$中国中免(SH601888)$ $中国中免(01880)$$王府井(SH600859)$
一、中国中免业务简介：全球最大免税商品零售商，进货卖货赚取价差。
中国中免（中国旅游集团中免股份有限公司，旧称“中国国旅”）是经中国国务院批准在全国范围内开展免税业务的国有公司，2020-2022年全球旅游零售行业收入第一。
从营业收入来看，2023年中国中免收入来自免税商品销售（占66%）、有税商品销售（占33%）；按照地域分收入主要来自海南（占58%）、上海（占26%）。由于有税商品毛利率15%<免税商品39%，免税商品销售贡献了80%的利润。免税商品销售是中国中免的基本盘。
中免的免税商品经营模式为“中免公司统一向供应商采购免税商品，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由免税店销售给出入境或海南离岛旅客”，故在此商业模式中，收入为用户消费总金额，成本为商品进货价、场地租金（自建商场为折旧）、人员费用、其他等。
2023年中国中免营业利润率~14%，净利润率~11%。如果卖出100元的商品，进价68元，场地租金8元，人工5元，其他5元，利润14元。扣除所得税和其他到手11元。
二、牌照与市场竞争：牌照是第一竞争力，龙头地位稳固。
中国中免在免税市场市场份额：2020年92.3%，2021年86%，2022年71%。依旧是市场龙头，但垄断地位下降。由于整个免税市场规模持续扩大，新进入玩家并未直接抢走了中免的销售额，当前仍在一个“一起将蛋糕做大”的阶段。
免税行业的价值：由于海外购物税收较低，居民在海外购物导致外汇外流，经济收益环节100%都在境外。国家愿意减少部分税收，将资金与部分利润环节（即中免的经销利润）留在国内，故形成免税。
免税牌照审批涉及海关总署、财政部、商务部、国税总局，目前仅仅有7大集团有免税相关牌照，当前拥有所有资质的仅有中国中免。
由于免税行业的定位，故免税牌照必定为国营，且无需反垄断与充分竞争，政策倾向于鼓励“适度竞争”（2020年海南省财政厅、商务厅、市场监管局10日联合发布公告称“海南将有序引入适度竞争，提高离岛免税经营服务质量”），由于市场参与者增加容易导致价格战，本质是进一步让利消费者，对国有特许经营没有好处，逻辑上看未来没必要大面积发放牌照，免税牌照的稀缺和国有垄断地位不会改变。
从数据上看，在海南的免税店中，中免面积占比仅45%，但是市场份额远高于其他玩家，整体坪效高。相比其他持牌玩家，中国中免目前运营上的竞争优势在于：1）低价拿货：在于作为全球最大免税零售商，具有持续的低价拿货能力；2）销售网络：拥有中国最大的免税销售网络，具有规模效应，消费者心智稳固。
三、过去为什么涨，为什么跌
2020-2021年上涨：免税市场整体增长+预期业绩高增速
2019年净利润43亿元（年末总市值~1730亿元，PE40倍），2020年净利润61亿元（年末总市值5500亿元，PE90倍）。2019年剥离旅行社业务，聚焦免税主业。
2020年6月1日,党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，海南免税市场借助疫情旅客无法出国的契机，将消费留在了国内。2020年海南离岛免税金额出现了显著上升，2019-2021年海南离岛免税销售金额分别为136亿元、275亿元、495亿元。
此时，券商研报对中国中免业绩由较高预期，2020年Q2-Q4净利润单季度连续上涨，2021年Q2淡季依然达到31亿，市场到达情绪顶点。
2021年下跌：市场回归理性，获利盘出售部分筹码，2021年Q4利润低于预期。
2023-2024年下跌：年初2022年疫情影响业绩不及预期，年中业绩修复低于预期，券商信心持续被击穿。
2020年初，券商研报普遍对2022年净利润预测为60-100亿元；2022年，券商研报对2022年净利润预测普遍为100亿元左右，对2023净利润预测提升至100-150亿元，甚至认为2024年能达到180亿元+。
2023年初发布2022年全年业绩，受疫情影响，中国中免仅实现50亿元净利润，远低于市场预期。（可参考上方表格，海南免税购物金额、人次都出现下降）
2023年半年报、三季报发布，券商研报逐步下修2023年净利润预期至60-70亿元区间。Q4传统旅游旺季，业绩环比改善，但依然低于2020年，市场信心被彻底击穿。前期获利盘+后期补仓盘踩踏抛出。
四、未来可能因为什么涨？
1、业绩上升驱动【核心】
2023年中国中免营业利润率~14%，净利润率~11%。如果卖出100元的商品，进价68元，场地租金8元，人工5元，其他5元，利润14元。扣除所得税和其他到手11元。
收入：影响未来收入的主要因素有中国免税市场修复。2023年海南免税市场并未修复导疫情前水平，主要原因包括经济下行预期+打击代购行为。数据上海南游客人数9000万人次，已经超过疫情前2019年的8311人次，但是人均购物金额从2022年的8262元，下降至6477元。
利润率：未来利润率较大概率保持稳定。影响未来利润率的主要因素有商品价差（售价-进货价）+场地租金。1）商品价差（售价-进货价）：中免地位形同大经销商，一方面拿货成本能维持在市场较低位置，另一方面品牌方涨价可以变相转嫁消费者，价差理论上相对稳定。2）场地租金：与上海机场等重新签协议，租赁场地租金下降；尚未新增自建免税城，折旧费用不新增。
2、市场情绪驱动
垄断地位+中字头+低估值，容易被当前市场发掘。筹码干净，市场底部反转，指标边际改善容易引起市场关注。
【总结】中国中免商业模式稳健，半垄断性质，不太存在市场所担心的新进入者的强大冲击。过去由于市场的非理性预期股价上涨，疫情+经济下行扰动公司业绩。看未来，免税市场的增长空间是其投资的主要价值。
【建议】高频追踪以海南为代表的免税市场数据，包括旅游人次、免税购物金额、人均消费金额，观测市场是否有边际改善。
参考研报：