第153期：飞快如箭，名利双收，首家冲刺营收100亿的国产化妆品龙头珀莱雅---2023年年报点评与最新估值

珀莱雅公布2023年年报：报告期内实现营业收入89.05亿元，同比增长39.45%，归属于上市公司股东的净利润11.94亿元，同比增长46.06%。珀莱雅连续6年保持双位数稳步增长，营业收入和归母净利润再创历史新高，成为“首个进入80亿俱乐部”的国货美妆企业。

不仅如此，珀莱雅2024年第一季度同样表现优秀，实现营业收入21.82亿元，同比增长34.56%，归母净利润3.03亿元，同比增长45.58%，按照一季度营收数据，2024年珀莱雅大概率实现营收110亿规模，成为中国化妆品行业品牌、营收利润、行业地位的大赢家。

作为关注珀莱雅超过2年的投资者，我一直默默的关注珀莱雅的一举一动，等好价格减仓，在跌至90元/股之际，成功建仓珀莱雅。

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今天再以2023年年报数据为依托，从公司业务、发展战略、商业模式、营业收入、经营利润、费率控制、应收与库存、研发投入、产能扩张、股东结构、公司治理等方面重新审视珀莱雅的发展潜力和公司估值。

1、公司业务

珀莱雅致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。旗下 主要拥有“珀莱雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原 色波塔”、“优资莱”、“韩雅”等品牌。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高 功效护肤等美妆领域：

1、大众精致护肤品牌

1）珀莱雅，专注科技护肤，针对年轻白领女性群体，主价格区间 200-500 元，线上线下全渠道协同销售。

2）悦芙媞，定位“油皮护肤专家”，针对大学生等年轻女性群体，主价格区间 50-200 元， 以线上为主要销售渠道。

2、彩妆品牌：彩棠，专为中国面孔定制的专业化妆师品牌，主价格区间 150-300 元，以线上为主要销售渠 道。

3、洗护品牌：Off&Relax，定位“亚洲头皮健康专家”的洗护品牌，主价格区间 150-200 元，以线上为主要 销售渠道。

4、高功效护肤品牌：CORRECTORS，高功效型护肤品牌，主价格区间 260-600 元，线上渠道销售。

从公司公布的财务报表可以看出：公司已成功构建包括护肤、彩妆、洗护和护肤四大系列品牌矩阵：

1）珀莱雅是70亿销售额的大单品，也是公司最核心的产品，3年的复合增长率高达30%，该单品占公司营收80%；

2）彩棠已经成为10亿大单品，三年的复合增长率超过100%，单品销售收入占公司营业收入从5%提高至10%，成功晋级为公司核心大单品；

3）悦芙媞已经成为3亿大单品，OR成为2亿大单品，公司采用大单品的推广模式。

珀莱雅的年报，花了很多篇幅阐述的营销战略，每款产品都围绕“品牌--产品--营销--渠道”开展工作，在线上和直销两个渠道花了很大功夫，可以看出来珀莱雅在线上营销和数字化营销方面功力深厚，这也是为什么珀莱雅能够超越贝泰妮的原因，未来企业的营销都必须数字化，线上数字化营销为主，线上渠道为王。

对于消费品而言，品牌影响力是最重要的资产，其次是产品口碑好，产品是品牌的基石，品牌是产品的延伸，营销为品牌和产品服务，渠道是兑现品牌和产品的工具。

2、公司发展战略

公司坚持长期主义，立足“6*N”战略，加固企业核心能力，丰富品牌矩阵。“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造 N 个品牌。

1）新消费：指满足更多消费者需求，并做好消费者价值创新服务。满足消费者多元的消 费渠道选择，布局新兴渠道，如抖音平台的发展。适应出海大环境，接受新挑战；

2）新营销：指营销数字化、全渠道精细化运营及精准超前的消费者洞察能力，注重营销 整体链路效率提升。关注新领域内存在的营销未来可能性，提前做好布局准备；

3）新组织：指组织扁平化、平台化、自驱协同的高效组织，兼顾支撑成熟品牌的高效运转，和赋能孵化品牌快速成长；

4）新机制：指建立灵活、业务导向的多元化激励机制，提升战略执行力（以灵活的项目机制，推动业务沟通效率提高，各个部门与业务单元间融合式协同发展）；

5）新科技：指注重基础科学研究，布局自主新原料开发、国外创新原料储备，联合研发 创新技术，并开发更多的不同领域的研发合作伙伴资源，搭建内外部协同的合作平台，积极探索 全球范围内的研发资源，形成全球化研发布局，为针对性提升产品力提供科技保障，打造持续的 且难以复制的研发科技竞争力；

