一、核心指标概览
首先，看一下平安银行半年报的核心数据（表1）：
表1-平安银行2022年上半年核心财务数据
净利润同比增长25.62%，这是连续第二年增速超过25%。
营收与去年同期基本持平为8.67%，利润增速与营收增速的差距，我将在第二节详细讨论。
净息差同比小幅下降为2.76%，具体将在第六节详细讨论。
ROE同比有了较大的提升，但绝对值依然不高仅为11.72%，这与平银分红率偏低有关。
核心一级资本充足率同比微幅提升，但目前的8.53%只比7.75%的最低要求高0.78%，这说明平安银行补充核心一级资本的需求比较强烈。
资产规模增速同比放缓到8.16%，从2019年起逐年下台阶。由于平银在2019年1月发行了可转债并于9月转股，所以其资产规模的增速从2019年中期的6.63%激增到2019年年底的15.22%。但其核充率只在2019年当年达到9%之上，2020年利润增速只有2.6%，对核心一级资本补充有限，导致核充率马上掉到了8.69%。到了2021年和今年上半年，虽然利润增速都达到25%，但资产增速已经掉到了10%和8%。这都说明，平安银行内生增长的能力不足，单靠利润增速无法维持资产规模的扩张，但资产规模增速降下来后，利润增速也难保持，因此依然需要不停地再融资。
因此，平银最近两年利润增速超过25%可能与提升核心一级资本有关，目的是支撑其资产规模的快速扩张。从分红的角度看，平银的分红率从未超过15%，在股份行里排名靠后，而每股分红的增速更是远低于利润增速。所以银行的股东需要正确看待银行利润增速，建议更加关注每股分红的增长。
二、营业成本分析
表2-平安银行2022年上半年营收与成本拆解
从营业收入中扣除信用减值损失后，上半年同比增长11.45%，略高于营收增速，这个减值力度是否合理，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。
在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，这时增速提升至17.43%，说明业务及管理费用增长相对慢于营收（业务及管理费用同比增长5.13%），其中员工薪酬同比下降3.4%。公司中报里提到了两点：“加大对战略重点业务和金融科技的投入”，“精简日常开支 ，压缩职场成本”。“加大金融科技投入”与“压缩职场成本”确实不存在矛盾，不过我个人理解，“金融科技”的竞争关键在于人才，所谓的大数据分析等等也需要人来提供算法，所以员工薪酬同比下降到底是好是坏，确实值得进一步观察。
表2中扣除减值损失和业务及管理费用的成本影响后，利润与营收仍有差距，这部分就应该来自税收，可能是平银增加了免息债券的配置导致税收减少。
三、贷款质量与拨备分析
图1-平安银行贷款质量趋势图
如图1所示，上半年平银的贷款不良率（图中绿线）继续保持平稳，与去年底持平为1.02%，同比也小幅下降，但其他指标都开始走坏。
不良关注率（不良率+关注率，图中蓝线）同比去年同期大幅提升至2.34%，考虑到上半年的疫情及地产相关问题，关注率上升属于预期之内的事情。不过关注率的提升只是风险预警，风险有没有具体暴露还要看核销。
核销前不良率（不良率+核销率，图中黄线）同比去年同期大幅提升至2.03%，由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良状态，这说明上半年平银的贷款不良水平实际上已经变差了。
不良生成率（图中红线）与核销前不良率反映的问题类似，同比大幅提升至1.06%几乎翻倍，这都表明平银的不良贷款已经开始较大反弹，需要持续观察后续变化。
图2-平安银行贷款拨备率（拨贷比）趋势图
如图2所示，平银的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）环比去年底基本持平为2.95%，比去年同期小幅提升。但是如果到今年年底拨贷比继续持平的话，很有可能到时候核销前不良率（不良率+核销率，图中黄线）会再次超过拨贷比。
虽然说这两个指标前者（拨贷比）是核销后的数据，后者（核销前不良率）是核销前的数据，但二者确实存在一定的可比性，拨贷比低于核销前不良率说明拨备余额可能刚刚好，没有预留太多的安全垫。一旦不良大幅上升，就只能同步增加减值损失（计提），没有太多的缓冲余地，未来的业绩也就可能出现较大波动。
图3-平安银行实际贷款减值对新生不良的覆盖率
计算公式：
