【华源证券公用】写在水电新高之际，水电现在还有性价比吗？
直接说结论：有，且空间很大，再看50%，长电1万亿，其他水电公司空间相似。
问题1：长电股息率与国债收益率的差距已经很小了，还有压缩空间吗？
答：复盘历史走势，水电并不是按照股息率定价的，而是按照全口径DCF模型的隐含折现率定价的。股息率没有给没分红的钱定价，还债和再投资并没有减损企业价值，川投的股息率长年低于国债收益率，但是股价走势与长电趋同。
问题2：水电股价上涨的驱动力是什么，如何拆解？
答：核心驱动力是折现率下降，但是无风险收益率下降只能解释水电股价1/3的涨幅。低协方差理论及CAPM模型太学术了，用一个更好理解且容易量化的拆解方式，水电可以视为超长久期类债资产，折现率由三部分构成，无风险收益率、高等级信用债较无风险收益率的利差、水电较高等级信用债的利差（毕竟不是真的债券）。
以可供分配前权益现金流为分子（对于永续资产约等于净利润+折旧），长江电力约为500亿，通过市值倒算DCF模型折现率，2020年至今隐含折现率从10%下降至当前的7.1%（500亿现金流/7000亿市值），折现率下降2.9个百分点。
但是分拆来看，10年期国债收益率从3.2%降到2.2%，下降1个百分点，本质是长周期资产回报率下行；7年期AA级企业信用债利差从2.5%降到1.5%，下降1个百分点，本质是稳定收益型资产荒；剩余0.9个百分点为水电相较高等级信用债利差的收窄，本质上市场近年来对风险更加重视，对水电商业模式低风险属性的重估。
问题3：长电1万亿是怎么算的？
从当前时点看，长电隐含折现率7.1%，分解为2.2%的国债收益率、1.5%的信用债利差、3.4%的水电相较信用债利差。债牛行情未结束，说明前两项仍在收窄；最关键的，我们认为最后一项仍具备较大下降空间。
其一，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，而且占比会越来越低，电力供需趋紧格局下，电价下行风险极低，反而有上行动力（尤其西南地区）；其二，降雨与宏观经济脱钩；其三，极简商业模式带来极高的报表质量；其四，构建水电组合可以一定程度上降低来水波动影响。
因此，第三项利差未来可能被极限压缩，整体折现率从7.1%降到6%，500亿现金流对应8333亿市值，降到5%，对应1万亿市值。极限情况，没有第三项利差（假设前两项不变，将水电完全视为高等级信用债），1.3万亿市值。核心逻辑不是国债收益率与信用债利差，而是水电商业模式重估。
问题4：水电推哪个，买大票求稳定还是买小票博弹性？
马科维茨投资组合理论的基本推论，组合优于个股。折现率逻辑下，避免分子端风险敞口，可以规避公司治理、来水丰枯、交易性行为的影响。精选个股，不如长江电力/华能水电/国投电力/川投能源/桂冠电力/黔源电力各买1%。
核电逻辑类似，中国核电/中国广核也可加入组合，现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感。
$长江电力(SH600900)$ $华能水电(SH600025)$ $国电电力(SH600795)$