6）新智造：指打造服务大单品矩阵的敏捷柔性供应链，应用数字化管理体系，提高生产品质，加强供应链监管，保障产品品质。积极承担社会责任，打造绿色生产基地，引入绿色原料和运营模式，为可持续发展做出努力。

——“6*N”核心内涵是指基于以上六项能力打造，赋能、孵化出满足“不同”消费者“不同” 需求的“不同”品牌。

从这段话关于集团发展战略的描述，总结的关键词：国产品牌的崛起、数字化营销、阿米巴组织、科技赋能和智能制造，这几个大方向基本吻合中国的发展趋势，尤其是国产品牌的崛起，受益于中国消费者觉醒，在新能源汽车、国产化妆品、医疗器械设备、国产服饰、国产芯片和软件等等。

3、商业模式

1）销售模式

线上渠道为主、线下渠道并行。线上渠道主要通过直营、分销模式运营。直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为 主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。线下渠道主要通过经销商模式运营。渠道包括化妆品专营店、百货等。 从公司披露的营收构成来看，线上直销的比例越来越大，线上直销比例高达76%，线上分销占比17%；线下占比7%，呈现逐年萎缩的状态。

一方面线上直销的利润率更高，另一面线上直销能够接触到终端用户，对客户的反馈最快，更容易抓取到客户的痛点，线上直销比例提升可视为公司管理能力和营销能力的提升。

2）生产/研发模式

公司以自主生产为主，OEM 为辅的生产模式，护肤品类以自主生产为主，彩妆品类自主生产 和 OEM 并行，拥有自建护肤工厂、彩妆工厂。公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与浙江大学、浙江工业大学、杭州电 子科技大学、江南大学、北京工商大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、禾大中国、赢 创中国、西班牙 LIPOTRUE,S.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系。

从披露的年报数据看，境外代理品牌2021年营收占3%，2023年已没有营业收入，全部转为自有品牌。

4、公司营收情况

从单季度业绩看，2023年第四季度超市场预期，市场预期第四季度业绩在32亿左右，直接拉高到37亿，超市场预期至少20%，2024年第一季度22亿，同比增长35%

营业收入推演：第一季度的营收22亿，第二季度同比增长25%即为25亿，第三季度同比增长20%预计20亿规模，第四季度维持10%的增长率，即40亿规模，2024年全年预计营收规模为110亿，相比2023年全年营收增长23%，这个预测与机构的预测值基本吻合，超过110亿即超市场预期。

从公司最近几年的毛利率、期间费用和销售费率来看，曾经对珀莱雅的营销费用一直增长持悲观态度，认为珀莱雅主要依靠营销费率增加驱动业绩增长，在详细阅读财务报表后，对珀莱雅的营销费率增长持肯定态度：

1、营销费快速增加的核心原因是因为直销替代经销，直销的营收占比从60%提高76%，直销的营销成本肯定高于经销；

2、直销的毛利率比经销高，而且差额远高于营销费率，1-2%的营销费率增量换来3-5%的毛利率，所以加大直销业绩占比后，公司的净利率反而更高，这属于良性的营销行为。

净利润推演：由于线上直销规模基本到顶，净利润率再次提升的概率减小，预计维持结合2023年和2024年一季度净利润的走势，预计2024年维持净利润率14%，如果按照14%的净利润率，公司2024年110亿营业收入，预计净利润为15.5亿，如果实现15亿就算超市场预期。

2024年第一季实现净利润3亿，第二季度净利润环比增长10%即为3.3亿，第三季度环比维持现在即为3.3亿，第四季度环比增长80%即为6亿，合计实现15.6亿，按照以往的净利润分别走势，实现15亿以上的净利润概率很大。

