本文作者：有常、西楼、引弓
说起A股的大白马，大家第一时间会想到格力电器。作为我们身边的大牛股，上市以来给投资者创造了超过500倍的回报，位列A股历史总回报前10名，可以说是价值投资的典范。
近几年随着国内空调行业的增长逐渐触摸到天花板，叠加疫情冲击，格力电器经营出现明显波动，营收和利润出现下滑。董事长自带流量的网红属性，以及触动经销商利益的渠道改革的深度推动，导致近几年格力电器话题颇多。二级市场上股价也经历了腰斩，一年时间大跌55%。
曾经的大白马，经历过股价暴跌后，到了可以抄底的时候了吗？
廉颇老矣，尚能饭否？
要回答这个问题，还是要回归格力电器的基本面，梳理一下格力的投资价值。
一、基本数据比较分析
1、规模
2002年以来格力电器的营业收入以及净利润图：
分周期来看：
第一轮周期，营收增长5倍，净利润增长5.5倍。
第二轮周期，营收增长2倍，净利润增长3.3倍。
第三轮周期，营收增长0.7倍，净利润增长2倍。
第四轮周期，正在运行中。
规模上看，第一轮周期营收利润快速扩张，是典型成长期，第二轮周期利润扩张明显快于营收，进入成长后期或者成熟早期，第三轮周期，营收小幅扩张，利润继续大幅扩张，进入标准的成熟期。本轮营收利润高位波动，且尚未走完，需要继续观察。
2、成长性
先看营收增速，有明显的中枢下移趋势。第一轮周期，增速中枢维持在40%，第二，三轮周期，增速中枢掉到20%，本轮周期尚未走完，但增速中枢低于10%是基本确定的。
利润增速来看，格力在第一轮周期利润加速增长，增速中枢从25%大幅提升至60%，作为行业龙头，充分享受了行业成长期的高速发展，这一阶段是格力基本面最健康的时期。
第二轮周期，利润增速中枢下降至30%，第三轮周期，利润中枢进一步下降至25%。在这十年中，空调行业进入成熟期，利润增速逐步下台阶，但绝对增速并不低，且始终高于营收增速。
本轮周期，受疫情冲击，营收利润双双负增长，2021年报情况看，也没有回到疫情前的增速，后续营收利润情况仍需观察，但很难回到第三轮周期增速了。
3、其他指标分析
ROE
通过格力电器的ROE图，能看到空调行业的发展脉络。2000年以前，行业处于导入期，商业模式不稳定，ROE大幅波动；2000-2004年，春秋战国时期，行业价格战激烈，公司无显著优势，ROE维持历史最低水平。2005-2010年，行业进入高速增长期，公司在这一阶段的能力得以体现，ROE持续攀升；2010-2018年，寡头垄断时期，行业进入成熟期，公司ROE稳定在30%附近，这一阶段是利润最肥美的阶段，但同时隐忧也开始悄然滋生；2019年至今，公司内外交困，主营空调业务增长乏力，公司治理短板暴露，线上渠道崛起倒逼渠道改革，叠加外部疫情冲击等等，ROE大幅走低，回到20%附近。未来随着行业天花板来临，竞争格局变化，空调主营占比逐步降低，想要维持历史高ROE，难度不低。
现金流
空调行业的现金流在上市公司里一直是优秀的存在。大股东变更为高瓴资本后，公司的现金分红政策对自由现金流也提出了更高要求。过去格力的先款后货政策，也保证了其卓越的现金流表现。但是去年开始，渠道改革的影响在财报上开始显化，那就是净利润现金含量的大幅减少，渠道改革的成效，也将决定未来现金流状况。
综上所述，从空调行业发展阶段看，目前处于成熟晚期，行业低速增长将持续；公司作为行业寡头，规模和利润将与行业保持同步。就目前主业来看，公司难有高速增长，但只要不乱来，保持过去的经营优势，公司近几年维持行业低速增长还是可以实现的。
同时公司也在积极探索多元化，在储能方面和家电及新能源汽车核心部件方面的布局，可能是潜在的增长点，具体的多元化尝试我们后面会专门写文章分析。能否转型成功，我们拭目以待。
二、估值与股价分析
相较于另外两家同行，市场给予格力电器的估值一直是较低的（三家中最低），这样的估值是有其合理性的。主要是空调行业潜在增速放缓，公司主营业务过于集中，以及公司治理有瑕疵。
在本轮周期，市场的蓝筹白马偏好，将公司的估值推到了近十几年的峰值，25倍。之后快速回落，目前公司估值接近30年来历史最低水平。
股价上看，格力电器本轮表现是历次周期中最弱的，最大涨幅不到1倍，当前股价已经回到本轮周期起点附近，与基本面的表现颇为匹配。
公司当前PE值为8倍，历史PE分位9%，股息率超12%。股价结构上也出现了明显的底部结构。只要公司未来三年的营收和利润不衰退，通过估值的正常波动，享受50%-100%的潜在涨幅是合理的。如果将当前价位的格力电器作为深度价值标的进行投资，还是可以期待的。但如果投资的是成长性，那么就要期待公司的多元化之路成功了。