策略观点
如果估值一直高，甚至更高，那当下的“高”是不是也不算问题——实际上随着8月中旬以来，转债百元溢价率突破18%后未曾大幅度回落，这个问题也开始变得更加普遍。这个问题我们曾在此前的路演反馈中给出过简单的解读，但此时可能必要展开说明。
图表1：百元溢价率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在全面地讨论前，我们不妨看两类更加极端的情况：
1、下图是在去年就曾触及600元高价的横河转债。在后来“双高”（市场更多叫“妖债”）被遏制之前，其价格似乎看不到真正的上限。这是需要肯定的一点，在无赎回可行性、无卖空机制存在或其他大额持有人的情况下，"双高"在短期内缺乏有效的反制手段。这个时候的溢价率、隐含波动率等数据，逐步失去了意义。
图表2：横河转债走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当然，该转债价格后来不断下滑，则是另一种情况了。
2、同样的情况，为何不会发生在国贸转债身上呢？这个问题无需过多思考，因为这只转债很快就要到期了——即便10月该公司不执行赎回条款，该转债也要在明年1月到期赎回。投资者应该不难理解，一张转债到了濒临结束的时点，转股溢价率或者债底溢价率，总有一个要基本归零。
图表3：国贸转债全价与转股溢价率对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但“横河”和“国贸”之间，并不是完全没有联系的——那些现在看起来还算“新”的品种，也会一步一步走向这一天。这也是已经逐渐被投资者遗忘的一个维度：theta。这当然不是个新的概念，它表征的是期权价值相对时间的一阶导数——也就是说，价值随时间的自然流失速度。实际上，这里我们想更严格地界定：高估值如果是常态了，那影响到的是什么？从上面的例子不难看出，theta最主要的实现形式就是双侧溢价率（股、债）的压缩并在转债结束的那天（这里不仅有到期这种可能性，还有赎回、回售），因而其与估值高低是近似线性相关的。简而言之，常态化高估值的第一个影响：价值的自然耗散成本加大。下图为同样4年剩余期限的品种，在不同隐含波动率下的theta情况。
图表4：同品种不同隐含波动率下的Theta变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当然投资者可能看到上图并不会很担心，毕竟上图看起来，低估值与高估值之间的差异，不过是1年1%左右的“静置成本”。但：
1）这对于债性品种可能更为致命，虽然债性品种的theta更小，但对于平价不足60的品种，本就更多把收益的期待放在YTM上——比如长久转债在3.18%附近，那每年2%的“静置成本”就显得过于奢侈了；
2）更重要的是，随着时间推移，“静置成本”会非线性拔升。下图则是随着到期日临近，不同类型的品种theta的走势情况。
图表5：不同品种的Theta变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
虽然在不同股债性的情况下走势有差异（尤其在最后的0.25年以内），但我们容易看到：
1）在高估值的水平（例如隐含波动率超过30%）下，平衡性品种从第2年开始theta的绝对值就要快速拔升，而到最后两年会变得难以承受（参考上图国贸转债）。也就是说，如果正股不快速兑现弹性，转债将以年化10%以上的速度蒸发价值；
2）相对于平衡品种而言，绝对意义上的股性、债性品种，受“高估值—>高损耗”的影响稍小。
以及，转债的自然损耗本身，是不对称性的代价——但高估值本身就在损伤不对称性的程度。同样以希腊字母度量的话，则是所谓的Gamma——经常做期权交易的投资者不会陌生。
图表6：不同品种的Gamma变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当然我们也很少用希腊字母来说明观点的原因也在于，其直观性对更多投资者来说可能并不友好。在此我们简单说明其直观意义。定义上，Delta是转债对正股的一阶敏感性，即平价涨1元，转债跟涨1 * Delta元。但Delta本身也会随着股债性而变化，这个变化的幅度就是Gamma。试看以下例子：
