惠泰医疗公布2023年年报：公司实现营业收入16.5亿元，同比增长35.71%，归母净利润为5.34亿元，同比增长49.13%，实现经营活动产生的现金流量净额6.89亿元，同比增长87.52%。
公司公布年报和季报后，股票再次大涨创历史新高，股价突破500元/股，比迈瑞医疗收购价高出20%。
本文从公司业务、收入结构、发展战略、盈利能力、费率控制、运营能力、成长性、研发投入、产能扩张、季度营收、公司治理、股东结构等方面评估惠泰医疗的投资价值。
1、公司业务
公司的主营业务为心血管介入医疗器械的研发、生产和销售；主要产品是电生理、冠脉通路、外周血管介入、非血管介入医疗器械。公司的电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批上市的国产产品，先发优势助力公司成为国内电生理市场中国生产厂商的龙头企业。
1）电生理类产品市场
公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增医院植入 300 余家，覆盖医院超过 1,100 家。同时国内电生理业务如期实现从传统二维手术到三维手术的升级，建立了良好的三维产品市场品牌。
报告期内，公司在超过 800 家医院完成三维电生理手术 10,000 余例，手术量较 2022 年度增长超过 200%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成了 200 余家中心的准入。
2）血管介入类产品市场
报告期内，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，产品入院家数较去年底增长超 600 家，整体覆盖医院数 3,600 余家，其中外周线入院增长超 30%，冠脉线增长接近 20%。
公司利用全新构建线上、线下一体化运营平台，及学术运营公共账号和视频号，全力赋能业务推广。通过以产品为核心的线下学术交流和线上学术传播相结合的完整市场推广方案，围绕疾病疗法，如冠脉通路、冠脉预规划、冠脉复杂病变、逆向 CTO、肿瘤栓塞通路等，及时有效地向临床传递了全产品解决方案。
3）国际业务
虽然受到国际战争、汇率波动、欧盟 MDR 指令切换等因素带来的影响，公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长 72.62%。其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI 自主品牌及 EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。
2、业务收入结构
公司已上市的产品包括电生理、冠脉通路、外周血管介入、非血管介入医疗器械、OEM业务和其他业务。
电生理产品营业收入 36,753.02 万元，较上年同期增长 25.51%；
冠脉通路类营业收入 79,109.56 万元，较上年同期增长 38.98%；
外周介入类产品营业收入 25,624.27 万元，较上年同期增长 40.36%；
OEM 产品营业收入 21,046.63 万元，较上年同期增长 31.67%；
非血管介入类产品营业收入 1,638.88 万元，系报告期内公司新布局的泌尿系统产品线。
从2019-2023年收入来看，冠脉通路类收入增速最快，从1.4亿增长到7.9亿，外周介入类呈现爆发趋势，从3290万增长到25600万。
从公司收入结果来看，公司在电生理业务和冠脉通路类业务之后，找到了外周介入类业务作为公司第二增长曲线。
公司境内业务保持较快增长，实现境内收入 140,762.92 万元，占主营业务收入比例为 85.74%，境外收入实现 23,409.43 万元，较上年同期增加 9,848.11 万元，占主营业务收入比例为 14.26%
3、发展战略
坚持对产品研发、生产技术创新的持续投入，在保持并巩固电生理和血管通路产品领域的竞争优势同时，持续开发与完善电生理、冠脉通路及外周血管介入等领域的产品线布局；同时，公司将加强战略布局，提升产品管线研发的系统性、国内外兼顾的领先性，最终成为电生理和血管介入领域世界领先的高科技公司。
1）研发战略
专注电生理和介入领域，坚持以国内外市场为导向，坚持医工结合，不断推动技术创新、产品创新和疗法创新。在设备和介入耗材形成平台化的研发优势，拟成立公司产品创新部，对重要研发项目建立 PMT 和BMC 两层管理架构，逐步向国际研发水准靠拢。
2）产品营销战略