从机构的预测值来看，和我的预测基本一致，2024年营收110亿，净利润15亿。

5、公司的运营情况

从公司的应收账款和存货周转率来看，存货目前占营收比例创历史新低，说明产品很畅销，而应收账款略有提高，主要是抖音和京东等自营店导致的提高，这部分占比与疫情前对比也不算高，在可控范围内。

从公司应收与应付款比例来看，公司在上下游的议价能力和主动权进一步提升，应付款占到营收的12%，而应收款只有4%。

从产能扩张角度看，产能扩张并不明显，主要还是公司属于典型的轻资产行业，主要是卖水为主，产能的扩张不像其他重资产行业这么明显。

从在建工程来看，2023年就5000万投入，资本支出的规模较小，从这个角度看，日用化妆品的支出主要还是营销费，固定资产和资本支出比例都很小，说明化妆品这个行业的经营杠杆小，而轻资产属性明显，产品超高的毛利率和净利润率，产品有很明显的边际成本递减效益，出现爆款就是超级印钞机。

从研发投入来看：2023年研发投入1.7亿，增长约30%，研发人员增加接近50%，研发支出基本费用化处理，没有对财务粉饰的痕迹。

6、公司股东结构与公司治理

股东人数有大量攀升的迹象，主要是有机构减持所致，2022年股东人数只有13000人，目前攀升至2370人，散户大量入场所致。

从股东结构看，解读为利好：阿布扎比投资局入场，通杀社保基金入场，都是增持状态，香港大韭菜时而进场，时而抛售，不知道具体的操作逻辑，但香港投资者已经持有公司20%的股权比例，属于很高位。

现在最大的不确定来自方玉友先生的减持，2022-2023年方先生套现规模超过20亿，目前还有15%的股权比例可套现，会压制公司股价，与一季度一起公布的还有两位公司高管宣布减持计划，这也会让投资者怀疑公司的后期增长乏力，目前股价过高。

另外还有就是公司治理结构的问题：事董事会都是家族成员，方先生是太太方爱琴女士的胞弟，从名单看侯亚孟大概率是侯先生的儿子，侯露婷女士大概率是候先生的女儿，方琴大概率是方玉友先生的女儿。

家族成员控制董事会，不利于董事会的公开透明，如果董事会合伙业绩造假大概率投资者很难发现，参考药店连锁企业大参林，董事会因为业绩造假和行贿被抓。

7、公司估值

按照2024年营业收入110亿，净利润15亿为基数，净利润2025年增长25%，2026年增长20%，对公司估值：

公司合理市值600亿，安全市值480亿，当前市值420亿，还有约20%的安全边际，当前价格被低估，我认为主要是机构认为这种高成长不可持续，另外就是股东和董监高减持对股价的影响。

综上所述：

1、赛道：化妆品行业每年超过5000亿规模，保持3-5%的增长率，公司的市占率不足2%，还有很大的市占率提升空间，化妆品行业的国产替代正在如火如荼进行。国产替代比较成熟的行业如运动服饰，安踏在中国的营业收入已经超越阿迪、耐克等国际品牌，安踏的市值已完成1000亿规模；从安踏李宁的国产替代进程来看，化妆品还有很大的上升空间，这应该是港资、社保资金和阿布扎比投资局重仓珀莱雅的核心原因；

2、公司：公司当前的盈利能力、运营能力和成长性都处于历史较高水平，其中品牌影响力已成为中国化妆品领头羊，中国首家100亿营收规模的国产化妆品企业，每年营销费超过40亿，强化公司品牌影响力，并构建了强大的品牌矩阵，大单品战略成功培育出80亿规模、10亿规模和3-5亿规模的大单品；线上直销模式全面取代经销模式，完成对C端客户的精准把控；

3、估值：2023年营收和利润超市场预期，按照2024年营业收入110亿，净利润15亿为基数，净利润2025年增长25%，2026年增长20%，对公司估值，公司合理市值600亿，安全市值480亿，当前市值420亿，还有约20%的安全边际。

$珀莱雅(SH603605)$ $贝泰妮(SZ300957)$ $爱美客(SZ300896)$

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