爱美客作为女人茅，毛利率达到惊人的93%，比茅台还恐怖，再加持医美高成长赛道，市场动则给予几百倍的PE，最疯狂时达300倍，经过长达半年的调整，目前已回归到120倍，即使股价腰斩，但估值还处在高位，接下来会不会继续杀估值，合理估值大概是多少，今天我们来探讨一下这个话题。
从行业角度看，医美赛道属于医疗器械行业，根据行业特点以及回溯历史数据得出，医疗器械兼顾高端制造和刚需消费，一般情况下市场能给予1.2～3倍的PEG，比如在集采范围内的，估值就会大打折扣，医美属于自费类，不存在集采风险，理应给予更高的估值，貌似市场也是这样认为的，但实际情况是如此吗？我们继续分析。
众所周知，能长期支撑高估值，必须满足以下几点：
1. 有较深的护城河
2. 长坡厚雪的市场
3. 处在高成长阶段
一、是否有护城河
首先，爱美客本身的产品不管是玻尿酸还是肉毒素，都不属于高尖端技术，没有太高的技术门槛，只是有个拿证（牌照）门槛，且这个门槛的优势仅体现在时间差，因此，爱美客要在未来长期保持领先地位，就必须要不断研发出新品，并保证早对手一步拿到牌照，这一点不确定性太大，何况还存在产品被颠覆的风险，显然，这并不满足护城河的条件。
另外，根据兴业研报，国内审批过在售的玻尿酸产品高达78种。这跟投资者大部分的印象是不一样的，虽然它的毛利率很高，但玻尿酸市场不是蓝海，是红海。从竞争格局的角度看，也和护城河无缘。
二、是否长坡厚雪
国内医美（整体）的市场天花板很高，预计2024年规模达¥3185亿，如下图，未来十年大概率能保持15%的复合增长，的确是条万亿级的超级赛道。
但细分到爱美客所在的非手术类，目前占营收大头的玻尿酸填充剂，而这个子行业仅是60亿规模的市场（2021年），是上万亿整体规模的零头都不到，这和许多报告称爱美客有上万亿规模的潜力，落差太大，显然，这里面有机构、大V鼓吹的成分，可谓，“理想很丰满，现实很骨感”。
三、是否高成长
看了很多券商研报，基本上销售数量增长很快。但事实是如此吗？请看公司主要产品分析：
综上表所述：公司产品目前销售数量保持快速增长的且价格稳定的，只有嗨体。目前爱美客业绩就是靠嗨体支撑。随着时间的推移，公司老产品增速下降或者根本就没有市场了，单靠一个产品，是很难支撑起公司业绩整体的高速成长。去年获批的童颜针尚没有快速放量，整体效果如何，也是有一定的不确定性。
同时，可以看得出来，公司有些产品即使是降价，也带不动销量。这表明玻尿酸市场其实是一个竞争非常激烈的市场。
总结：
综上所述，爱美客并没有实质的护城河，对应的细分行业也没有想象中的大，对未来的高成长存在一定的不确定性，以及，在医美较发达的欧美或日韩地区，至今也没有涌现出百亿美金级的巨头。基于以上几点，给予爱美客1.5倍的PEG，假设2022年能保持40%～50%的增长，那么对应的合理PE为60～75倍。距离目前120倍最多还有50%的下杀空间。
因此，爱美客，未来并没有想象的那么美。