本付现率基本维持在0.9左右，低于1，说明公司处于平稳经营阶段。税后经营利润现金含量1.05，高于1，说明1.05元现金对应1元经营利润，是真金白银的利润，但净利润现金含量0.86却低于1，说明长期投资收益和金融收益的现金含量不足1，净利润中不够真金白银。
经营活动产生的自由现金流为正数，且数额远高于非付现成本。自由现金流近7年复合增长率3.6%，近5年复合增长率2%。
七、根据DCF测算价值
上海机电是个成熟公司，是缓慢增长的态势。贴现率假设为8%，按照增长率3%测算，该公司每股价值为39.16元，若保守点按照2%增长率，每股价值34.59元，按0%增长率计算，每股价值28.87，现价（2018502）收盘价20.38元，相当于30%的折扣，意味着以现价买入，最保守的估计有30%的安全垫。
由于该书分析思路是 将资产负债表重构为 资产资本表，将利润表 重构为 股东权益增加表。在此，附上这两个重构表，避免阅读障碍。
《资产资本表》
《股东权益增加表》
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