作者：喂鸽组-萧梦楼
关注逻辑：
1. 市场集中度较低，行业格局初显。
2. 环保趋严，各行业呈现龙头集中趋势。
3. 产品多元化，毛利率提升。
4. 财务质量优异，A股行业稀缺。
新冠疫情全球肆虐不仅带火了口罩，卫生巾也登上热搜成为哄抢对象。而这并非偶然，2011年日本大地震后，东京等地卫生纸遭受抢购短缺，日本政府事后复盘鼓励民众在家储备卫生纸的以备不时之需。2019年，英国纸企警告无协议脱欧可能导致卫生纸供应中断，民众纷纷开始囤积纸巾。“卫生巾恐慌”事件频发无疑让世界人民意识到了纸巾的重要性和供应的脆弱性。作为不同于食物，水等生活必需品，纸巾几乎没有可替代品且密度低，体积大，一个货架上最多摆个几十件。一旦出现了刺激人们集中购买的信号，极易被抢购一空，引起“恐慌-抢购-加剧恐慌”的连锁反应。
市场背景
2018年我国生活用纸人均消费量6.4千克，北美生活用纸人均消费量约25千克，相对比下我国生活用纸人均消费量较发达国家仍有差距，需求成长空间大。2010-2018年，生活用纸市场规模复合增速为10.04%。受新冠疫情影响，消费者卫生安全意识显著提升，高端生活用纸行业增长迅速。除卷纸类卫生需求之外，近年面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厨房用纸等多品类产品占比明显提升，多元化与高端化趋势逐步体现。与此同时，婴儿用品、成人纸尿裤、女性用品等高毛利产品增速也持续提升超过生活用纸需求增速，是未来多数企业重点布局的方向。
图：生活用纸向多元化，高端化发展
资料来源：Wind
我国生活用纸行业呈现多层次竞争格局。按照产能规模大小，生活用纸行业可以分为三个梯队。恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔属于国内生活用纸行业第一梯队的成员，为全国性的品牌，年产能在50万吨以上。第二梯队排名在5-15位的厂商，如东顺、金冠和金佰利等，年产能一般在50万吨以下。第三梯队为地方性的小生产商，主要参与当地低端产品的竞争，年产能在5万吨以下。按照产能口径统计，行业集中度上我国CR4（金红叶、恒安、维达、中顺洁柔）占比合计约33%；而美国生活用纸CR4占比超过60%，对比来看我国龙头企业尚存提升空间。
图：生活用纸市场格局
资料来源：生活用纸年鉴
在政策端，我们关注到国家近年重点整治环保问题，促进许多行业的市场集中度进一步提升。随着《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》、《制浆造纸工业水污染物排放标准》、《造纸工业发展“十二五”规划》以及《进口废物管理目录》等等法规政策相继出台，各级政府部门加大了对生活用纸行业的监督管理执法力度，对不达标的企业采取了关停或限期整改的措施，淘汰了大量落后产能。随着环保政策的严格，行业内中小企业进一步被淘汰，释放部分市场份额，而第一梯队则享受政策福利则顺势扩产，抢占市场。未来两年，龙头企业尚存待释放产能，行业集中度提升大势所趋。
公司概况
本期主角$中顺洁柔(SZ002511)$，前身中顺纸业于1999年正式成立，在2008年更名为中顺洁柔纸业股份有限公司，并于2010年在深交所上市。是国内生活用纸行业前四中唯一家于A股上市公司。中顺洁柔定位中高端、差异化产品，并持续丰富品类矩阵，毛利率水平较高。随着全国生产基地配套陆续完善，四大渠道建设叠加之在母婴、新零售模式的尝试，使得“洁柔”品牌形象已深入人心。
图：公司历史沿革
资料来源：公司公告
中顺洁柔产品线覆盖卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾、棉花柔巾等六种产品系列。公司品牌矩阵完整：有主打性价比的太阳品牌、中端的“C&S”品牌，以及高端的洁柔品牌。公司在2015年以前主要是区域性品牌，经过几年的渠道建设和营销改善 ，目前公司已经覆盖了62%的区和99%的地级市，华南、西南和西北市场占有率第一，已经由区域性品牌向全国性的品牌转变。
图：公司品牌矩阵
资料来源：公司官网
由于生活用纸行业属于基础消费品没有定价权，所以上游的价格波动会对毛利产生较大影响，纸浆价格近两年价格一路向下，从7000元/吨下跌到4500元/吨附近震荡，为中顺洁柔发展提供了良好的环境。因为疫情导致部分行业需求疲软，预期纸浆价格还会维持在低位。
图：针叶浆价格走势
资料来源：卓创资讯
财务分析
中顺洁柔盈利性逐年增强，ROE水平较好。公司在2015年，组建了全新的营销团队带动经营拐点进一步提速，至此ROE水平有明显的提升。2019年，公司ROE（摊薄）达到14.81%，较2015年大幅提升8pct，在行业内仅屈居于恒安国际，趋势明显好于其他竞争对手，体现改革成效。
图： ROE对比
资料来源：Wind
分项目看，产品矩阵最广的恒安国际核心优势最强。中顺洁柔定位较高端加上近年产品结构优化，毛利率稳步上升。2019年公司毛利率、净利率分别为39.63%、9.10%，在行业内仅次于恒安国际。而在负债端中顺洁柔则是业内龙头中最低的。2019年公司资产负债率为32.35%，其中大部分为应付账款，有息负债仅0.37亿元呈下降趋势，资产质量高。
图：净利率对比
资料来源：Wind
图：负债率对比
数据来源：Wind
估值
中顺洁柔PE估值接近40倍，略高于历史均值水平。横向对比，中顺洁柔估值会高于港股上恒安国际和维达国际，短期想搏超额收益可能机会不大了。长期在行业龙头集中下，中顺洁柔会是不错的投资选择。
图：历史PE
资料来源：wind
图：同业估值比较
资料来源：wind
潜在风险点：
1. 利润增速下降，估值回调。
2. 上游纸浆提价，价格无法向下传导。
引用：
中顺洁柔年报，官网
东北证券研报，新时代证券研报
大象公会，为什么世界人民都在抢厕纸
Wind