实际贷款减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨
注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。
如图3所示，平银上半年实际减值的贷款金额376.52亿，为新生成不良的109.71%，这个数值并不高，勉强超过100%。平银除了2021年减值幅度较大外（超过150%）其余大部分时间都是略超100%，也就是说平安银行贷款减值策略就是刚刚好，够用就行。所以，第二部分的成本讨论中留下的那个疑问有了部分答案，平银的贷款减值力度是合理的，但也仅是刚刚好。
四、债权投资质量与拨备分析
表3-平安银行债权投资三阶段模型
如表3所示，平安银行上半年第三阶段的债权投资生成率（类似于不良生成率）同比和环比都大幅下降，回到2019年的水平为0.48%，说明债权投资质量趋于稳定。不过由于上半年未核销处置，所以第三阶段债权投资的占比（类似于不良率）环比去年底出现上升为2.49%，但同比依然低于前两年的水平。
债权投资的拨备率（类似拨贷比）同比持平为2.43%，不过依然低于第二三阶段的合计占比（类似于不良关注率）2.92%，说明债权投资的拨备余额略显不足。
最后，关于债权投资的减值，同样需要考虑收回已核销的金额，上半年实际减值77.89亿为新生成的第三阶段（新生成不良）的212.81%，可以说减值是很充足的，但是去年的覆盖率只有89.74%，也就是说去年的减值是不足的。所以才导致了上面整体的债权投资拨备率不够充足。
计算公式：
实际债权投资减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资
小结一下，平银上半年的贷款质量变差，但债权投资质量变好，贷款减值刚刚好，贷款拨备率也刚刚好，债权投资减值充分，但债权投资拨备率整体不足。
五、信用减值与核销分析
图4-平安银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重
如图4所示，上半年平银信用减值损失占利息净收入的比重环比去年底基本持平为60.72%，同比去年小幅下降，但在股份行和国有行里依然是排名靠前的，基本上和民生银行接近。资产核销（贷款+债权投资）占利息净收入的比重，环比去年底小幅上升为51.78%，比去年同期大幅提升，考虑到通常下半年的核销力度要高于上半年，这个指标全年可能会继续上升。
贷款与债权投资的减值与核销都是针对生息资产的，是利息净收入的直接成本，上述两个比重就与利息净收入的毛利率成反比，平银的这两个值非常高，意味着其利息净收入毛利率很低。
图5-平安银行贷款加债权投资的减值占比
如图5所示，平银之前的贷款和债权投资减值比重一直超过90%，但从今年上半年开始，加大了贷款和债权投资以外的减值力度。主要是表外项目，存放同业和拆出资金也增加了不少。表外项目中具体未披露因何减值，从三阶段模型看，银行承兑汇票的可能性较大，因为其存在第三阶段（不良）。
六、净息差分析
表4-平安银行净息差
如表4所示，上半年降息的背景下，净息差2.76%，同比和环比都出现下降，主要是负债成本率下降幅度（同比下降0.06%）小于资产收益率下降程度（同比下降0.14%）。其中贷款收益率同比下降0.2%，但存款成本率同比持平，日均存款同比增长了15.37%（见表5），但企业活期存款增长仅8.9%，个人活期存款同比增长更低至3.5%，换句话说定期存款占比大幅提升。
但是，报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。如果将非息收入中的投资收益还原回来计算总资产的净息差，就会发现总资产的净息差其实同比和环比都出现了上升为2.98%。一方面平银上半年交易性金融资产占比小幅提升（表5），导致更多的资产收入从利息净收入中转移至投资收益中，另一方面，降息导致已发行的债券公允价值提升，从而提高了投资收益。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》
可见，降息未必一定会降低银行的资产的收益率，只要不是快速的剧烈降息，银行还是可以通过资产配置手段做对冲，消除降息的影响。
计算公式：
净息差（总资产）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）