坚持国内国外并重，全球“一盘棋”。在国内，利用电生理、血管通路等产品的先发优势、产品性能优势加速增加市场份额，扩大国内厂家的领先优势；利用产品营销团队之间的协同效应，共享渠道资源、客户资源，加快电生理三维设备及三维耗材的入院，充分发挥公司的综合平台优势；扎实做好产品培训和服务。国际市场，通过性价比优势、专业的服务能力建立和培育公司品牌，不断扩大影响力和覆盖面，通过设立海外子公司等，增加驻地销售，不断提升国外销售占公司销售的比重。
3）投资并购战略
秉持稳健的态度，聚焦公司的核心战略，充分利用资本的力量，在电生理和血管介入领域进行深度和广度上的全面提升。
在电生理领域，密切跟踪和关注国际市场上电生理未来的发展趋势、新的技术手段以及相关耗材的发展，进一步完善和丰富公司的设备和耗材产品线，夯实国内龙头地位；
在冠脉领域，战略性布局除了冠脉通路产品以外的产品；
在外周领域，加速布局通路耗材外的肿瘤栓塞、外周血管介入领域的治疗类耗材。
逐步形成集团内电生理、血管介入各业务协同发展的局面，助力公司持续稳健发展，通过参股或控股第三方公司提升核心原材料及核心零部件的自供能力，一方面降低被国外卡脖子的风险，另一方面有效降低产品成本，并成为提升公司核心竞争力的推动剂。
4、公司盈利能力
公司的毛利率和净利润率保持稳定状态，毛利润率保持在70%，净利润率保持在30%左右
从费率控制来看，公司的营销费率在20%以内，管理费率不断降低维持在5%左右，研发费率维持在14%，净利率由于营销费率和管理费率的降低，稳步增长态势，目前维持在30%
从公司的ROE和ROA来看，ROE最近3年呈现增长态势，维持20%以上，ROA也维持在20%以上，属于较高的盈利能力状态。
4、运营能力
从公司资产负债表看，当前公司应收账款和存货占营业收入的比例逐渐递减，说明公司的运营能力非常强。
对于市场有固定需求的产品，市场部根据对市场销售情况的预测，结合相应仓库的库存、车间的生产能力和上月的生产情况，于每月初组织相关部门召开合同评审会议确定下月的生产计划。
对为客户代为加工的产品（OEM），市场部首先根据客户提供的图纸、规格、质量要求和检验标准，结合公司内部产能和定制产品的开发价值进行评估。之后由研发、生产等相关部门对产品设计及工艺进行可行性评估，通过内部评估后，公司与客户签订合同及交付规格书并制定相应的生产计划。
5、公司成长性分析
公司最近5年的营业收入增长率分别为67%、19%、73%、47%和36%，从2021年开始，公司营业收入增长率呈现了下滑趋势，主要是在摸索第二增长曲线，2024年第一季度的营收增长率只有30%，最近4年首次跌破30%大关。
公司的产品有很高的毛利率，所以呈现利润增长率比营业收入增长率更高的状态，2019-2023年的净利润增长率分别为284%、34%、88%、72%、49%，从2021年后呈现下滑趋势，2024年一季度的净利润增长只有36%
从单季度营收增长率来看，2022年第二季度的增长率只有30%，是因为2021年第二季度增长率为85%；而2023年一季度增长率32%，因为2022年一季度增长率高达65%，但2024年一季度增长率在2023年一季度增长率32%的基础上只有30%
公司营收连续3个季度增长率维持在30%左右，预判公司未来的增长率维持在30%左右，从超高增长进入高速增长态势，这主要取决于新产品线的投产状态和收并购产品线的状态。
从单季度净利润来看，从2022年的100%单季度增长率下滑至当前35%左右的增长率，预计未来几个季度维持在35%的增长率态势。
2023年第二季度的营收增长率为51%，利润增长率为78%，2024年第二季度要实现超过30%的营收增长还是有很大压力，当然如果第二季度迈瑞医疗为公司营销赋能，也不排除维持超高速增长态势。
6、公司研发投入与产能扩张
公司始终坚持研发及创新，通过持续的高研发投入，不断强化和巩固在介入类医疗器械领域的研发实力，公司近三年研发投入分别为 13,487.68 万元、17,487.63 万元及 23,791.56 万元，占营业收入比重达 16.28%、14.38%及 14.42%。
1）公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了 50%以上；
2）子公司湖南埃普特对产能进行了扩容，新的生产基地已经完成规划设计并开始施工，新厂区将按规模化、自动化、智能化、连续流的思路进行车间规划布局，现一期工程已经建设完成，预计 2024 年第二季度投入使用，二期工程预计在 2024 年第四季度完成，投产后主要产品将实现产能翻番；
