有朋友向我询问大参林，大参林我在路上经常见到，也消费过，但对公司本身并不熟悉，于是又有了这一期从零开始。
首先还是亮出研究原则：
（1）只研究核心问题；
（2）只使用公开信息；
这样做的好处是，普通人也能做研究，也能做调研，也能得出自己的结论。
从现实观察来看，大参林某种程度上算是药品的零售商，有点像超市或者连锁便利店的模式。我翻了一下2023年的年报，在管理层分析与讨论中引述了一段数据：“2023 年前 100 强的药品零售企业销售总额 3,070 亿元，占比 59.50%，其中，前 10 强占比34.11%（数据来源：中国药店）”
从这个角度来看，这个市场因为地域性，相对分散，确实跟超市、便利店模式很像。严格来说可能更像是便利店，因为超市除了售卖其他品牌的商品，也有生鲜类的货物，从某种程度上，超市有种贴牌销售的背书，这个方面可以打造超市的品牌。但便利店基本上就是售卖其他货物，只在现场烹饪的熟食方面，可能做出自己的特色。
由于销售的产品不是自家生产，所以品牌效应比较弱，顶多就是没有店大欺客、价格便宜、货物正版；而市场集中度比较低，就说明仍有扩张的空间，但扩张的成本也会比较高；公司的核心盈利能力就在于拿货价格，以及货款可以拖多久，也就是对上游药品供应商的议价能力。
那么研究这类型的公司，核心在于分析：
（1）拿货价格相比于同行有没有优势，货款支付时间有没有更长；
（2）库存运营能力相比于同行有没有效率更高；
（3）门店的运营效率如何；
（4）有没有特色的盈利产品；
（5）公司到底值多少钱？
（6）实控人情况有多大影响？
一项一项来吧。
（1）拿货价格相比于同行有没有优势，货款支付时间有没有更长；
首先我们简单地看看年报：
大参林2023年营业收入239亿元，零售业务是妥妥的大头，从产品来说，销售其他品牌的药品177亿元，占比74%也是主力；中药材29亿元、非药品32亿元。
从文心一言和kimi那里可以了解到目前我国比较大的医药零售商为国大药房、大参林、老百姓大药房、益丰大药房、海王星辰等，其中上市的是前面几个。
老百姓大药房2023年财报：网页链接
益丰大药房2023年财报：网页链接
找来他们的财报做个对比：
国药是当之无愧的老大哥，总营收754亿元，去掉分销业务之后光是国大药房的零售业务也有244亿元，但是利润就不够看了，总体净利率只有2.6%，国大药房的净利率也只有2.1%；其余三家民企体量都差不多，都在200-250亿元的营收，净利率益丰最高，为7%；大参林和老百姓都是5%左右。
从其他成本来看，除了研发费用让人费解（超市也需要研发吗？难道是冷链方面？）但是费用不高直接忽略了，进货成本是益丰控制的最好，销售提成也高。
不管从哪个角度来看，医药零售都不算是非常好的生意，进入门槛高、销售端容易受到价格管控、总体利润率不高，还有现在的政治风险。
从议价能力来看，大参林在几个竞争对手之中只能算是一般，没有特别亮眼。
对比四个大药房的资产负债表，除了国药流动性比率远远超过100%，其余三家的表现都比较糟糕，流动性比率过低意味着资金非常紧张。对于这些药房来说，应收账款之类大多数是医保费用，应付账款之类则大多数是对上游药厂的赊账。
应收账款高，在中国国情下是难以改变的，因为医保打款需要时间，大参林表现出远超同行的应收账款周转天数（大参林约17天，私营同行30-35天，国药涉及大量分销业务76天），令人羡慕之余也令人怀疑。因为零售客户不太可能向药店赊账，那么周转天数极快意味着两个可能：其一是来消费的客户不怎么使用医保，其二是有能力让医保快点打钱。此前大参林实控人柯金龙因为涉嫌行贿被刑拘，或许不是空穴来风。
另一方面，应付账款周转天数就是实打实的议价能力，意味着对上游药厂的赊账能力，在几个大连锁药店中，大参林长达63天，远超老百姓的54天、益丰的46天、国药的48天。在这一方面大参林遥遥领先。
结合这两点来说，大参林对上游药厂有很强的议价能力，虽然在营业成本上没有甩开同行，但在结算周期上面有很大优势；对于下游的医保，大参林则拥有超短的结算周期，同行难以望其项背。然而，在两个buff的加持下，大参林的流动性比率仍然低于100%，这又多少有点10个锅9个盖子的把戏。
（2）库存运营能力相比于同行有没有效率更高；
从上面整理的表格可以看到，除了国药因为包含了大量的分销业务，存货周转比较快，几家民企的存货周转天数都在90-100天之间，大参林做得更好一些，但也就是一些，拉不开差距。这也很好理解，如果不是流行病爆发，药品很少会出现抢购的情况，连锁药店对药厂比较强势，买的不好的药会下架，所以大家的周转天数都差不多。
（3）门店的运营效率如何；
门店运营效率一般看平效，指一段时间内的店均营业收入/店均面积，一般以月均平效或日均平效展示。根据各大药房的财报，换算之后再做对比，大参林月均平效远远超过同行，从个人的消费感觉来看，估计是因为大参林的药品一般比其他药店都高一点点。反映出来大参林运营效率确实比其他药店更高，因为连锁药店的经营模式，店铺基本上都是租赁经营，即使是财大气粗的国药，自有产权的门店也不超过100家，其他三个民营企业，自有产权门店更是个位数。因此门店面积越小，营收越高，就越可能盈利。