表5-平安银行资产规模
如图5所示，平安银行过去这些年资产规模的扩张一直保持了2位数的增长，在股份行和国有银行中增速是最快的，这也导致其核心资本消耗过大，在第一部分分析核充率时已经详细讨论，这里不再重复。
七、非息业务分析
表6-平安银行利息净收入与非息收入增速
注：表6中灰色部分为根据2020年手续费重述后的重述比例估算结果，重述前的数据不具可比性。
如表6所示，利息净收入这两年增速一直不高，这还是以量补价之后的结果，可见目前的大环境对息差业务占比较重的银行影响会有多大。这也凸显了非息业务（手续费净收入）的重要性。
非息收入同比增长10.44%，但前文也提到了，这主要是投资收益的影响导致的，而投资收益本质上讲还是资产类收益，会受到核充率制约，所以非息业务主要还是看手续费。
手续费净收入同比下降7.68%，主要是扣除卡手续费后的手续费同比下降10.93%，这还是在去年基数较低的情况下产生的。扣除卡手续费的目的一方面是由于重述问题导致卡手续费在2019年前后不具可比性（利息净收入也是），另一方面卡手续费是降费让利的重灾区，未来还是要看财富管理和投行业务。所以扣卡手续费代表了大财富和投行业务，也不需要重述，可以做历史比较。
再进一步分析，平银上半年代理手续费（如代销基金）同比下降15.9%，其他手续费（如理财业务管理费）同比下降12.3%。代销基金手续费下降与二级市场行情不好有关，这可以理解，但理财业务管理费下降就很奇怪了。而平银对此也没隐瞒，如图6所示，就是压降表外非标，说白了就是前期的通道类委外业务没有处理干净，再讲的直白点，就是一些原本表内的收息项目放到表外收手续费，不过银行要做隐性担保。关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。
图6-平安银行2022年半年度报告
小结一下，平银上半年非息收入占比提升到了30.39%，但这种提升主要是投资收益的贡献，真正的非息收入（手续费净收入）占比出现了大幅下降，更糟糕的是问题出现在了大财富管理上，需要关注表外非标的压降何时结束。
八、关于估值的讨论
银行的估值一直是个争议很大的话题，由于银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。换句话说，银行的未分配利润大多已经补充了核心一级资本，也就不是自由现金流，这也是一种资本开支的表现形式。关于资本开支对公司价值的影响参见《“空客获中国292架飞机订单”对价值投资者的启示》一文。
所以银行的一种估值方式是基于每股分红用DCF（现金流折现）模型进行估值，可能这种方法也不是最合适的，但至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。
DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用图7中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》
图7-两阶段DCF模型的估值速算表
平安银行2021年每股分红为0.228元，8.22的收盘价为12.5元，相当于54.82倍的分红PE。
从图7中，我们大致可以找到三组数据：
1.第一阶段年化增长20%，第二阶段永续增长7%，对应PE56.6倍；
2.第一阶段年化增长25%，第二阶段永续增长6%，对应PE53.1倍；
3.第一阶段年化增长30%，第二阶段永续增长5%，对应PE52.5倍。
对于第二阶段永续增长，通常银行的业绩增速会与GDP增速趋同，假设平银的情况好于行业平均，5%的永续增长也是有可能的，但7%的永续增长可能性就很低。所以相对而言上面第三种情况更合理一些。
所以，结论就是，如果平银未来5年的每股分红能够保持30%的年化增长，之后保持5%的永续增长，那么现在以12.5元的价格买入平安银行，就能获得10%的年化收益。至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对平银每股分红增速的预期了。
注：平安银行每股分红，从2018年年报至2021年年报3年年化增速16.28%，从2016年年报至2021年年报5年年化增速7.61%，从2014年年报至2021年年报7年年化增速9.49%。
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