假设我们有2个转债，Delta均为0.5，平价在未来分别涨跌10元，那么不考虑时间损耗，这两个转债也并非各自涨跌5元——因为10元的变化对于股债性的影响已经足够大，Delta发生了不可忽略的变化。假设这两个转债在此期间的平均Gamma均为0.02（并简单假设其线性变化），那么上涨的那个转债的涨幅应当是：
因此，在10元的平方的放大下，0.02的gamma水平会贡献1元的额外回报。相应地，正股下跌的那个转债，也会少跌1元。因此在这个案例里，虽然正股涨跌各半，投资者没有任何主动选择，但由于不对称性的存在，转债组合赚了2元——如果投资者仔细观察我们去年的EasyBall组合（参考十大转债），在8~10月期间，主要赚在这里。
图表7：十大转债近期走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但问题不在正负号，而是量变导致的质变。以上并非想说转债有恒为正的Gamma，那么只要市场能够至少基本做到“涨跌各半”，便可立于不败之地。因为这里我们还有两个看似不起眼的假设：1）时间带来的自然损耗不可忽略——本质上，转债就是用时间的损耗，买来的不对称；2）不难理解，股价如果波动够大，不对称效果就会被快速放大，但对于以稳定著称的股票则不尽然。以及，针对现在的情况来说，高估值的环境下，压低了不对称性水平，这一点也是对平衡性品种的影响更大。
进一步说，最初的Black-Scholes偏微分方程，所表达的直观意义就是：
虽然这个恒等式的字面意思是略显机械地认定，我们只能拿回无风险利率。实际这一天平也容易被打破，无非是：1）正股的回报强于期望水准；2）相比于价格所隐含的波动率，我们的标的实际弹性更大；3）当然，如果估值自身变高或者变低了，转债也将相应地涨或跌——但，认为“高估值能维持—>高估值转债仍值得做”的观点，只认识到了三条中的这一条。
几点结论：
1、“能维持所以估值高也没关系”是正确的理解吗?时至今日，不少投资者已经开始接受“当前的高估值已经常态化并可能延续下去”的市场环境设定。且不论高估值是否得以保持，我们要知道，高估值给市场带来的压力不止于“以后可能会降”，而是更高的自然损耗，以及更低的不对称回报；
2、我们前面更多是试图给投资者一个理论之外更接近直观感受的理解，但也足够证明了我们此前《与高波动“和解”就是转债的配置价值》中的一点：与股票投研不同的是，转债不是时间的“朋友”，转债要对抗的，恰好就是时间带来的自然损耗；
3、当然，投资者选择“相信估值不会降”并非单纯是一种观点取向，而更多是对“只能择券、无法择时”的一个妥协。那么结合上述讨论，既然接受高估值的情况，且无法仅仅等待，那么：1）就股债性而言，两端强于“中间”，即高估值的情况下，要尽量少买平衡性的品种。当然，就长期来讲我们也更不推荐债性品种，不多做解释——这样做能尽量规避当下高估值带来的一些损耗，未来如果出现估值下降时，这些品种也不会受到更严重的打击；
2）高估值导致发行时间也开始变得关键，剩余期限进入4年以内的品种，开始容易出现溢价率的压缩。
4、基于上述要素做择券策略，在熟悉Python的情况下也并不难做。程序上，theta、gamma按照经典的定义计算即可，但在此之前，要预先定义Black-Scholes公式及隐含波动率的求法。这里由于实战考虑不同，我们选择了忽略票息和信用等级的计算方式（类似于EasyBall）。由于实现较为简单，此处不展开说明。投资者应注意，随着转债个数越来越多，我们在计算指标时尽量使用了矢量计算的模式以节约时间。
资料来源：中金公司研究部
有了上述准备，我们可以简单组合，将策略放入我们的测算框架即可。结果来看，该策略与EasyBall本身有很强的相似性（毕竟本质上都是从估值出发的策略），但在高估值的市场阶段表现稍好。同时由于EasyBall本身结果的是定性的（基于排序），而theta与gamma却有数值结果，因此与其他策略结合的空间更大，可以作为一种补充。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：基于Theta和Gamma的策略表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
文章来源：中金点睛 杨冰 房铎 罗凡等
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