另外我还统计了各大药房的门店情况，以及根据营收计算自营店每年的店均营收作为参考。从同行来看，大参林门店年均营收与毛利润跟几个私营企业差别不算大，相比国药要好一截，在新开店（不考虑加盟）的效益中，出现了明显的下滑。新店营收比较低是正常情况，其一是新店需要一段时间才进入正轨，其二是在好的地段门店已经渐趋饱和，新店只能逐渐下沉，导致效益下滑。
这也侧面反映了，这个市场总量虽然巨大，但生态有明显的分层，大块头有大块头的活动空间，下沉市场有小公司的一亩三分地。
大参林的下滑情况非常巨大，比私营同行营收腰斩还要严峻，国药新店已经是在赚吆喝。
（4）有没有特色的盈利产品；
大参林财报显示，除了售卖各类药物，还兼营一些中药材，主要是参茸滋补药材，营收大约是29.74亿元，占比约12%，毛利率42%。相较于中西药的毛利31%，算是高利润的品类。但在财报中没有太多的情况披露，而且占营收的比例也不算太高，在后面估值的时候按照总体的营收增速进行估算。
（5）大参林值多少钱？
从过往财报的情况来看，不同产品综合毛利率大概在34%到40%之间，取35%进行估算，即营业成本占营业收入约65%，也比较符合近期的情况。
营业收入按照15%年增长预估，营销费用、管理费用按照往期占比预估，财务费用按照平均1亿元每年预估、企业所得税按25%。
估算2024年、2025年、2026年净利润分别为15.04亿元、15.81亿元、17.65亿元。净利润从5.5%左右下降至4.9%。
按照2026年净利润、20倍市盈率简单估算，三年后估值约353亿元；按照当前股份数量，约31元。
（6）实控人情况有多大影响？
2023年8月24日，柯金龙就已受到刑事拘留处置。2023年11月23日，大参林收到广东省茂名市电白区人民检察院对柯金龙的《起诉书》。直至2024年2月8日，柯金龙和哥哥柯康保一起辞去了董事职务，当时大参林公告的辞职原因是，为了提高公司经营管理的决策效率、推动职业经理人化、加快人才梯队的建设。
2024年3月2日，大参林（603233.SH）公告了全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司（下称“茂名大参林”）及公司实际控制人之一柯金龙被起诉的消息。距实控人被拘留，已经过去了半年。
根据大参林的公告，2023年8月18日，茂名大参林收到了《立案通知书》，此后2023年8月24日，柯金龙收到了《拘留通知书》，并于同日被刑拘。2023年11月23日，茂名大参林收到了《起诉书》，根据《起诉书》，柯金龙早在2023年7月14日就被留置。
大参林在补充公告中致歉称，公司错误地认为该事项对公司生产经营暂未造成较大影响，同时因案件还在审理过程中尚未判决，公司对于相关信息披露要求把握不准确，未及时进行公告。
广东证监局表示，大参林茂名子公司和实际控制人之一、时任董事柯金龙于2023年8月至11月期间分别收到有权机关下发的《立案通知书》《拘留通知书》《起诉书》，茂名子公司和柯金龙因涉嫌单位行贿罪被依法立案和提起公诉，柯金龙被采取刑事拘留措施。公司在收到上述司法文书后未及时披露，且部分临时公告中的相关信息披露不准确。上述情形不符合《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第三条第一款、第二十二条第二款第（十八）项的规定。公司董事长柯云峰、总经理柯国强、董事会秘书梁润世对上述违规情况负有主要责任。
为此我特意看了一下大参林的股权结构，一堆自然人，柯姓持股超过60%；在柯金龙等人辞去职务的情况下，当前的管理层也看了一下。可以想象为什么没有公告。
目前最新的消息是，4月12日晚间，大参林发布的公告显示，公司收到《刑事判决书》，旗下茂名大参林连锁药店有限公司（简称“茂名子公司”）犯单位行贿罪，被判处罚金400万元；公司实际控制人柯金龙犯单位行贿罪，被判处有期徒刑三年六个月，并处罚金50万元。
总结：
（1）医药零售不算是非常好的生意，进入门槛高、占领市场成本高、品牌溢价能力弱、利润受政策影响大；优势在于这是永远有需求的行业，旱涝保收；
（2）经营模式与超市、便利店比较相似，但因为消费端有政策干预，利润集中在与上游厂家的谈判能力；大参林在这方面优于另外几家大药房；
（3）中国药品市场巨大，但市场存在分层，大参林等大药房在新一轮扩张中，新门店的运营效率已经明显下降，由于消费端受到政策干预，很容易出现增收不增利的情况，除非后续能获得国家补贴，但目前看医保捉襟见肘，概率比较低；
（4）按照过去5年的经营情况，2024年Q1的财报情况，按照中性预估，3年后市值大约在350亿元附近；
（5）实控人刑事判决一案，不管是案情本身还是公司披露处理，都反映出公司确实比较野路子，以家族利益为重，可能存在普通投资者无法得知的道道；
（6）大参林应收账款周转比竞争对手快上一截，无法判断是否在后续经营中仍会存在这一优势；
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