3）公司自主研发的专用设备占比呈逐步上升趋势，较 2022 年底，各主要成品产线效率提升 10%，半成品生产工序效率提升 15%，实现了导管装配、鞘组装配、内包装作业、外包装作业产线自动化生产；
4）公司自主研发的射频仪和冷盐水灌注泵上市，使公司在电生理设备布局上更加完备，未来在脉冲消融领域，公司会继续依托现有三维平台进行升级；
5）公司冠脉、外周产品线持续升级。冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获得注册证；外周产品支撑导管、颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等获得注册证。
6）在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP 覆膜支架进入临床试验阶段。同时，电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。
7）公司布局了非血管介入类产品线。截至报告期末，泌尿系统产品线在研项目泌输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审核阶段；肝胆系统产品线的在研项目一次性取石网篮进入注册审核阶段。
很多球友说公司公布了很多新产品线的研发或者计划投产，产品大规模投产会呈现业绩爆发式增长，但是我们看看非血管类和外周介入类产品当年为公司贡献营业收入都是1000-2000万，2000万在公司营业收入的占比只有1%，很难对当年产生巨大的影响，对当年公司估值提升有限，只能说长期会提升公司竞争力。
8、单季度营收与年度营收预测
公司连续4个季度维持在4.3-4.6亿营业收入，1.3-1.6亿单季度利润，呈现环比滞涨趋势。
2023年第二季度为4.4亿，单季度增长率51%，预计再实现30%的增长率有压力，2024年第一季度的增长率也维持在30%左右，预计2024年第二季度营收增长率25%，预计第二季度的营收为5.5亿，第三季度公司正式进入迈瑞医疗体系，预计再维持第二季度的营收5.5亿，第四季度再次新产能投产，迈瑞医疗为公司营销赋能，预计实现6亿营收。
预计2024年营收为4.6+5.5+5.5+6=21.6亿，2023年营收16.5亿，同比增长31%，基本与第一季度的增速持平。
按照31%的净利润率，2024年公司的净利润预计为6.7亿，2023年净利润为5.34亿，同比增长25%，考虑到迈瑞医疗为公司赋能，利润在此基础上再增长5%，预计全年预计2024年利润增长率最高为31%，合计7亿
9、公司治理与股权结构
公司董事会于2024年第二季度完成，迈瑞医疗派驻的董事会成员，分别为集团战略职能、营销职能、研发职能和财务职能，这是标准的以战略驱动型的产业资本董事会结构，也是医疗器械行业最重要的四个职位。
1）葛昊先生，董事长职务，1984年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中国药科大学,生物工程专业,硕士研究生。2008年加入深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司(“迈瑞医疗”)，现任迈瑞医疗集团战略发展副总经理。曾任战略发展专员、投资经理、高级经理、集团战略发展副总监、集团战略发展总监；
2）李在文先生，董事职务：1974年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于重庆工商大学,国际市场营销专业、经济学学士，现任迈瑞医疗高级副总经理,负责国内营销系统与国际营销系统的管理。自1999年起历任迈瑞医疗销售工程师、成都办事处主任、西南地区经理、国内检验销售总监；迈瑞医疗副总裁、高级副总裁、国内营销系统总经理等职务。
3）李新胜先生，董事职务：1972年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于清华大学,生物医学工程专业博士,现任迈瑞医疗副总经理。自2002年起历任迈瑞医疗项目经理、部门经理、研发总监、生命信息与支持事业部总经理等职务。
4）赵云女士，董事职务：1983年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于厦门大学,企业管理系硕士,中国注册会计师非执业会员,现任迈瑞医疗财务负责人、财务中心总经理。2007年8月至2009年3月任毕马威华振会计师事务所审计师，2009年4月至2010年10月任华润(深圳)有限公司会计主任,2010年11月至2017年3月任毕马威华振会计师事务所审计高级经理,自2017年4月起历任迈瑞医疗集团财务部副总监、总监等职务。
另外，董事会还保留了原实控人两名董事会成员，分别为成正辉先生（原董事长）、戴振华先生（原财务负责人），从董事会构成来看，公司目前形成了大股东4名董事会成员、二股东2名董事会、3名独立董事的董事会结构 ，独立董事+原股东2名也有5名，占董事会多数票，第一大股东和第二大股东可相互制衡。
从公司披露的信息看，公司暂时不对经营管理团队更换，可以看到原实控人仍为公司总经理，负责日常经营，所以迈瑞医疗可视为财务投资者的产业资本，主要在董事会层面把控发展方向，具体经营还是由原班人马执行，当然业绩不如预期的情况下，可能会换经营班子。
从十大股东结构来看，原实控人股权比例为18%，迈瑞医疗为21%，由于实控人将10%的投票权转让给迈瑞医疗，形式上迈瑞医疗有公司控制权，本质上原实控人仍然享受18%的股东权益。
从这个角度看，实控人并不想把公司卖掉，毕竟还有18%的股权比例，就是想找个大树做靠山，当然实控人未来可能会减持8%的股权，这部分没有委托投票权。
从另一方面看，迈瑞医疗对公司团队暂时满意，不想对公司经营团队动大手术影响公司业绩，更换管理团队需要1-2年的时间过度，这个可参考迪瑞医疗，花了2年时间才更换完成董事会和经营团队。再从迈瑞医疗收并购的案例看，迈瑞医疗收并购基本都是成功整合，产生了很大的协调效益。
10、公司估值
按照2024年营收增长30%计为22亿，利润增长31%计算7亿，由于迈瑞医疗为公司赋能，预测2024-2026年利润增长率分别为31%、31%、30%，对公司估值：
公司合理估值380亿，安全市值330亿，当前330亿，当前的市值处于安全股价之上，目标股价以内，公司有投资价值，但是安全边际不高。
如果抛开安全边际看，国内心血管赛道出现市值1000亿的公司有没有可能？心血管行业的销售规模有多少？
据国际管理咨询公司罗兰贝格发布的《中国医疗器械行业发展现状与趋势（2022）》报告显示，2022 年我国医疗器械市场规模预计达 9,582 亿元人民币，近 7 年复合增速约 17.5%，已跃升成为除美国外的全球第二大市场，但从药械比角度看，我国目前药械比水平仅为 2.9，与全球平均药械比 1.4 的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来存在较大的增长空间。
2022 年，我国高值耗材市场规模约 1,779 亿元，近 6 年复合增长率约为 20%。血管介入类与骨科植入类耗材占据了主要市场地位，低值医用耗材市场规模预计达 1,184 亿元，年均复合增速约 17%，市场量级达千亿级别。
按照低值医用耗材1000亿销售额，20%的利润，200亿利润，25倍市盈率，行业总市值5000亿，支撑1000亿市值的惠泰医疗还是绰绰有余。
总结：
1、赛道：公司主要产品是电生理、冠脉通路、外周血管介入、非血管介入医疗器械，这部分产品属于低值耗材类产品，具有类似医用消费品行业的属性，属于医疗器械类的弱周期性产品，国外大部分医疗器械巨头都布局该赛道，该细分赛道在国内市场规模1000亿，目前主要被国际巨头占领，随着国产替代的提升，医疗器械的集采和国产器械的性价比优势，该赛道的国产器械逐步提高市场占有率。
2、公司：公司最近4年维持30%的复合增长率，盈利能力逐步提升，费率控制良好，同时应收账款和库存比例在逐步减少，产品在国产畅销，境外的营收占比逐步提升，尤其是在一带一路沿线国家业绩提升明显；在研发方面投入巨大，围绕心血管赛道布局潜在的产品线；迈瑞医疗控股公司，从派驻的董事会团队看，主要在公司战略、营销和研发方面为公司赋能，预计公司借助迈瑞医疗在海外市场的营收规模会快速扩大；
3、估值：公司的合理估值为380亿，当前为330亿，安全估值为330亿，从估值角度来看当前处于安全估值以上，安全边际不足；从该赛道年销售规模1000亿来看，支撑5000亿市值绰绰有余，惠泰医疗市值1000亿规模可期待，也应该是迈瑞医疗的目标，所以从终局来看，公司目前还处于快速增长阶段，值得继续持有！
$迈瑞医疗(SZ300760)$ $惠泰医疗(SH688617)$ $联影医疗(SH688271)$
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